重阳节慰问:审视创业板对资本市场的制度性伤害

简　　报

2011年 第 8 期

中国政法大学资本研究中心　　　　　　　　　2011年6月30日

审视创业板对资本市场的制度性伤害

——谈谈中国创业板当前存在的制度性缺陷及改进建议

刘纪鹏　　王　伟

创业板的“三高”现象导致的“体制性造富”使资本市场公平缺失，对二级市场的投资人未来的正财富效应已经构成极大不利影响，这对创业板的可持续发展也构成较大隐患。对于创业板，发行审核制度是诸多问题的根源。我们必须从制度上反思发行价格伪市场化背后掩盖的行政性审批垄断等诸多问题。 

人们常说资本市场的表现是一国经济发展的晴雨表，这一规律在现今中国却不必然。因为从宏观面分析中国经济持续不断的高速增长，2011年一季度GDP同比增长依旧高达11.9%；微观面分析沪深两地上市公司2010年实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润同比增幅均在30%以上。然而这两年来中国股市的涨幅不及巴西、印度和俄罗斯等金砖国家，也不如欧美等经历金融危机的发达国家。经济数据的一片利好却伴随着股市的持续低迷，我们不该把中国股市下跌的原因都简单归结于近期宏观货币政策的调整，今天是否需要从证券市场制度层面寻找原因，值得深思。如果这一答案是肯定的，那么创业板就是我们对资本市场进行制度性反思的切入点。

创业板的严重“三高”超募与“体制性造富”现象直到今天也没有进行系统性总结，而它的危害至今还在蔓延。第一，它对创业板本身和其他后续中小企业融资构成威胁；第二，它对今年即将要推出的新三板和国际板构成威胁；第三，它对中国二级市场的投资人未来在资本市场产生正的财富效应构成威胁；第四，它对中国资本市场的稳定构成威胁；第五，它对中国当前社会所倡导的公平与正义是市场经济的旗帜造成极大不利影响。对于创业板的问题，无论如何都应该是需要认真总结的时候了。

一、创业板的现状及其对资本市场的伤害

（一）“三高”超募引发资本市场效率的缺失

创业板自推出以来的发行价高、市盈率高、资本超募比高“三高”现象影响极其恶劣，笔者之前《对创业板公平和效率缺失的反思》一文对此有过系统性分析。截至2011年5月22日，创业板上市企业218家，平均发行价34元，平均发行市盈率68倍；预计募集554亿元，实际募集1662亿元，超募1108亿元；平均每家预计募集2.5亿元，实际平均每家募集7.6亿元，平均超募比200%。其中发行价最高的是汤臣倍健公司，达110元，发行市盈率最高的是新研股份公司，达151倍，超募比最高是深圳国民技术公司，预计募集3.4亿，实际募集23.8亿，超募比达608%。“三高”超募现象依然是常态。 

创业板设计初衷就是给那些只需要2.5亿元就能点燃其创业激情的企业提供资金，现在却给7.6亿，多给5.1亿元。企业拿着高额的超募资金，在短期内却很难找到符合其主营业务的投资项目。如果企业将超募资金通过各种手段变相用于归还银行贷款、购买地产和进行PE投资，这还是我们所期待的创业行为吗？神州泰岳公司2009年净利润仅为2.7亿元，在创业板上市之后却可以用超募资金的35%，豪掷4．2亿元用于购置16层写字楼。类似这种对于募集资金挥霍的行为，极大地浪费了社会资源，使得资本市场的效率缺失，而这无疑加剧了创业企业本身的风险，对于创业板自身的可持续发展，对于其他中小企业的融资都构成了极大威胁。正是由于创业板开了这个坏头，现在即将要推出的新三板和国际板也不被许多人看好。

（二）“体制性造富”导致资本市场公平的缺失 

一般来说，企业通过上市获得资金，然后再用这部分资金撬动公司业务的更快发展，进而快速进行规模扩张，最终实现较高的股东收益和社会效益。而企业上市在这其中起到的是四两拨千斤的“种子”作用。在通过资本市场获得资金后，点燃起了持续创业的激情，用尽全力快速发展公司核心业务，最终能创造更多的社会财富。

但实际上，企业通过现行体制下的创业板上市，在“三高”超募频创新高的情况下，获得了令人愕然的资金大丰收。高额的超募资金使得上市的企业家产生一种错觉——财富的堆积原来这么容易，他们不需要再进行创业却已经创富。在创业板上市的218家企业，发行时就已经制造了689个亿万富翁，104个十亿级的家族富翁。但如果财富并不是通过“把蛋糕做大”的创造而得，而仅仅是由于不合理的发行制度骤然暴富，则有失市场经济和资本市场的公平原则。股市产权富翁的形成完全取决于企业能否上市这一惊险的跳跃，这一财富的分配过程与社会的和谐稳定密切相关。因此，对中国创业板企业IPO过程中这一特有的、由于“三高”超募所带来的合法剥夺财富的现象，应引起我们的高度重视。

（三）上市公司业绩表现也不尽如人意

创业板的推出就是为那些具有高科技、高成长性的新经济、新服务、新能源、新材料、新农业和新商业模式（简称两高六新）企业服务。然而据上市公司业绩披露显示，创业板上市公司的高成长性却并不必然。2010年深交所主板 485 家上市公司平均实现净利润同比增长 42.1%，中小板 576 家上市公司平均实现净利润同比增长 32.5%，创业板上市公司平均实现净利润同比增长 31.2%。从净利润增长率来分析，创业板上市公司的表现既没有优于主板公司，也不如中小板公司。其中，2010年创业板有10家公司净利润下滑，其中宝德股份公司下滑51.5%；有15家公司营业收入出现下滑，其中万邦达公司下滑44%。创业板上市公司的业绩表现不如市场预期，而其发行的“三高”超募预示创业板充斥着风险，截至2011年5月22日，创业板的平均市盈率为45倍左右，与平均发行市盈率68倍、今年最高市盈率80倍（2011年1月4日）、历史最高市盈率106倍（2010年1月5日）相比已经大幅缩水。正是由于创业板公司没有表现出符合市场预期的高成长性，投资者开始不断质疑创业板公司的投资价值。创业板对二级市场的投资人未来在资本市场产生正的财富效应已经构成极大不利影响，而这对于创业板的可持续发展也构成较大隐患。

（四）原始股急于套现不利于二级市场的稳定

截至2011年5月22日，创业板原始股东可以解禁的股票市值已达655亿元。与国有企业的一股独大不会发生抛售现象不同的是，创业板的一股独大使得大股东们不顾投资者的利益而进行抛售套现的案例比比皆是。以华谊兄弟公司为例， 就2011年5月6日一天，公司股东马云、虞锋、江南春、高民和王育莲通过大宗交易的方式以每股16元的价格抛售华谊兄弟共计4.6%的股份2780万股，套现近4.5亿元。股东们不断的套现获利，使得其占有华谊兄弟的份额也不断下降，王育莲个人占有公司股份的数量下降了53%，高民则下降了80%，几乎抛售干净。然而，这仅仅是华谊兄弟原始股套现的一部分，因为马云、虞锋在上市公司任职，因此需要详细披露，而那些没有在上市公司任职的小股东套现则不需要明确公告。随着原始股的不断解禁和套现，这无疑加剧了创业板市场的波动，给资本市场带来沉重的负担，二级市场中的投资者成了唯一的弱势群体，而那群拿着原始股的券商、直投和股东们，无论二级市场价格如何变幻，他们始终是创业板市场中的最大受益者。再过段时间至2012年10月，大股东解禁期满，创业板市场将会面临前所未有的套现压力，这也会对创业板的平稳发展留下隐患。

（五）高管纷纷辞职是企业家精神缺失的表现

创业板的推出，就是希望创业者可以借助资本市场的火，点燃创业者的激情。创业者的创新与企业家精神不仅仅是上市公司发展的关键，也是推动中国经济发展方式转型和市场经济建设的原动力。

“三高”超募使得创业者们面临巨大的财富诱惑，未创先富让创业者迷失和泯灭了创业激情。2010年1月18日，同花顺公司董秘方超和监事易晓梅在公司上市还不足1个月就辞职。2010年9月10日，朗科科技创始人邓国顺宣布辞职，成为创业板上市公司中首位上市不足1年就离职的总经理。

创新与企业家精神的缺失，高管自创业板公司上市开始就想方设法尽早实现个人收益最大化，为此不惜纷纷辞职以规避相关法律约束来加快套现进程。创业板逐渐演变成为“套现板”，高管的纷纷辞职使得创业板的前景更不被看好。创业板的本质应该是创新板，创业板为创业者提供了发挥其创新思维的机会和空间，而今未见企业进行创新却见创业者纷纷离职。做大做强资本市场、构建多层次资本市场不仅是为了社会资源利用效率的提高，同时也是为了企业家们能够展示自身的才华，发挥其创造性。

创业者创新和企业家精神的缺失，对资本市场的伤害是长远的，对于中国经济发展方式的转型也是不利的。

创业板上述问题的产生并不是偶然的，对于创业板的现状，显然需要我们从制度上寻找根源。           

二、创业板问题的制度性根源

（一）发行审核制度是创业板诸多问题的根源

从制度分析，现在创业板的发行审核制度叫核准制，它与审批制相比多了一个发审委，却少了一个审批制下的责任人，除此之外，人们看不到它和审批制的差别。创业板之所以出现“三高”超募现象，用监管部门主流意见来说，即使发审委的全体人员连轴转也“批”不出来。而在批不出来的情况下，创业板还要追求个股市场化发行询价制度，结果是发行上市企业的数量和规模上不去，却只搞了个股发行的市场化询价。创业板单只股票盘子小，发行企业数量规模上不去，导致询价询到了天花板上。由于创业板发行上市公司的“三高”可圈更多的钱实现体制性造富，这使得大量的中小企业上市首选是创业板而不是中小板。这又直接导致了理应门槛较低的创业板比中小板的门槛还要高。加上监管部门也认为投资者用这么多的钱来堆积一只创业板公司上市，一定要严格把关，保护投资人的利益。越审越严的结果，创业板上市企业在数量和规模上都上不去，而需要资金的创业企业排着长队却不一定能够等来上市机会，二级市场的投资人则面对数量极少的上市企业。需求严重大于供给致使创业板市场泡沫严重。

从理论上分析，不把规模放开，只搞个股的市场化询价，还建立在两个错误的认识基础上：其一，与其让利于二级市场投资者，不如让给上市公司发展。其二，市场化询价不怕价格询到天花板，早晚它会回到地板。这两种认识是造成今天创业板“三高”现象和中国股市一、二级市场失衡的根源所在。就第一种观点来说，在股市上真正承担风险的是二级市场的投资者。目前二级市场风险大、收益低，是制约我国资本市场发展的瓶颈点。如果二级市场形不成投资者的赚钱效应，一级市场的融资就难以为继。而就第二种观点来说，发行体制任由IPO价格从天花板到地板，大起大落，不打破核准制的数量“瓶颈”，在不放开规模的基础上，只搞个股的市场化询价，绝不是真正的市场化，只是伪市场化。

究竟该如何看待创业板发行体制追求的从天花板到地板的市场化询价制度？又该如何看待创业板这种只把IPO询价放开，而不把创业板上市企业的规模放开的发行体制？

中国证券市场发展和规范需要两只手，一只是为主的无形之手，另一只是为辅的有形之手，二者缺一不可。如果任凭发行价格从天花板到地板，大起大落，在这一过程中，获得上市机会的一部分人利用现有发行体制创富，而二级市场的投资者却得不到健康股市给予的应有回报，那么，“监管”这只有形之手还有何用呢？要正确理解中国证券市场中两只手的作用。从天花板到地板、大起大落的市场不是健康的市场，导致这种市场的发行制度更不是好的制度。

（二）“保荐＋直投”模式放大创业板风险

创业板IPO融资上市公司的“三高”现象与承销商等中介机构的利益推动也是密不可分的。保荐承销商在固定收费比例基础上增加浮动收费比例，上市公司募集的资金越多，承销商可收取的承销费用也就越高。为了追求高额的承销收入，部分保荐人对于上市公司出具的投资价值研究报告并没有遵循独立、审慎、客观的原则，存在对上市公司业绩和成长性过度包装和修饰的现象。截至2011年5月22日，创业板保荐承销费用占总募集资金的5.4%。承销商发行一个创业板企业一般可以收到1000万左右的佣金，如果超募一个亿则可多得500万甚至更多的超募佣金，以两百家创业板上市公司平均超募5.1亿计算，承销商可多得高达2550万的佣金。

在目前创业板发行核准制度下，创业板公司迫切渴求拿到上市资格，引进具有保荐资格的保荐机构直投，对于创业公司顺利实现上市具有显著的促进作用。而券商也往往通过直投方式参与自己发行承销的创业板企业，其利益则完全和创业板IPO公司“三高”绑到了一起，“三高”现象越离谱，承销商的综合利益就越大。根据笔者调研显示，券商一般都以5—8倍甚至更低的市盈率进行直投，而创业板218家企业发行市盈率达68倍，因此其在短时间内产生至少10倍以上的暴利。        

因此，“保荐＋直投”模式下的券商对于创业板目前存在的问题并不能起到金融中介应有的督导作用，因其自身面临的巨大利益诱惑而很难做到“勤勉尽责、诚实守信”，这无疑放大了创业板的风险。

（三）退市机制不能有效解决创业板当前问题

面对创业板目前的困境，不少观点认为完善创业板的退市机制可以发挥市场优胜劣汰的功能，激励上市公司努力创业，也可以警示投资者市场存在的风险，对于“三高”问题具有一定的抑制作用。截至2011年5月22日数据，创业板212家上市公司平均每家超募5.1亿元，按照8%的基金年收益率，超募资金收益高达4080万元，超募资金为企业增加每股收益0.41元。可见只要发行审核制度不变，创业板公司依靠上市超额募集的资金进行保守的资本运作，在短期内也不可能使企业出现巨大的亏损。因此想依靠建立快速的退市机制来完善创业板制度，在目前阶段只能是一种“美好的愿望”，退市制度对于创业板上市企业来说毫无业绩压力，退市沦为一句空话。 

（四）一股独大的家族式企业是创业板长远忧虑所在 

首先，在创业板上市公司中，夫妻、父子、兄弟一类的家族公司十分普遍，而私人企业的“一股独大”是创业板创富的主要原因。截至2011年5月22日，我们对218家创业板企业股权结构的统计显示，第一大股东是国有性质的只有12家，另206家都是私人或私人家族为实际控制人，发行上市前第一大股东平均持股比例高达53%，其中持股比例超过70%的有51家，50%—70%的有66家，30%—50%的有63家。其中雷曼光电公司李跃宗家族，发行前持股99%，发行后持股74%。创业板企业一股独大使得IPO高溢价获得的财富事实上被控股家族剥夺，而这种通过简单的社会财富再分配的造富现象，所引起的对创业板公平和效率的反思，是值得我们关注的。

其次，创业板上市公司私人和家族企业的“一股独大”，对创业板上市公司建立合理制衡的治理结构也是不利的。私人或家族上市公司大股东“一股独大”，董事会中执行董事由其控制，非独立董事由其聘请，公司治理无法建立有效的制衡机制。因创业板公司治理结构的不完善，我们对其自身稳定的健康发展产生担忧，对公司未来能否坚守创业、发展主营业务的持续性产生质疑。

最后，在目前中国股市全流通的背景下，一旦其非流通股解禁，“一股独大”的私人和家族股东完全可以利用其控制的董事会和现行法律与会计制度无法刚性约束的财务及并购信息披露，实现内部信息控制的高抛低吸式的资本运作。相关监管部门对此应引起高度重视。

三、对创业板未来发展的建议

（一）放开发行规模 

首先，在办创业板的指导思想上要摒弃“办贵族学校，靠创富激发创业激情”的错误认识，真正树立为符合条件的广大中小企业融资的指导思想，努力为更多的平民中小企业创造公平的IPO融资上市机会，点燃其创业的激情。

其次，要尊重创业板低门槛制度，推行在创业板上市企业规模市场化前提下的个股市场化询价发行制度，通过提高供给量，扩大创业板上市企业规模来调节发行价格，让发行上市不再成为稀缺资源，通过调整发行节奏和规模来使市场化的询价范围达到合理，从而抑制“三高”和超募问题。目前我国中小企业上市资源丰富，完全具备在上市企业数量规模市场化的基础上搞价格市场化的询价制度。可考虑每一次打包发行的企业合理规模数量区间在10—50家之间寻找，目的是将创业板的发行市盈率逐步调整到30倍，超募比抑制在10%左右。 

（二）监审分离

目前，在中国创业板发行体制中，是由证监会组织的发审委审批申请上市公司的IPO融资上市。这样做的问题：第一，中国目前的现状是上市企业资源众多，而监管部门由于人手有限，发审委即使每天24小时加班也批不过来，监管部门工作辛苦；第二，核准制再严格也无法对上市公司的风险负责，对市场投资人负责。

基于此，可借鉴国际通行做法，把审核权限下放到交易所，交易所责、权、利一致，一级和二级市场发展平衡统筹，监管部门则相对超脱，腾出精力，抓大放小，主要从政策制定及监管层面进行宏观调控。

（三）加强承销商和保荐代表人责任

承销商和保荐代表人应责权利一致。如果创业板上市公司出现问题，应该加大对承销商和保荐代表人的处罚力度，保荐代表人既然每年得到数百万元的收入，券商也收取巨额承销费，在获得如此巨大收益的同时就应该承担相匹配的责任。因此，监管部门应该紧紧抓住保荐人和承销商这一环节，相关上市企业如果出现问题或者出现造假等现象，就应该对不负责任的承销商和保荐人课以巨额罚款、吊销执业资格，甚至将保荐人永远罚出场，苛以刑事制裁，真正做到责权利统一。

（四）完善创业板公司股东治理结构

凡申请创业板公开募集并上市的公司，发行前其第一大股东及其家族关联股东的合并持股比例应控制在50%以下，其意义有二：第一，在当前的核准体制下，减少在公开募集股票中的社会财富配置不合理和不公平；第二，通过股权适度分散，改变私人及其家族“一股独大”和“一股独霸”的治理结构，在创业板上市公司中尽快形成在相互制衡的公司治理机制基础上的现代公司制度。发行后第一大股东比例应该降到30%，目的是完善董事会治理结构，一方面对公司发展有好处，公众公司应该有公众的声音，而不仅是家族说话。

同时，不断完善大股东信息披露制度，完善“一股独大”上市公司的治理结构。比如，可以借鉴海外发达资本市场的普遍模式，完善信息披露制度，对大股东的股票买卖在信息披露上加以规范，任何第一大股东要减持或增持其所在上市公司的股份，必须提前进行披露。

（五）加强新股市文化建设

首先，股民不应被视为投机分子，他们是新中国最重要的投资人，他们的利益应该得到保护，不管是从赚钱效应、财富效应还是政策制定上，应该以二级市场的股民、投资人为主。

其次，由于创业板企业的高成长性和高风险性，对于二级市场的投资人而言，加强股民投资指导已显得尤其重要。在正确投资观的指引下，必须普及股市运作的科学专业知识和法律意识，提高投资者的专业素质，形成科学的投资理念。具体包括：做理智的投资人，正确认识资本市场的风险及防范策略；学会对上市公司质量判断的基本知识，特别是创业板公司成长性辨别；科学选股，不盲目跟风，实现价值与价格一致。

综上所述，我们对创业板进行制度性反思的目的只有一个，就是希望中国的创业板一路走好，中国资本市场一路走好。    

注：刘纪鹏  中国政法大学资本研究中心主任

王  伟  中国政法大学硕士研究生