“牛熊双盈”收益解剖

经过一番精致打扮，一度全线溃败的结构性产品改头换面，以全新角色、更具“诱惑”的条件“闪亮”登场。

尤其是，“无论市场是涨是跌，投资者都有机会获利”口号，成为至为吸引人的投资逻辑，正中震荡市下投资者的焦虑。

“双盈”逻辑

1月中旬至3月中旬的短短两个月内，东亚银行一口气推出以“牛熊双盈”命名的四款结构性理财产品。

一个有趣的事实是，“牛熊双盈”不过是东亚银行为其已有产品披上的一件新“外套”，其包裹着的，是原先被叫做“溢利宝”的结构性产品。

令投资人不无兴奋的是，尽管同期全球主要市场表现萎靡，但今年1月初开始交易的“溢利宝”投资产品-系列27到目前为止表现颇佳:这款挂钩标的为iShares新华富时A50中国指数基金（2823HK）、恒生H股指数上市基金（2828HK）、盈富基金（2800HK）、iShares MSCI新兴市场指数基金（EEM UP）的产品，在已经运行的前44个工作日中，有41个工作日拿到了7%的按日累计收益（下调市场）。

东亚银行（中国）有限公司财富管理部总经理陈柏轩透露，4月份，东亚银行还会推出至少一款挂钩亚洲市场指数基金的“牛熊双盈”系列产品。

几乎同期，多家港资银行亦争相推出类似产品——恒生中国的“连连盈”结构型理财产品，而渣打中国日前所推出的一款QDII产品，亦宣称“熊市牛市如履平地”。

一家外资银行人士称，类似以挂钩标的一定幅度内的涨跌为收益条件的结构性产品，其国内的鼻祖花旗银行自从2007年推出的“涨跌双赢”产品系列，因其最高一只达到超过18％的年化收益而一战成名。

但鲜被提起的另一个事实是，这种以“涨跌双赢”面目出现的结构性产品，只有极少数以高收益结束，还有不少是低收益或者零收益。

根据本刊去年9月的不完全统计，花旗、东亚、汇丰、渣打等四家外资银行公布2008-2009年到期的84款结构性产品，在未扣除汇率的情形下，12只收益率超过10%，17只收益率在5%到10%之间，34只在2%到5%之间，11只低于2%（其中5款零收益）。

上述外资银行人士指出，类似“涨跌双赢”或“牛熊双盈”的产品，与最早的结构性产品最大不同或者是改进在于，其收益条件设定为挂钩标的在一定幅度内上涨或下跌，而此前的结构性则更多为单向波动。“看上去，对投资者更加有利。”

“但从根本上讲，这种产品的收益本质上还是取决于其作为结构性产品所预先设定的收益条件，而不是好听的名字。”他说，“而且，由于挂钩标的在不断波动，即使是完全一样的产品，推出时间不同也不一定都赚钱。”

“升级”

3月17日开始发售的“牛熊双盈”3，所挂钩的指数基金分别为：追踪新华富时中国A50指数表现的iShares新华富时A50中国指数基金、追踪恒生中国企业指数表现的恒生H股指数上市基金、追踪恒生指数表现的盈富基金以及追踪MSCI新兴市场指数的iShares MSCI新兴市场指数基金。

其中，新华富时A50中国指数基金重仓股主要是中信证券、招商银行、民生银行、万科、中国石油、宝钢股份、建设银行、中国联通等蓝筹股；恒生中国企业指数则主要以反映在香港上市的H股表现；盈富基金追踪恒生指数；iShares MSCI新兴市场指数基金主要追踪中国、巴西、俄罗斯、中国香港等26个国家和地区，主要用来衡量全球新兴市场的资本市场的表现。

“这4只指数基金，相互之间有着密切的逻辑关系，不消说A股与H股比较接近，H股又与港股比较接近，事实上中国内地与香港、包括其他国际新兴市场的关联性都较强。”陈柏轩说。

至少近5年以来，陈柏轩所言的确就是事实。

陈柏轩强调，对于挂钩标的涨跌概率，很难预期到未来具体某一天或者一个月内会如何，所以关键还是要看选中的指数基金同涨同跌的相关性有多高。

至于为什么全部选择挂钩指数基金，陈柏轩认为，这正是此次“牛熊双盈”系列在产品设计上与市场上大多数挂钩股票的“涨跌双赢”产品相比，最为重要的一个“升级”。

东亚银行2008年6月推出的“溢利宝”系列7，也是一款挂钩股票的涨跌双赢产品，其挂钩标的是在香港上市的江西铜业、中国石化、中国海洋石油和紫金矿业。

“在震荡的市场格局中，指数基金，特别是相互之间有密切关联性的指数基金，显然比股票相对更容易达到一致涨跌的水平。”陈柏轩称，当然，挂钩股票产品可能收益更高，但不确定性因素显然更大，而指数基金一般来说调整会相对较小。他强调，东亚银行“牛熊双盈”系列产品的一大特点，就是所挂钩的标的关联性相对较强，以保证较高的“同涨同跌”概率。

“这也是‘溢利宝’投资产品-系列27在之前运行的前44个工作日中可以有41个工作日拿到7%的按日累计收益的主要原因之一。”陈柏轩称。

高收益、低概率？

“即使是在预期中的震荡市，要避免出现最低收益的出现，所挂钩标的的相关性也是最重要的因素之一。”上述人士称，类似挂钩几只股票或者基金的结构性产品，其获取收益的一个基本前提是要求所挂钩标的在某一时点或区间同涨同跌。

然而，在严苛的涨跌幅要求下，相关性高亦不可能真正成为高收益的终极保障。

公开资料显示，“牛熊双盈”保本投资产品，均挂钩上述4只上市交易基金，在保本的同时，投资者有机会获取的投资收益包括按日累积收益及红利收益（满足一定条件）。其中，按日累积收益将按日累积，并取决于观察期内每个交易所营业日所有挂钩标的的收盘价格是否均处于其开始价格的75％-100％之间。只有四只挂钩基金的价格同时处于其初始价格的75%-100%之间，才能累积7%的日累计收益；只要有一只不在该范围之内，则投资者仅能拿到相当于活期存款利率的年化0.36%的收益。

而潜在红利收益能否获得，则取决于挂钩标的在5个季度观察日的表现，若在任何1个季度观察日，所有挂钩标的收盘价格，均高于或等于其开始价格的108%，投资者可额外获得7%的潜在红利收益，且产品提前到期。而只要其中有一只挂钩基金未满足条件，产品在一年半后的结算日到期，红利收益则会为0，投资者只能获得按日累计收益。

在上述基金的确几乎同涨同跌的高相关性之下，一个最易被忽视、却又主导了收益高低方向的关键问题是，上述四只基金的脉搏强弱是否能大致保持与收益条件规定的那样的基本一致？

一个显而易见的事实是，“牛熊双盈”所挂钩的四只基金，从A50中国指数到MSCI新兴市场指数所涵盖的市场范围渐次扩大，这也注定，即使相关度很高，但其各自波动幅度不可能高度一致。

从2006年6月到2007年6月来看，在A50指数和恒生国企指数从2006年12月开始快速上涨的时候，恒生指数和MSCI新兴市场指数虽然也是上涨，但是涨幅与前者相差甚远。

具体到牛熊双赢产品而言，如果出现A50指数和恒生国企指数涨幅超过8%，而同时恒生指数和MSCI新兴市场指数也是上涨，但是一直无法达到8%，投资者此时只能按日累积0.36%的收益。

本刊根据该产品说明书模拟了几种主要收益情形：其中，要实现大约14％的最佳收益，需要满足的一个极小概率事件是——从运行开始四只挂钩基金的价格同时处于75%-100%之间，直到最后一天同时上涨到108%以上。

以较为理想的条件计算，假设第一个观察期内，运行周期内四只基金的价格在一半的交易日（除观察日）都处在初始日75%-100%之间，而在观察日同时达到了初始日的108%，在这样的条件下投资者才能实现相当于10.68%的年化收益率。

实际上，这种对投资者最为有利的情形，一方面要求挂钩的四只基金有一半的时间同时处于初始价格之下，另一方面，要在结算日到来之时同时上涨达到或者超过8%。

而如果在该产品结束时其挂钩的几个基金有一只或者几只上涨未能达到8%，则由于无法获得红利收益，这种情况下投资者只能获得按日累计收益。如果挂钩基金的波动一直在75%-100%之间，投资者依然可以按日累积收益，其年化收益率7%，而如果出现这样的情况的天数占交易日的一半，则年化收益率为3.68%。

较为不利的情况下，一旦挂钩基金任何一只表现出现较长时间超过初始日的100%或者低于初始日的75%时，其收益则会更低。

极端情况下，当其挂钩的基金的表现出现较大分歧，例如一只一直上涨（即始终高于初始日价格的100%），而其他挂钩基金则没有出现类似的情形，不能达到同时为初始日的108%或以上。这样投资者就一直只能拿到相当于活期存款的0.36%的最低收益。

只要有一只挂钩的指数基金的表现超过初始日的价格或者低于初始日的75%，当天就只能获得相当于年化收益0.36%累计收益。

对此，陈柏轩表示，“我们并不认为这是低回报的产品，因为作为完全保本产品风险很小，收益自然相对较低。”