瑞银证券：A股重复2010年游戏 或演人造牛市

现价：2816.69 涨跌：-3.48 涨幅：-0.12% 总手：113465532 金额（万）：13022593 换手率：3.65%

　　如果三季度政策不作为，甚至开始反向，那么会给未来经济增长埋下“过热”的种子。

　　A股市场年中反弹，与去年惊人一致。背景也基本一致，类似超跌反弹。没有基本面赢利好转的支持，只有通过决策层讲话的微妙变化去猜测政策变化。

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　　如果政策真的发生变化，中央财政政策变得积极，相应货币政策也有一些变化，那么今年的情况则非常类似去年。如果美国再进行QE3，类似去年的QE2，那就完全一致了，会让人产生时空交错的感觉。

　　还是从股市出发，看看当前投资者对经济环境和政策背景的理解。从五个方面比较2010年的两次反弹和当前的反弹，我们可以很清楚地看到这次反弹类似去年7月的反弹。

　　2010年第一波的反弹只是估值的修复，并没有基本面的配合，并且流动性等其他因素未见明显好转，因此反弹200多点后便进入震荡期。（研判>>>反弹有望延续至七月中下旬）

　　到了9月底，由于QE2预期带来的第二波反弹则主要由周期品行业主导，例如煤炭、有色等行业，但本轮反弹由于11月以后通胀失控风险的加大使得政策转向而结束。

　　去年7月的第一波反弹以及之后的震荡期内并没有伴随着赢利的上升；而9月底到11月的上涨则伴随着赢利增速的回升，四季度沪深300的利润增速从三季度的23.8%显著回升为38.9%。而对于目前的反弹，尚找不到能够导致三季度业绩回升的信号，因此，从这个角度看，我们认为目前的反弹更加类似于2010年的第一波反弹。

　　在2010年下半年的第一波反弹阶段，并没有出现明显的财政政策的转向，而第二波反弹则经历了保障房的集中开工和4万亿元收尾工程的赶工，从而使得市场对于需求的预期发生了改变。

　　如果我们观察2010年下半年的财政政策，可以发现，去年6月开始，国务院将保障房列入地方政府政绩考核标准，但实际上如果考虑到资金的落实等，保障房的集中开工到9月份才显著上升。

　　2008年底推出的4万亿元投资，收尾赶工也可以理解为一种变相的扩张型财政政策。当前，保障房融资问题的解决对于市场来说是一个切实的利好，对此我们相对乐观，但从货币政策看，目前尚找不到政策转向的迹象。

　　2010年7月的CPI为3.3，即便到了10月，CPI也仅为4.4，并且当时市场普遍预计通胀形势可控，但11月后发现通胀已经失控，政策转为紧缩政策，从而终结了第二波反弹。当前，六七月的CPI维持在高位，但仍存在不确定性。

　　从货币市场资金水平看。我们可以发现，去年7月的反弹以及10月的反弹均伴随着利率水平的下行；而现在，即便市场预期货币市场利率水平可能下行，但从绝对水平看，预计回落后仍将处于相对较高水平，也就是说目前的资金面要比2010年的两波反弹更紧张。

　　这个政策扶持经济增长，人造牛市的游戏，已经玩了好几次了。例如，2008年-2009年的“人造牛市”。4万亿元投资计划，10万亿元信贷投放，美国也玩了首次的“量化宽松”，让QE成为热门词语。

　　2010年，中国出现了一次小型的“人造牛市”，去年7月到10月以580万套保障房、4万亿元投资收尾项目为推手，财政支出显著上升，原先的新增信贷目标也被突破，从7.5万亿元上升到7.9万亿元。美国在首次量化宽松无效的情况下，推出续集QE2.

　　今年，还是如此？还是以1000万套保障房和水利基建等为推手，进行财政刺激？伯南克的讲话再次暗示QE3？

　　我们不去纠缠是否还有政策“续集”，市场反应才是更值得关注的。投资者的反应还会像前两次那样吗？经过多次学习后，投资者已经很清楚这种游戏的后果。

　　短期股票市场活跃，甚至指数上涨点数和行业轮动都和前次高度一致。但这种政策变化带来的后果，也会被预见到。如果政策转向幅度较大，可能又会对2012年物价形成压力，经济可能再度升温引发调控要求。

　　在这个时点上，我们希望提示的风险，不是紧缩政策超调导致经济增速显著放缓，而是如果三季度政策不作为，甚至开始反向，那么会给未来经济增长埋下“过热”的种子。

　　投资者也很聪明，在当前反弹中，没有留恋高beta的周期品，而是着力于那些具备持续成长性的非周期类公司。许多具有持续成长性的，特别是依托于新商业模式、消费内需的公司，股价已经创出新高。（投资机会>>>摸得着的未来 十大成长股组合）

　　投资者是极度睿智的。不论政策如何变化，他们总是选择代表未来中国经济发展方向的行业或公司。