格力电器(000651)从竞争优势和运营效率探索价值

    家用空调业务持续成长，2006年产量约1250万台，销售额200亿以上，位居全球第一，预计未来年增速25%以上；商用中央空调市场拓展顺利，2006年销售额约25亿元，预计未来年增速35%以上。

    产业环境逐渐转变，企业竞争力面临深化中低端产品仍属价格敏感型但国内劳动力成本优势已趋减弱，同时市场需求逐渐转向差异化、高品质和节能环保。为应对产业环境变迁，企业需要能够自主开发核心技术、建立精益供应链和高效运营。

    开发核心技术、构建精益供应链、高效运营竞争优势上，格力电器具备强健的核心技术开发能力，构建起自主、规范、深入的经销网络，并通过与上下游协作而将精益战略贯彻于供应链各环节；运营效率上，格力利用合作伙伴提供的浮存资金，通过高效运营而获得高水平的净资产收益率，进而实现低风险、高速度、内生性的持续成长。

    业绩预测和投资评级预计2007-2009年每股收益为1.22元、1.91元和2.75元，未来一年每股合理价值61.12元，评级"买入"。

    企业简介

    空调业务延伸拓展，收入利润持续成长公司在1992年创建于珠海，专注于空调及压缩机产品，业务涵括研发、采购、生产和销售。

    在具有10多年行业经验、执著专业化的管理层朱江洪、董明珠（附录1和2）等的运营下，公司业务持续发展，现拥有珠海、重庆、合肥、巴西四大生产基地。

    家用空调：预计2007年产量1,500万套，销售额300多亿元；产量居全球第一，国内市场占有率约为30%；根据以往增长表现和未来产能规划，预计未来几年增速可达到25%以上，从而达到市场占有率超过50%的公司目标。

    商用中央空调（附录3）：进军高壁垒的商用中央空调市场，是企业具备优良技术和服务的集中体现，也是挖掘盈利潜力的重要方向（附录4）。

    公司经过多年技术积累和市场拓展，现有中央空调产品9大系列，1000多个品种，2006年销售额约25亿元。根据以往成长表现和未来产能扩张预计未来几年的年增长率应可达35%以上。

    收入利润：从1993年到2006年，公司主营业务收入和利润年复合增长31.95%、21.67%；2007年上半年公司实现营业收入200.52亿元，同比增长52.28%；归属于母公司所有者的净利润4.86亿元，同比增长54.22%。

    空调行业竞争激烈，产品的市场竞争力需要供应链的系统性支撑。

    10多年来格力家用空调从年产能2万多台扩张到1500万台，跃居为全球龙头企业，主要原因是：在高素质领导层的管理下，企业坚持专业化，持续提升开发能力和挖掘市场细分需求，将精益管理贯穿于采购、研发、生产、销售等环节（不仅落实于企业本身，还要渗透到上下游），而且构建起自主、规范、深入、低风险和高效率的渠道网络。

    优化的股权结构近几年来，珠海市政府鉴于竞争性领域国退民进的考虑，持续减持格力电器的国有股，具体步骤如下：1、业绩考核合格下，从2005年起集团分期将2,639万股授予格力电器600多位中高层管理和业务人员，行权价格为各年末的每股净资产；2、2007年转让8,054万股给10家经销商联合持股的京海担保投资公司，价格为12.75元/股；3、2007年陆续在二级市场上售出。

    股权的转让有利于减少政府部门历史上对企业经营的不恰当干预，并协调管理层、经销商与格力电器公司的利益。未来，格力集团预计仍将继续减持，但会保持10%多的比例。

    产业简介空调应用领域日益广阔，电制冷空调将继续占据主要份额1902年，美国开利博士发明了世界上第一套科学空调系统。经历100年的发展，空调分支为家用舒适型空调、商用舒适型空调、运输制冷设备、格力电器格力集团及控股公司其他二级市场股东京海担保公司管理和业务骨干格力集团其他二级市场股东格力电器46.64% 53.36% 27.17% 10.00% 3.28% 59.55%2004年股权结构2007年9月10号股权结构PAGE 8 2007-10-31公司深度研究报告冷冻冷藏设备、车用舒适型空调等，应用领域得到不断拓展。目前，格力只涉及前两种细分市场。

    按照能源分类，空调可分为电制冷和非电制冷，格力制造前者而远大、双良从事后者。中国绝大多数的小型空调和约80%大型中央空调采用电制冷方式，我们预计电制冷方式仍将占据市场主要份额。

    消费者逐渐依赖空调，全球变暖和经济增长推动市场成长各类空调对人们的日常生活产生深远影响：无论是在工作场所、学校、汽车上和家里，人们都能随意调节室内温度，享受舒适的气温并逐渐形成依赖性需求。这确保了空调应用领域的延伸和保有存量的增长。

    分地域上，美国、日本和中国的人均拥有量较高而市场增长平稳，但欧洲、印度、巴西、巴基斯坦的市场前景则更为乐观：随着全球的变暖，以往地中海温润气候的欧洲近年来逐渐变热；发展中国家印度、巴西、巴基斯坦的气候已相当炎热，而空调消费处于起始阶段。例如，印度的人口接近我国、天气异常炎热且经济快速起步。虽然印度市场每年空调销量只有数百万台，类似于10年前中国的市场，但是有望持续保持20－25％的快速增长势头。

    产业环境正在演变，企业竞争力面临深化从产业类型看，空调属于机械工业，不同于彩电、手机属于信息产业，因此空调技术变迁速度也不似后两者那样急速度和颠覆性；从销售方式上，空调可通过专卖店、零售连锁等渠道直接面向消费者零售，也可通过工程项目获得团购订单。

    值得注意的，空调产业的环境正经历着演变：

    1、国内空调产品的需求层次逐步升级，从性能普通、价格高-〉功能同质化、价格下滑-〉功能和价格差异化、高性价比。其中，性能参数包括寿命、制冷速度、噪音、耗能、特定工作环境、特定功能等。目前，我国市场正处于第二阶段到第三阶段的转变区间。

    2、欧美政府陆续执行一系列节能、环保的绿色壁垒。例如，《关于电气电子设备中限制使用某些有害物质指令》的强制执行、《关于报废电子电气设备指令》的附加执行。国内政策已有跟进趋向。

    3、SEB年报披露，我国单位时间劳动成本只有欧盟的1/50。凭借劳动力成本优势，我国生产全球80%的家用空调。但是，近年来中国工资成本上升和人民币升值（根据购买力平价理论，预计人民币不但对美元、日元，也将对欧元、英镑升值），导致劳动力密集型行业的成本优势受到削弱。

    4、中国市场仍存在商业道德不足和竞争方法混乱的问题，但空调行业集中度已逐渐提高，优质企业的长期竞争力和品牌效应已有效增强。

    空调的产业链、成本结构和工作原理空调的产业链：压缩机、控制芯片、铜管、塑料等供应商-〉空调制PAGE 9 2007-10-31公司深度研究报告造商-〉经销商-〉消费者。格力电器的供应链条如下：

    全面质量管理体系是建立"百年企业"的基础以质量为内涵是企业长久发展的基础空调质量的重要性不但是在于处理一单质量纠纷常常比做数单生意更耗费时间与精力，而且每台空调的利润只有几十元却需要至少保修3年。因此一旦故障率较大，产品在出厂后将继续消耗公司大量人力和成本。

    另外，缺乏质量保障的空调品牌即使通过营销推广也难以实现持续性增长，因为高噪音、高故障率等问题将使消费群体最终转向优质品牌。特别是在信息时代，网页、论坛、博客和搜索引擎等渠道使得消费者体验信息的传播成本更低、速度更快、范围更广、受众更集中。

    格力品牌的溢价能力尚有提升空间格力品牌发挥着决定顾客购物体验的重要作用。公司已是市场价格的领导者，同型号产品价格基本高出国内竞争对手10-20%。但是，对应到产品成本和品质，格力品牌的溢价能力其实并未充分显现，这反映在产品2%-3%的低净利率上。

    品质溢价能力主要取决于产品价格弹性、品牌认知程度和市场竞争格局。

    发达国家：1、美国、欧洲消费者在购买空调时存在对开利等传统品牌的信任和依赖，购买习惯甚至是直接传承于长辈；2、发达国家的年人均收入多在1万美元以上，相对于每套300-1000美元的空调具有可观购买力；3、国外空调市场集中度较高，竞争程度不似中国激烈。

    中国：1、消费者的空调使用体验至今只有10多年（其中相当部分消费者尚是首次购买空调），消费者仍未能充分意识到和区别出不同牌子的蒸发器压缩机冷凝器节流装置PAGE 11 2007-10-31公司深度研究报告性能差异；2、我国年人均收入只有2,000美元左右，广大农村的购买力水平甚至更低，购买力不足导致价格敏感度高；3、我国市场上存在着数十个牌子的国内外空调产品，而且普遍商业道德不高、竞争方法混乱。

    国民收入提高和竞争格局改善将有利于发挥优势品牌价值格力空调产品的质量和技术正日益获得普通消费者、国际大客户、权威机构的认可：

    1、普通消费者上，13年来收入和利润持续增长，市场地位日趋增强。

    1995年至今，格力空调产销量、市场占有率连续均居行业第一。

    2、国际大客户上，出口产品中2/3卖给对质量要求苛刻的开利、GE、松下等。近四年来中报显示，出口额年复合增长57.78%。

    3、权威机构上，2006年格力获得全国质量奖（据公司介绍，格力电器获得了历年来建设部对多家企业评比中的最高分）和国家出口免验（国家质检总局颁发、空调行业唯一得主）。

    另外，格力优异的质量和技术水平将对竞争对手形成压力。2005年1月格力电器在业内率先推出"整机6年免费包修"政策，超越国家规定的三年保修期）。随后，竞争对手纷纷跟进相同承诺。我们认为，在缺乏质量保障下企业被动地增加保修期限，将大大增加后期维护成本和生存压力。因为，空调第4-6年的故障率是第1-3年的3倍以上。目前三年包修费用已导致很多产品质量不佳的企业承受较大压力，预计六年的维护成本将侵蚀其利润的50%。

    随着国民收入提高、市场竞争秩序改善，优势品牌的价值将逐步体现。

    董事长朱江洪预计3-5年后公司销售净利率将有望实质性提升，实现公司收入和盈利率的同时增长。因此，当前1左右的市销率成为格力电器具备投资价值的重要依据。

    精良质量是格力电器系统性构建精益供应链的结晶在变迁的市场需求和恶劣的竞争环境中，产品竞争力根本性地取决于整条供应链（涵括供应商、制造商和经销商等）的系统表现。格力电器坚持"打造精品企业、制造精品产品、创立精品品牌"的经营理念，并系统性、细致地落实到自身管理、对供应商、经销商的挑选和管理。

    1、挑选和管理供应商决定了质量源头优质原料或部件是制造出优质产品的源泉。这类似于星巴克理念，公司积极培训豆农并为其提供优良种子，以能采购优质咖啡豆，并最终提供高品位咖啡。

    尤其是，格力是轻资产公司，2006年年报中每100元的销售额只需10.8元的固定资产，其中约5元为机器设备，因此空调的部件如铜管、电子元器件、电机等相当程度上依赖于上游供应。据作者了解，国内上游企业存在着将获得格力订单作为衡量材料品质的倾向，这侧面地反映出格力对供应商要求的苛刻程度。

    在合作模式上，格力在采购某项部件时只安排两三家供应商，以防止过度竞争而降低部件质量；另一方面，格力电器通过先验货再付款的方式保障了材料质量，即预收供应商的材料、部件，在检测和实用合格后才付给供应商货款（付款周期大约3个月），否则将惩罚供应商。为此，格力PAGE 12 2007-10-31公司深度研究报告专门设立1,000多人、表面上不产生经济效益的筛选工厂，逐一对采购部件进行检测，一旦发现次品将无条件退货。

    3、操作管理、测试和培训是决定质量的核心产品的好坏除了控制原料质量外，还取决于能否运用生产管理、培训认证、测试手段等方法将各种材料最佳整合。

    现场操作上，1995年开始，格力就建立起以质量为中心的企业管理工作，并执行"总经理12条禁令"，规范具体操作细节。公司坚持有章必循，只要发现有人触犯禁令，就会认为是对产品重大伤害而将其开除，以确保制造环节的质量。

    测试环节上，1995年格力在家电业中率先提出可靠性测试，为每个产品进行可靠性实验。目前，公司建立国际顶尖的测试技术和国际实验室，并在多个环节上实施超过国家规定的标准。例如，在全封闭柜式空调，仅闭合门打开和封闭的过程，就经过10万次可靠性测试。这意味着，如果用户每天开启3次，闭合门来回运动6次，可以用40多年（该事例摘自董事长朱江洪接受香港《投资有道》的采访纪录）。

    培训和认证，这是提高管理水平的重要途径。格力积极实施6西格玛的人员培训和认证，目前通过6西格玛黑带认证的人数位居国内前列。其中，西格玛是用来衡量一个总数里标准误差的统计单位。如果企业不断追求品质改进，达到6西格玛，绩效相当于在一百万个机会里，只找得出3.4个瑕疪。通用电气前董事长杰克·韦尔奇在自传中阐述，有效实施6西格玛管理将能实质性减少重复性制造过程的误差。

    另外，公司先后通过德国GS安全检测、欧洲CE和美国UL等先进国家的认证和ISO9001、ISO14001等国际认证。

    3、挑选和管理经销商决定市场服务效果空调的质量=生产的质量+安装的质量。例如，空调的安装对于使用效果和寿命影响较大，这电视机、洗衣机等截然不同。例如，下雨天时不恰当的空调安装程序将导致室内空气的细菌滋生，另外不合理安装也可能加大噪音和能耗。所以，空调生产企业接收到的投诉部分其实是由经销商不合规安装而引起的。这个空调产业难题在杰克·韦尔奇的自传中有着清晰阐述。

    另外，经销体系管理不严可能导致窜货、价格体系失控，这会极大损伤经销商利益，从而导致其无心为消费者提供专业服务。

    为了解决上述问题，格力在经销商管理上采取慎选、让利、严惩及相互参股等综合措施加以解决：强调将诚实经营理念作为挑选经销商的重要依据；独创区域销售公司制度，构建恰当的竞争格局使经销商获得稳定合理利润率，给予空调安装队伍较高安装费；严厉惩罚违反规则的经销商；将大股东持有的格力电器10%股权选择性地转让给10个区域销售分公司，强化其与格力品牌共同成长的动力。

    开发核心技术是拓展高端领域的必要前提顶尖空调企业基本选择专业化道路全球顶尖的空调企业开利、约克、麦克维尔等，在家用电器上只专注PAGE 13 2007-10-31公司深度研究报告于生产中央空调和家用空调，其他多元化企业LG、松下、三星等则同时涉足冰箱、洗衣机等。

    我们认为商用中央空调与冰箱和洗衣机的技术原理、生产过程和销售渠道截然不同。企业走向开发生产中央空调的路线时，同时涉足相关程度甚小的冰箱、洗衣机，很可能不会产生协同效益或规模经济。

    据董事长朱江洪判断，空调产业距离饱和至少十年以上，格力电器在增长达到极限后才会考虑涉足其它产业。

    作为专业化公司，格力的策略是在空调产品上投入更多的研发资源、增强产品技术和质量水平，进而跟开利、约克等抢夺商用中央空调等高端领域。

    2004年，格力电器收购格力集团旗下的小家电公司，目的只是为了保护"格力"品牌，并非试图多元化。

    空调技术变迁速度不至剧烈，核心技术却需依靠自主研发自1902年威利斯·开利先生发明空调系统起，电制冷空调的工作原理并未出现巨大而快速的变迁。这不像彩电从显像管技术迅速转变为液晶、等离子技术，后两者新技术研发、投产的资金需求动辄几十亿到几百亿元。

    因此，空调产业的技术变迁速度和资金需求规模，使得国内空调企业自主发展核心技术成为可能。

    另一方面，国际企业常常拒绝国内企业全盘购买核心技术，甚至都不卖相关设备的配件。因此，要成为专业化、国际化的卓越企业，格力必须坚持自主创新以掌握核心技术。据了解，格力大约将年销售额的3%用于研发，因此2007年公司研发费用预计为10亿元。

    自主开发能力在各高端领域陆续显现目前，公司累计申请专利1100多项，储备了大量技术，并已突破了在压缩机、超低温多联机、磁悬浮离心式中央空调等领域的多项核心技术。

    1、压缩机上，格力电器在2004年收购珠海凌达压缩机公司之后，投资兴建现代化压缩机生产基地，在变频压缩机、滚动活塞双缸压缩机、涡旋压缩机等代表世界上最先进的压缩机技术上取得重大突破，拥有多项技术专利，填补了国内空白。凌达压缩机已经通过中国3C、德国TUV、德国VDE和美国UL等多项安全认证，主营产品涵盖C44和48两大系列180多个规格和型号，能充分满足各类空调的需求。

    2、变频空调、多联空调和超低温制热空调上，格力电器"热回收数码多联空调机组"、"基于正弦波驱动的变频空调控制"和"应用EVI超低温制热和智能化霜技术的全新滑动门柜机研制"三项技术通过了广东省科技厅组织的技术成果鉴定会，被权威专家评审团一致鉴定为达到国际同类产品技术先进水平（注：科技成果鉴定结果分为国内先进、国内领先、国际先进、国际领先4级，其中国际领先为最高级别）。

    3、磁悬浮离心式中央空调：磁悬浮技术就是指压缩机具有磁性轴承，运转时受磁力的作用，轴与轴承无接触转动，实现了制冷系统完全无油运行，避免了普通压缩机内部复杂的润滑油系统，大大提高了机组的可靠性。

    2001年世界上第一台磁悬浮离心式冷水机组正式诞生，国外只有３家空调制造商掌握了这一技术。格力电器自行设计制造的磁悬浮离心式冷PAGE 14 2007-10-31公司深度研究报告水机组已正式下线，并公开对外展示。这是公司继2005年8月成功研制出国内首台拥有自主知识产权的离心式冷水机组之后的又一重大技术创新成果。（以上三例均引自格力电器网站）

    开发差异化的产品，发挥技术优势的价值功能细分时代是指空调能在特定气候环境下稳定运行或给消费者带来不同体验。空调虽然不需像计算机、手机产品传达时尚体验，但必须紧贴市场细分需求进行技术创新，才能真正满足顾客、发挥技术价值。

    例如，格力分别推出可耐55摄氏度高温的"沙漠空调"、及可在-25摄氏度超低温中稳定运行的超低温多联中央空调，以有效拓展中东、俄罗斯市场；另外，格力推出"睡梦宝"卧室空调。该产品可根据客户设定模式自动地改变制冷或制热的功率，并配有独立的静音换气装置和"螨菌清过滤网"，实现了卧室合适温度、新鲜空气、宁静氛围的享受，满足顾客对高质量睡眠的企望。

    独特的销售体系促进产品"大流通""大生产"离不开"大流通"。尤其是，中国家电类经销商常常不但要面对同行竞争，而且还要卷入同一品牌的竞争，即经销商相互倾轧，最后常常给整条产业链造成灾难性损失。因此，国内企业不但要向外国学习先进的渠道组织理论和经验，也要深入地了解和把握国内市场。

    好的营销政策，不仅是把货卖出去、把钱赚回来，还要在厂家、商家之间，形成稳固、诚信的合作关系，形成多赢局面，企业才能长久发展。

    公司1997年创立并持续改进的以资产为纽带、以品牌为旗帜的区域性销售公司模式，有效地解决了在复杂市场进行经销的难题。该模式具有实质性自主、严格规范、深入渗透、低风险和高效率的特点。

    通过复制该模式，格力电器已向包括巴西、俄罗斯、巴基斯坦、澳大利亚等在内的全球近50多个国家和地区出口自主品牌产品（对于发达国家市场，格力主要通过贴牌方式出口）。

    销售体系结构：公司总部-〉28家区域销售分公司-〉4,000多家专卖店格力销售体系结构为：公司总部-〉28家区域分公司-〉4,000多家专卖店，实现了格力空调高性价比+区域销售分公司管理优势+专卖店资本和服务的结合。

    1、总公司：2006年格力自有销售人员386人，远远少于竞争对手美的电器的2,195人和青岛海尔的9,507人。格力自有销售人员并不直接销售空调给消费者，而是负责与区域销售分公司的衔接，并监督整个销售体系的规范性。特别的是，总公司销售人员并不以空调销售量作为考核标准。2、区域销售分公司：格力把区域内几个批发商通过股权联合起来，成立销售公司。

    区域销售分公司的作用是秉承桥梁纽带作用，培育和管理经销商，为之提供有利、公平的竞争环境。每个销售公司管理范围可能是数个省份、一个省份或一个城市，但不同销售公司的管理范围不会交叉，以避免多渠PAGE 15 2007-10-31公司深度研究报告道竞争；另外，总公司通过安排分派财务管理人员严密监控区域销售分公司的管理和财务，并能够在必要时更换不合格的分公司主管。

    专卖店：经销商需要达到一定标准才能建立专卖店，但建店却不需要格力的资本和人员投入，且货源统一地由当地的区域销售分公司提供。目前，经销商在利益的驱动下自发建立专卖店4,000家（3,500多家在国内、500多家在国外，非常庞大的系统工程）。经销商运用自有资本大量开店，侧面上反映出销售格力产品的信心。

    由于专卖店和区域销售公司均面对单一的订货渠道和统一的销售价格（指同地区），因此在各环节均不易出现业内普遍存在的多渠道倾轧问题。

    实质性自主、严格规范、深入渗透、低风险、高效率实质性自主：该销售体系的最大特点就是受格力本身控制。

    控制并非参与区域销售分公司的日常运营，而是能够在重要时刻断绝供货、经济处罚，甚至罢免分公司领导人，发挥实实在在的强制干预。

    对区域销售分公司的干预权力来自于三个方面：1、不但依靠格力文化和管理，还要靠企业诚信和产品品质，使得经销商相信从合作中可以盈利；2、格力面对28家销售分公司、4,000家专卖店，后两者只能销售格力产品。这使得格力具备有利的博弈地位，避免很多家电类企业在与国美、苏宁谈判时处于被动地位。

    有着自主经销网络的支撑，格力电器与国美、苏宁谈判时也就能够具备定价权，而且也有助于未来减弱与国美、苏宁自有品牌在后两者渠道进行竞争时的劣势。

    严格规范：各地区只安排有限数量的经销商，以减少冲突、维持稳定。

    而且，国美、苏宁等大型零售连锁企业不能从格力电器总公司直接进货，而必须向区域经销网络进货并执行统一的零售价格，从而确保公平竞争环境和中小经销商的积极性。

    深入渗透：中国幅员辽阔而且经济发展不平衡，甚至各个地区消费习惯、法律法规、进入壁垒并不相同。格力各地经销商可以深入理解当地情况，且建店成本远少于国美、苏宁等，从而能够有效渗透社区、乡镇、农村。另外，各地经销商能及时获得工程信息并积极跟踪，从而抢夺工程机订单。

    这种渗透力还具有可复制和衍生的特点：1、可复制，格力自主品牌延伸到文化、法律、语言等很多方面都有冲突的巴西、巴基斯坦，仍能成功。目前，格力电器在巴西的专卖店500多家，产品市场占有率20％左右，排名第二；2、可衍生，商用中央空调的销售属于工程项目性质，各地经销商将有望通过增强服务能力而获得商用中央空调的工程订单。

    低风险：1、这不同于春兰、TCL依赖自有资本、人员的销售网络，因为后者不但需要大量地付出工资、费用或购买固定资产，而且各地商业环境千差万别时公司总部难以平衡管理的规范度和灵活性；2、格力采取先收款（或票据）再发货的方式，避免了催款费用和坏账风险，甚至还运用预收款用作企业的运营资金。

    高效率：1、格力产品能够通过分布在市场末梢的专卖店迅速分销；2、在综合评估市场需求和企业运营基础上，格力对各区域销售分公司和专卖PAGE 16 2007-10-31公司深度研究报告店进行返点激励。通过返点，格力减弱了生产季度性和激励了销售积极性：1994年格力首创"淡季贴息返利"模式，平衡了季节性生产波动，从而避免淡季时设备的闲置和库存的浪费；1996年格力首创"年终返利"模式，返点需要与第二年相应比例的提货匹配，在提高经销商积极性时吸引其继续合作。

    值得注意的，每年销售体系的返点率并非固定不变，而是由格力电器权衡决定。而且，返点也与严格的价格、窜货控制相匹配，免除了经销商为获得更高返点而低价倾销或窜货。

    财务分析明晰企业运营模式和竞争优势利润表1、格力电器收入的增长更为稳健、快速在剔除2002年行业低谷的影响，格力电器主营业务收入保持稳健快速增长，美的电器增速较快而波动较大，青岛海尔增速较低且增速呈现下滑趋势。

    人力资源企业的好坏不但要从资本盈利和增长角度衡量，也要考虑到人均产值、创利和福利。因为，人才是企业发展的根本，人力资源只有实现高效率、高创利、高回报的良性循环，才能持续促进企业发展和实现资本增值。

    人力结构和人均产值：格力电器销售额最大，员工总数最少；美的电器的生产人员偏多；青岛海尔拥有庞大的销售队伍。可以得出，格力电器的人均产值远远高于竞争对手。

    现金流量表1、投资的资金公司每销售100元，可获得利润3元左右。其中，一半利润分配给股东，一半利润用于留存现金和购买固定资产。根据固定资产周转率，这种投资速度基本可以支撑营业收入年增长20%。

    2、实际浮存金基本等于库存，股东权益基本等于货币现金+固定资产其中，实际浮存金定义为应付票据+应付账款+预收账款-应收票据-应收账款-预付帐款。

    图10意味着公司利用浮存金完全弥补了库存对格力资金的占用，而且公司一般不过度依赖浮存金购买固定资产。

    2007年空调销量增长50%以上，因此公司大量使用营运资金进行了资本性开支。为继续执行谨慎政策，公司增资扩股用以投资新项目，已获股东大会和证监会的同意。

    产能、业绩、投资评级和风险提示持续扩张产能，增加上游自给第一、扩张产能的瓶颈不大，公司未来侧重增加上游自配比例公司建立数百万台空调产能只需时间一年左右、资本支出数亿。另外，公司还能通过增加班数和高效运营使实际产能高于规划产能。因此，未来公司增加产能的时间、资金瓶颈均不严重。

    目前，公司偏重于增加生产压缩机、电机和控制器等部件，用意在于避免上游原料不足而导致停工、并能内部提高部件质量。

    第二、募股投资的300万台空调和360万台压缩机将于2008年投产合肥基地项目的分体机和柜机产能300万台，使总产能增加约20%-25%。预计该项目产值约50亿元，而且相比从珠海运往华东地区，节约运费约6,000万元。

    珠海斗门区项目的压缩机产能360万台，使总产能增加760万台。预计该项目每年产值12亿元，毛利润2亿元、净利润1亿元。

    第三、产能扩张步伐将会继续重庆三期的扩建工程于2007年6月正式动工，建成后每年可为重庆生产基地提供900万台电机和450万套控制器等的配套支持。公司预计扩建工程将能增加产值约50亿元，我们预计2009年初投产，增加毛利润6亿元、净利润3亿元。

    合肥基地二期再增加空调年产能200万台，于2008年内建成投产。另外，公司还规划建设三期工程，年产值30亿元的商用空调项目和年产能500万台的压缩机项目的，计划2009年内投产。根据董事长朱江洪估计，2010年合肥格力空调生产基地全部建成运行后，年产值将超过100亿元。

    业绩预测和投资评级第一、主营业务收入主要假设1、民用空调国际市场业务2007年增长50%，2008年增长35%，2009年增加25%（欧美房地产市场的持续下滑而降低格力出口增速）。

    2、民用空调国内市场业务2007年增长50%，2008年增长20%，2009年增加15%（国内房地产市场的增速估计放缓）。

    3、商用中央空调业务2007-2009年间年复合增长35%。

    第二、毛利率主要假设4、市场集中度提高和格力定价主导权增强，家用空调原有业务的毛利率将在2007年中报同比增加1.64个百分点基础上，未来每年再递增0.5个百分点；另外公司积极投资生产上游部件，也将进一步增加毛利润。

    5、中央空调业务毛利率21%（根据美国空调企业开利的利润率进行估算）。

    风险提示

    1、格力电器已经拥有4000家专卖店，他们的服务水平与格力的市场形象密切相关。企业如何在高速发展的同时加强选择、培训和监控专卖店，以提高服务规范和水平。

    2、格力整体专卖店并无披露具体绩效数据，但未来它们将面临家电大型零售连锁渠道更为激烈的竞争。格力将需要积极探求各种方式赠强经销商营运能力（例如，培训激励人才、培育客户忠诚度、规划业务等），最终使供应链各方获益。