铁甲小宝小百合叫什么:杠杆收购

　国有企业资本运营的一种有效收购融资工具，就是杠杆收购。这是一种“神奇点金术”，是收购方按照杠杆原理，以少量自有资金，依靠债务资本为主要融资工具来收购猎物公司全部或部分股权的行为。一些名不见经传的小企业，运用这种强有力的财务杠杆力臂，兼并了大企业，实现了存量资产的相互置换以及资产在企业之间的相互划拨转移。国有企业在资本运营过程中，选择杠杆收购的策略方式，除了能获得一定的经营协同(诸如生产协同、管理协同、财务协同、人才技术协同等)效应和实现高效率的企业扩张外，还能消除代理成本，寻求收购资本支持相发掘潜在利益。

作为杠杆收购的具体运用，有九种可供选择的策略方式。第一，背债控股。即收购方与银行商定独家偿还猎物企业的长期债务，作为自己的实际投资，其中一部分银行贷款作为收购方的资本划到猎物方的股本之中并足以达到控股地位。第二，连续抵押，购并交易时不协用收购方的经营资本，而是以收购方的资产作抵押，向银行争取相当数量的贷款，等购并成功后，再钭猎物企业的资产作抵押向银行申请收购新的企业贷款，如此连续抵押下去。第三，合资加兼并。如果收购企业势单力簿，可依靠自己的经营优势和信誉，先与别家(如外商投资企业)合资形成较大资本，然后再去兼并比自己大的企业。第四，与猎物企业股东互利共生 。猎物企业若是股份公司，则其大股东往往成为收购企业以利争取的对象。这样，以给其有关好处取得其支持，购并交易往往能起到事半功倍的效果。第五，甜头加时间差。在向金融机构借款收购企业时，可在利率等方面给金融机构更大的让步，但交换条件是他在较长时间内还款。这就是甜头加时间差的购并方式。第六，借势。小企业为了节省成本和为今后兼并打基础，可在营销等方面借某个大企业的“势力”为自己服务。第七，以猎物企业作抵押发行垃圾债券。收购方以猎物方的重要资产作抵押，发行垃圾债券，所筹资金用于支付猎物企业的产权所有者。第八，将猎物企业的资产重置后到海外上市。这种方式是先自行筹集资金收购兼并51%以上的股权或成为第一大股东，然后对猎物企业的资产进行重整，以此为基础在海外注册资析公司，并编制新的财务报告，这样就可利用海外上市公司审批方面的灵活性来回拢大笔资金。第九，分期付款。这是杠杆原理运用的一个特例，它是“借”延期付款的信用手段来达到购并的目的。一般做法是根据猎物企业的资产评估值，收购方收购其51%的股份，并以分期付款方式在若干年内陆续将款项付清。

　　这九种不同的策略方式，都具有国际杠杆收购的一般特性，也具有适宜于中国国企的兼顾性 和可操作性。具体表现为：第一，高负债特性。杠杆收购的资本结构为倒金字塔型，顶层是对资产有最高级求偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60%，中间是被统称为夹层债券的 夹层资本，约占30%；塔基是收购者自己投入的股权资本，约占收购资金的10%。虽然中国现行证券市场拥有的夹层债券品种十分有限，但国企运用杠杆收购仍有保持夹层资本30%左右比重的可行性，从而实施高负债收购的策略。第二，高收益特性。杠杆一词在财务上就是股本与负债的比率。收购方以负债取得股本有猎物方资产负债表上的地位，若损益表上获利大于股息支出，则将获得较高的股本报酬率。尽管随着时间的推移股权回服率将逐渐快速回落，但无论如何，国企杠杆收购下的股权回报率都远于普通资本结构的股权回报率，这对国企走出困境十分有用。第三，多优惠特性。对国企而言，杠杆收购将产生大量债务，资本的利息支出可在税前扣除，这相当于间接地享受了政府的财政补贴。国企实施杠杆收购的融资债息将享受银行的低息优惠，减少收购后营运的服务压力。对于猎物企业，有被购进前若有亏损，亏损可以递延冲抵杠杆收购后的盈利，从而减低应纳所得额基数：其贷款利息，国有商业银行也将有购并后给予付息挂帐、免息贴息等优惠支持。第四，高风险特性。由于杠杆收购资本结构中债务资本比例很大，利率负担沉重，所以偿债压力极为严重。中国国企运用杠杆收购尚处于实践阶段，还应谨慎从事。第五，高难度特性。杠杆收购由于其复杂性，通常需要由具备一定专业知识、头脑灵活、熟悉市场、社会关系娴熟的投资银行家来运作。其运作程序涉及杠杆收购猎物公司的确定、先期收购(杠杆收购前先收购猎物公司一定份额的股份对于一步整体报价十分有利，据中国证券市场信息披露的有关规定，可视5%为中国先期收购的界限)、确定报价时间、资产评估，向定收购价格、确定自投资本、组织融资等等，这些都需要投资银行家作为财务顾问的介入。

 　　杠杆收购在国外已被证明是一种行之有效的收购融资工具，在中国同样有广泛的适用范围。因为中国大多数国企负债比例高，不良资产多，需要合适的融资途径来解决资本运营环节的大量资金，即使少数有条件以自有资金购并的国企，也成考虑适度融资，以实现资本结构的最优化，降低收购资金成本。目前中国国企运用杠杆收购有诸多有利条件，比如政府为保持国民经济持续增长而采取的一系列启动经济的措施，鼓励通过国企购并进行战略性改组和调整产业结构，人民银行一再降低存贷款利率并增加货币投入，以及启动财政杠杆等。然而，要恰当地运用杠杆收购，就要在遵循政府政策导向的前提下，减少对猎物企业的盲目性炒作和投机，通过杠杆收购优化资源配置，改善国企的经营管理，提高经济效益，把杠杆收购引向健康轨道。在中国，杠杆收购尚未被各方普遍认识和接受，更缺乏法律依据的保障，但在实际经济生活中也并非是空白。比如被广泛关注并引起强烈反响的“中策现象”。香港中策 集团公司一方面通过国际金融资本，另一方面采用压低收购价格、分期付款、拖延付款等方法降低资金支出，大举收购中国国有企业，并予以转手出售所购的国有企业股权。深圳宝安收购延中股份，数年后又减持股份回收投资并从中获利。武汉大地集团曾以分期付款方式兼并了有九十八年历史且规模比自己大一倍的国有企业武汉火柴厂。等等。可以预见，随着中国产权改革，产业结构调整的深入发展，杠杆收购必将受到重视。然而，目前中国国企涉足的杠杆收购还只能算是一种“准杠杆收购”，并非国外真正意义上的杠杆收购。但杠杆收购 在中国国企资本运营中的具体运用，仍不乏启发性和借鉴性。

【案例一】深圳赛格集团公司通过杠杆收购完成了企业的产品结构调整。

　　深圳赛格集团公司在发展初期，由于投资过度膨胀和过于分散，导致其经济效益低下，集团发展陷入困境。对此，赛格集团从1998年开始调整集团总体发展战略，以电子信息及配套产品为主导，综合运用上市筹资、杠杆收购、资产重组，产权经营等手段，盘活有效资产与无效资产并重，最终实现了战略性改组，完成了产品结构产业结构的调整。期间，赛格集团以 2亿元杠杆有资本为支点，得以启动主导产业赛格中康玻璃公司在生产和经营，并使之成为深圳市的盈利大户。

【案例二】天津秦达集团公司通过杠杆收购实现了非上市公司的买壳和借壳上市目标。

　　1997年9月3日，天津秦达集团公司公告控股天津美纶服份有限公司，9月23日，美纶股份以天津滨海大桥为借款抵押，以商业银行贷款为主要支付工具，巧用“准杠杆收购”方式从天津开发区国有资产经营公司和财政局购买了滨海大桥，从而使优质资产注入上市公司，后又 转比原有业务资产，实现了脱胎换骨式的重组。秦达集团通过以上包括杠杆收购在内的系列运作，最终成功地达到了借壳上市的目的。

　　杠杆收购一般可分为敌意收购或善意收购。敌意收购主要是指纯粹由外部投资者组成的收购 集团，使用杠杆收购所采用的强硬的、敌意的收购。在中国国企导入敌意收购概念，有助于促进国企收购行为的市场化运作。国企使用敌意收购虽然不利于平衡各方利益，但更多地为国企资本运营导入了市场化行为，有助于解决计划体制下行政手段难以解决的产权流通问题。善意收购主要表现为经理收购形式。这种购并交易不仅有助于交易双方在友好的气氛下洽商收购条款，对解决当前国有企业职工下岗问题极有现实意义，也可比较容易地化解各方利益冲突，更好地构筑命运共同体。同时经过收购后通过资产剥离、出售手段来保持企业正常运营，并获得股东收益，这是国企收购成功的表率。可见，善意杠杆收购对中国国有中小企业改革是很有启发的。杠杆收购有其积极作用，但各种弊端也是十分明显的，特别是各种内幕信息和风险举债，使各种幕后操纵和诈骗犯罪频频得手，并产生严重的经济和社会后果。为此，需要政府研究制订各种相关法律法规，各方参与者也要为维护自身利益采取防范各种风险和营私舞弊行为的措施，保证杠杆收购的健康顺利进行。

今年初，太平洋联合集团（Pacific Alliance Group，简称PAG）以1.2亿美元的代价，收购中国知名童车及儿童用品生产制造商江苏好孩子集团67.5%股权，首次向国人展示了发生在身边的杠杆收购真实故事，被称为“中国杠杆收购第一案”。

　　杠杆收购起源于20世纪70年代，其实质是通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以极少的股本投入（约占10%）融得数倍资金，对目标企业实施收购，并以所收购的企业未来的利润和现金流偿还负债。这种具备三高特征（高风险、高收益、高技巧）的方式，被称为收购中的“点金术”。 

　　先看看美国著名杠杆收购基金管理公司KKR的故事。

　　1997年到2004年，KKR完成一桩对安费诺(Amphenol)公司的收购，并成功退出。首先，以KKR为首的财团对安费诺公司注入3.74亿美元股本金。然后安费诺公司发行垃圾债券，同时获得由纽约银行、银行家信托银行和大通曼哈顿银行提供的银行债务，共募集到约12亿美元资金。安费诺公司用这笔资金收购公司原股东80%的股权。为了避免原债权人反对本次收购，KKR特别安排资金要约收购公司的次级债和优先票据。收购完成后，安费诺公司以自身产生的现金流，偿还从银行获得的融资。

　　如果同样的杠杆收购发生在中国“资本高手”的身上，KKR要先用15亿美元收购安费诺公司，然后透过自己委派到安费诺公司的高级管理人员，通过关联交易、股东借款或被收购公司担保借款（如果是上市公司，为了逃避监管，还需要使用隐瞒担保事项等非法手段），从被收购公司把自己实际没有能力支付的12亿美元套回来。这就是唐万新、顾雏军、张海等人在中国经济法律环境进行的“杠杆收购”。

　　其实，既然被收购公司有资金可以被掏，就意味着它能产生相应的现金流，至少在收购后的相当长一段时间内，公司可以提供这样的现金流。那么，尽管我们不能像美国一样发行垃圾债券，也很难从国有银行中获得贷款支持，但在现行法律框架下（包括新修改的《公司法》、《证券法》和去年以来为了支持股权分置改革而出台的一些列法规），仍能实现同样的杠杆收购。

　　例如，收购某公司控股股权需要动用5亿元现金，该公司可变现非主业资产2亿元，主营业务每年可产生自由现金流5000万元。那么，我们可以设计这样的杠杆收购模式：由收购方对被收购方以增资模式投资1亿元，同时由收购方提供担保，并由合适的融资机构提供4亿元过桥资金给被收购公司。被收购公司用收到的5亿元回购原股东股权，并支付依法需要优先偿付的债务。收购完成后，被收购公司通过处置非主营资产和主业经营产生的自由现金流偿还过桥借款。这样的操作既合乎现行的法律，同时也能真正实现“四两拨千斤”的杠杆效应。

　　由于涉及众多的法律法规的规范，实际的操作将会非常复杂。这种“杠杆收购”能否实现，可能就不仅仅是法律和技术层面的问题了。 

KKR如何收购安费诺　杠杆资本重组的操作

　　今天,杠杆收购基金(Leveraged Buyout Funds)已占据了美国私人股权投资基金(Private Equity Fund)的主流,其掌握的资金规模是另一类私人股权投资基金—风险投资基金(Venture Captital Fund)的四、五倍以上。一些大型杠杆收购公司频频出击并购市场,成为资本市场一支越来越活跃的力量。

　　上世纪70年代末首创“杠杆收购”模式的KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co.)公司,作为全世界最著名的杠杆收购公司,管理着多家巨型杠杆收购基金。1997-2004年间,KKR对安费诺(Amphenol)公司进行了收购并完成了退出,在此期间,安费诺保留了上市公司资格,这为我们充分了解杠杆收购提供了方便。通过对该案例的解析,我们可以了解到国际主流收购基金的操作手法,为国有股权退出和民企控制权转让提供借鉴。

　　大股东因退休打算变现股份

　　安费诺公司(纽约证交所:APH)在美国《商业周刊》“2005全球IT企业100强”中排名第60位,是世界著名的接插件制造商,产品主要用于通讯、有线电视、商业和军事航空电子,其子公司Times Fiber是世界第二大有线电视同轴电缆生产商。

　　安费诺最初是美国联合信号公司(Allied Signal)的一个部门,于1987年分拆出来,以4.39亿美元的价格出售给Lawrence J. DeGeorge先生。DeGeorge在收购后一直担任公司主席,并于1991年将公司在纽约证券交易所上市。上市后,DeGeorge家族合计拥有安费诺约30%的有投票权股份,为第一大股东。从经营业绩看(表1),在1997年1月宣布并购计划前,公司各项收入、利润指标始终保持稳健增长，经营性现金流充裕。

　　1996年,80岁的DeGeorge打算退休,将持有的股份变现,但又不希望把公司交给竞争对手或者不懂经营的人。这一点与KKR在1964年进行第一笔杠杆收购业务—收购黄金冶炼公司Stern Metals时的情形非常相似。1996年末,在与一些潜在的买家沟通后,DeGeorge选中了KKR。KKR一向只对能够产生稳定现金流、负债率低、资金充足的公司感兴趣,安费诺公司正好符合他们的要求。而KKR的方案也符合DeGeorge的要求:他们希望保留大部分现有管理团队,并希望公司能在财务杠杆压力下发挥更大的潜力。

　　KKR进行杠杆收购的做法是:由众多有限合伙人(包括退休基金、投资公司等,见附文1)出资成立的、由KKR管理的基金购买目标公司,通过将目标公司IPO或其他退出机制出售股份,为基金的有限合伙人提供流动资金和投资回报。

　　在与安费诺谈判时,KKR刚刚募集完成了规模为57亿美元的KKR 1996基金,KKR希望安费诺公司成为这只基金的第一笔投资。最初,DeGeorge建议KKR只购买安费诺公司一半股权,但KKR不肯接受。由于DeGeorge很渴望将所持股份变现,他最终同意了KKR的收购方案。

　　公布的交易结构

　　1997年1月23日,安费诺公司董事会投票通过了KKR提出的收购议案(仍需股东大会批准),包括承担安费诺公司的当前债务在内,本次交易总价格约15亿美元。同时,KKR和安费诺公司公布了该交易结构（图1）。

　　1、安费诺公司要约收购已发行的4440万美元的A股普通股的90%,所有安费诺公司股东有权以26美元/股(安费诺收盘价23.125美元)的价格将股票变现。假如少于90%的股份接受要约,KKR同意把440万美元股份(4400万美元的剩余10%)按比例分配给每一个希望保留股票的股东,并以现金补齐这些股东目前持股和440万股股份之间的差额。也就是说,如果股东投票结果是愿意保留超过440万已发行股份,那么440万股将在那些投保留票的股东间按比例分配,其余所有股份将获得现金。

　　2、由KKR及有限合伙人（包括KKR 1996基金）专门为本次收购成立壳公司“NXS收购公司”。以KKR为首的财团通过对该公司的一系列股本金注入,并通过为安费诺公司安排一系列债务资本,为这次收购提供资金。根据协议,财团将提供3.74亿美元的股本金,其余资金来自垃圾债券发行及纽约银行、银行家信托银行(Bankers Trust)和大通曼哈顿银行的银行债务。

　　3、人们通常认为,在杠杆收购过程中,由于被收购公司债务急剧增加,原债权人的利益受到侵害。为避免原债权人的反对,KKR同意安费诺公司先行偿还全部的1亿美元10.45%优先票据和9500万美元12.75%次级债。1997年4月15日,安费诺开始对12.75%债券进行要约收购,要约至1997年5月19日失效。截至失效前,全部9500万美元中有9373.4万美元接受要约。

　　4、“NXS收购公司”并入安费诺公司,安费诺公司的法人地位得到保留(“新安费诺”)。全部NXS的股份按比例转换成13116955股“新安费诺”普通股,注销全部公司库藏股、由母公司或其关联公司持有的及由NXS持有的原安费诺股份。

　　5、安费诺公司同意支付“分手费”:假如交易在1997年6月30日前不能完成,或者安费诺公司股东大会否决了该项交易,或者其他任一收购者购买超过20%的公司股份,安费诺公司将支付KKR以3750万美元作为补偿。

　　6、更换管理层。Martin H. Loeffler从1997年5月开始担任董事会主席、CEO和总裁。他1987年就开始担任安费诺公司董事、总裁、首席运营官等职务。

　　收购的前期安排及过程

　　作为本次收购的前期安排,1997年5月13日,安费诺公司实施了第一项与收购相关的债务融资,通过牵头承销商帝杰公司(Donaldson Lufkin & Jenrette,2000年被瑞士信贷集团收购)和雷曼兄弟公司,安费诺公司发行了2.4亿美元9.875%优先次级票据。这些票据被认为是高收益,被穆迪公司评为BB级,标准普尔评为B-级(高收益债券也叫垃圾债券,一般认为BBB以下级的债券是垃圾债券)。此外,公司根据一项9亿美元的银行协议,通过一项有抵押定期贷款借入7.5亿美元。该银行协议还包括1.5亿美元的循环信用额度贷款(revolving credit facility,此种联合贷款形态指在契约规定的固定期间及额度内,由贷款银行提供资金予借款人,并提供借款、还款、再借款的承诺,亦即在期间与额度限制内,借款人可就已偿还部份再行动用,而借款人仅需对已借用之部分负担利息即可)。在公司的债务协议中规定,公司在清偿债务前不得支付现金股利或者回购公司股份。

　　杠杆收购经常遇到阻力。安费诺公司的一些股东在董事会通过决议当天就向特拉华州法院起诉公司的董事们,控告他们在批准这项交易时违背了“信托责任”。大型投资银行的分析师们对这次收购也有很大意见分歧。但是,由于DeGeorge家族持有的30%股份的支持,这项交易最终获得了股东大会通过。

　　安费诺公司股东会在1997年5月14日通过了该项交易,79%有投票权的A股参与了该次特别股东大会,根据公司公告,99%的股份投票支持该项交易。除了877万股(约20%的已发行股)外,全部股东接受要约。

　　合并最终于1997年5月19日完成,收购工具“NXS收购公司”与安费诺公司完成了合并。安费诺公司保留了法人实体,成为“新安费诺”。当合并完成时,KKR财团合计为13116955股“新安费诺”股份出资了3.41亿美元。安费诺公司用这3.41亿美元的股本金,及其通过发售2.4亿美元债券(2007年到期的9.875%优先次级债)和7.5亿美元定期贷款(根据9亿美元的银行协议)获得的收入,从安费诺公司股东手中以每股26美元回购了4030万股股份(10.48亿美元);回购了12.75%次级债和10.45%优先票据的债务(2.11亿美元);并支付了和本次交易相关的费用(5944万美元,包括支付给KKR的费用1800万美元,发行新债务的费用3929万美元)。资本重组后,“新安费诺”已发行的股份合计约1750万股。留存的原安费诺股东拥有约440万股(约占并购后25%),KKR财团拥有剩余的1310万股(占并购后75%)。

　　巧妙的财务处理未影响会计基础

　　通常情况下,在杠杆收购中,如果目标公司是一个上市公司,那么其股票将终止上市,原上市公司被私有化;如果公司在管理者的经营下日益强大,投资者通常会把公司再度公开上市,这被称为“二次IPO”(Secondary Initial Public Offering)。在安费诺公司收购案例中,KKR设计并采用了目前越来越流行的“杠杆资本重组”(leveraged recapitalization)的方法。

　　资本重组是指公司资本结构的变化,特别股息、股份回购、打包出售、分拆IPO、资产重组等行为都能够引起资本重组,每一种资本重组都有不同的会计特性。虽然杠杆资本重组的本质和杠杆收购(LBO)、管理层收购(MBO)是一样的,但是它采用了一种更巧妙的财务处理,使目标公司资产负债的会计基础可以保持不变。也就是说,目标公司的历史账面价值不必调整。与此不同的是,一般LBO和MBO就需要作为收购行为进行会计处理,资产和负债,包括商誉,会被重新调整为公允价值。

　　造成这种不同的基础是,杠杆资本重组不被认为是控制权变更的交易。原目标公司股东在资本重组后仍然保留了一部分所有权,这样,目标公司的财务报表就不需要根据市场公允价值调整,也没有商誉在目标公司的账面上产生(但是,如果收购方需要合并财务报表,资产公允价值和商誉会体现在收购方的财务报表中)。

　　资本重组的交易结构对目标公司原大股东和金融买家来说更有吸引力。对目标公司原大股东来说,杠杆资本重组与传统IPO方式,或与向买方定向转让方式相比,可以让他们更快、更经济地变现。因为他们通常在交易完成后,在资本重组后的公司中仍保留一定权益,虽然股份比例有所下降,但使他们能够分享公司潜在的上升机会。对金融买家来说,杠杆资本重组的吸引力在于可以免除目标公司的商誉。多数金融买家的投资期限为1-5年,IPO是他们最常用的退出机制,他们倾向于努力增加所投资公司的市值。由于资本市场普遍用每股收益判断公司价值,如果目标公司以历史成本为基础记账,不必因商誉摊销而减少未来收益,就使他们更容易以高价出售。虽然是否应当以每股收益作为最主要的价值判断工具一直备受市场争议,许多分析师和投资者更关注现金收益,但是对于金融买家来说,每股收益仍然是首要考虑因素。

　　资本重组对目标公司的未来发展有潜在的影响。对上市公司来说,资本重组后目标公司股票交易的流动性较弱,很容易导致被强制摘牌。此外,如果买家对目标公司的退出战略从IPO改为策略出售,则免除商誉摊销的做法就没有好处。

　　从表2、表3可以看出,杠杆资本重组没有影响到安费诺公司一贯的会计处理方法,收购前后的变化主要是长期负债增加和股东权益减少。

　　以认股权激励管理层

　　理论界认为,杠杆收购的利润很大部分来自减少的代理成本。通常收购者都会与收购前的管理层合作收购,使股东和管理层的利益更为一致。但有时并非如此,比如华尔街有史以来最大的杠杆收购—KKR于1989年以314亿美元收购RJR Nabisco就是如此。RJR作为美国仅次于菲利普·莫里斯的烟草生产企业,每年能产生10亿美元现金利润,而公司原CEO罗斯·约翰逊(Ross Johnson)挥霍浪费,不懂得节约开支,不重视股东利益,经理津贴高得过份,最终KKR通过杠杆收购重组了RJR Nabisco并委任了新的管理层。

　　收购后的安费诺公司董事会共设董事7人,除执行董事Martin H. Loeffler外,KKR方人员占了4名,另有2名独立董事,但公司的执行层基本保持不变,4名高级执行官都是公司的老员工。这一方式是KKR收购的惯例,KKR的核心人物Kravis和Robert同时担任着其他16家所收购公司的董事(另一核心人物Kohlberg于1987年离开)。

　　在安费诺收购案中,KKR对管理层主要通过认股权方式进行激励。1997年9月,安费诺公布了新的员工认股权计划。认购权行权价为26美元,与KKR的买入价一致。Messrs. Loeffler和四位高级执行官Jepsen、Cohane、Wetmore和Reardon女士在收购后签署了管理层持股协议,分别同意在合并后至少持有94849、76923、76923、2000和2000股安费诺股份。在股东大会批准后,当年他们分别被授予336538、230769、230769、17000 和17000份可以在5年内买入的安费诺股票期权。据统计,KKR公司在1976—1989年间的杠杆收购中,管理层在收购完成时,持有的目标公司中的股份所有权从不到2%提升到约25%不等。

　　收购后第四年财务状况开始好转

　　安费诺的长期贷款从交易后第3年起开始进入偿还期。从表5可以看出,一年内到期的长期负债主要集中于1999—2002年。在7.5亿美元定期贷款额度中,3.5亿美元为2004年到期(七年期),2亿美元为2005年到期,2亿美元为2006年到期。

　　通常,杠杆收购后,目标公司将出售20%左右的盈利偏低的业务和资产以支付债务,但安费诺并没有大额的资产可供出售。在收购完成后的1997-1999年,公司净销售额分别比上年有所增长,但由于成本上升,毛利率下降,公司的盈利指标连续两年下降。从1999年开始,利润指标开始回升,2000年回升速度进一步加快。这种回升并非来自成本降低,而主要来于费用减少。具体来看,公司的销售费用和管理费用基本保持稳定,而利息费用在收购当年的1997年大幅增加,从1996年的2460万美元增长到1997年的6470万美元,1998年又增长到8120万美元。但是从1999年开始,由于公司的定期贷款协议的利率享有优惠条件,相对较低,利息费用开始下降,2000年以后下降幅度更大。在收购当年的1997年,由于需要支付与收购有关的费用,公司出售了390万美元的证券投资,所得收益冲减了公司的其他费用。

　　总之,安费诺的财务状况在收购完成后的前3年比较困难,从第4年开始逐渐好转。

　　公司的现金流情况也证明了这一好转(表6)。1996-1998年,公司经营活动产生的现金分别为6820万、8630万、5320万美元,这种下降主要源于利息支付的增长。在债务偿还的高峰年1999年,安费诺销售收入实现10.11亿美元,增长11%;每股收益较上年增长19%,减缓了偿债压力。1999年12月,公司还向公众发行了275万股公司普通股,获得资金1.818亿美元,不仅增强了股票交易流动性,也为公司带来了现金流,降低了公司的负债水平:发行收入的1.055亿美元用于按109.875%的价格赎回9600万美元票据,其余部分的收入根据银行协议被用于偿还定期贷款。

　　在收购完成后的几年,KKR运用董事会的权力审查和帮助贯彻战略财务决策,就会计和控制体系提供咨询。据统计,仅2001-2004年间,安费诺公司就分别付给KKR以100万美元、100万美元、90万美元、50万美元的管理和咨询服务费。

　　从1991年IPO起,安费诺从未支付股息,到2005年1月19日,公司债务完全恢复到正常水平,董事会宣布将支付季度股息每股0.03美元。

　　KKR逐步退出

　　在公司度过债务支付难关后,随着股票价格上涨,KKR开始逐步出售股份(图2),而公司管理层通过股票期权计划不断增加持股,并扩大员工持股范围。在此期间,Fidelity等共同基金开始增加对安费诺公司股票的持有。

　　在2004年第三季度,KKR的合伙附属企业出售了全部A股,截至2004年12月末一股不剩。随着KKR的完全退出,安费诺公司已经成为公众控股股东,公司实际处于管理层控制之下。

　　从安费诺公司的股价走势可以看出,KKR此项投资获益匪浅(图3)。　　

　　附文一：

　　普通合伙人与有限合伙人

　　GP(General Partner)即普通合伙人,LP(Limited Parnter)即有限合伙人。GP和LP的概念来源于美国风险投资有限合伙制,但其基本原理可运用于非合伙制的其他投资公司。GP是资金的管理者,而LP是投资人。前者为风险投资家,而后者可以是有钱的个人或机构。

　　风险投资有限合伙制的约定俗成一般为:LP,即投资人,要投入所融资金的99%,而GP,即资金管理者,要投入1%。在利润分成方面,LP获得利润的75%到85%,而GP,虽然所投资金仅占1%,却获得利润的15-25%。这种利润分配模式与传统的模式有着本质的区别,刺激了风险投资家即资金管理者的资金运作积极性,使得风险投资在经济效益相对低的私人资本市场中,成为资金管理效益相对高的一种资金运行模式。收购基金基本沿用了这一体制。

　　附文二:

　　KKR如何帮助企业提高收益?

　　首先,美国国内收入法是一个重要因素,它规定利息可以从应税所得中扣除,而红利则不能。对企业来说,高负债可以将更多的利润留在企业,增加股东价值。KKR在收购中运用杠杆比率一般接近60—75%,在1992—1997年KKR的11件收购中,只有一例(Flagstar,1992)的杠杆率超过80%。过高的杠杆比率固然可以得到更高的股权利益回报,但也增加了企业风险,60%以上的杠杆已足以使现金流充足的公司管理层在收购后感到压力。

　　交易的资本结构决定了收购后的经营战略,面对高比例的杠杆和大量的银行债务,公司管理层别无选择,只能大规模精简:压缩成本、削减管理费用、出售收益率低的资产。一般情况下,收购后的前3年,企业计划必须考虑到迅速偿还债务,特别是那些期限短的优先级债务,这类债务有严格的定期偿还条款。这就给管理层施加了严格的限制,经常迫使管理层在降低成本的同时出售资产。从安费诺的案例看出,杠杆收购大大改善了资产的绩效,还债合约迫使经理们坚持严格的结果导向的预算。另一方面,杠杆下的管理层更重视自由现金流、市场价值回报等财务指标,而不是每股收益、利润增长率。

　　以KKR为首的收购基金经常被认为是“门口的野蛮人”(Barbarians at the gate),认为他们唯利是图,是“空手套白狼”的投机份子。需要指出的是,在收购结束时,公司价值并没有创造出来。如果KKR对公司前景判断失误,或者目标公司债务成本太高,或者意外事件削弱了预算方案,都有可能导致杠杆收购的失败。在KKR的收购史中也不乏失败的案例。

　　作为私人股权基金的一般合伙人,KKR对所有一般合伙人承担信托责任。在完成收购后,他们必须继续监督、咨询,有时甚至重整他们所负责的公司。在前两、三年里,KKR通过安排避税、现金流、融资和管理层激励等各种因素,使每个人—KKR、基金的有限合伙人、管理层等—都献身于由债务驱动的基本战略和目标。此外,KKR所收购公司大部分由德勤会计师事务所负责审计,二者建立了紧密的合作关系,德勤为其提供了有关会计、税收方面的专业顾问。