A股大跌世界罕见 比全球主要市场都便宜

　　证券界教父：A股大跌世界罕见 希望政府重视

　　昨日，在中国证券界有“教父”之称的阚治东，在汉参加了“上市公司投资者关系管理和危机公关”研讨会。会上他提出，A股持续下跌，新股不断破发，上市公司造假严重，大量投资者亏损，导致对股市信心不足。希望政府部门引起重视，警惕A股沦为香港创业板，想发新股都难。

　　A股大跌现象世界罕见

　　受国际板将要推出的影响，昨日A股继续大跌。阚治东表示，从6000点跌到现在，恢复3000点都难，这是世界股市都罕见的。“很多国家都出现过股市大跌，但都通过一两年就创了新高。”但A股至今没有起色。

　　他说，2010年，A股上市公司融资量世界第一，满足了一级市场融资需求，对企业帮助很大。而反观二级市场中小股民，绝大部分投资亏损，“这说明我们过度看重了一级市场，而忽略了二级市场。”这会极大挫伤二级市场投资者积极性。

　　事实上，从去年至今，八成新股破发，还有大批量新股等待上市。“我们要警惕A股沦为香港创业板。”阚治东说，香港创业板刚推出时，很多企业上市，包括很多质量不佳的企业。但事实证明，这些企业上市后，股票大跌，而且造假严重，导致大批中小股民亏损。最后，股民、券商集体对创业板失去信心。即使再想发新股也没有人买了。

　　“政府管理部门如果不加以重视、改变，股民对A股一旦失去信心，很容易出问题。”他建议，政府部门要加强引导，正面宣传。同时，要提高上市质量，减少造假行为。

　　教鄂企做真诚的上市公司

　　“上市公司谁都不敢保证不会出现问题，出现了危机，在于企业如何去应对。”他说，三聚氰胺事件 、绿大地造假、双汇瘦肉精等系列事件，说明了公关的重要性。

　　“上市公司如何处理公关危机是一门学问。”阚治东作为证券界发展的见证人，总结出了5大原则，即承担责任、真诚沟通、速度第一、系统运行、权威证实等原则。

　　他以三聚氰胺事件为例来说明。从2008年3月各地出现泌尿结石婴幼儿到9月11日东窗事发，三鹿一直没有站出来承认错误，承担责任，违背了承担责任原则。

　　从3月事件浮出水面到9月曝光，长达半年的时间，三鹿没有采取积极主动的应对策略，最终导致问题升级，公关没有采取速度第一原则。自检结果出来后没有采取有效的应对措施，而是持续销售。同时，封存自检结果，除公司高层以外都不知道，没有组织好全公司员工积极应对，违背系统运行原则。

　　此次事件本由奶源引起，但是三鹿却没有通过权威机构来证明其原料问题，最终导致了破产结局。也违背权威证实原则。

　　近年来，湖北企业上市前，像金运激光（300220）等，都被爆出了诸多问题，而大部分都采取了回避。

　　对此，阚治东表示，包括湖北企业在内，国内很多企业上市前都会被曝光问题，但大部分都会低调处理，担心说多了影响上市进程。

　　他建议，湖北企业要敢于担当，该澄清的要澄清，该否认的要否认。问题也要敢于承认，做一个真诚的上市公司。

　　如何缓解中小企业融资难？ 阚治东：学习美国硅谷银行

　　现在网消息身为证券“教父”，后又投身创投，阚治东洞悉中国投资市场。昨日，针对当前热点话题，本报记者对阚治东进行了专访。

　　问：银根紧缩后，中小企业融资越来越难，即便能融到资，成本也很高，您觉得有什么办法缓解这一难题？

　　答：确实如此，商业银行不愿意贷款中小企业，中小企业只能去找小额贷款公司、典当行借高利贷，成本极高。

　　这一问题在美国硅谷就做得比较好。美国硅谷银行是一家专门为中小企业放贷的企业，只为中小企业放贷，不接大公司业务，而利率则与其他商业银行一样。

　　他们也做了部分风投的业务，对中小企业进行股权投资，企业一旦做好后就退出。我国可以借鉴美国硅谷银行做法，成立类似银行。当然，这需要在体制上突破。

　　问：您从事创投多年，觉得武汉投资环境如何？

　　答：当年资本市场刚起步的时候，武汉就占了很重要的地位。现在东湖国家自主创新示范区的成立，也体现出了武汉的重要性。湖北有很多机会，武汉也有很多好项目。我此次来希望借机多与湖北的上市公司、拟上市公司等多交流，寻找更多好的项目。

　　A股阴跌不止，让人望断愁城。

　　无论有多少投资者希望股市上升，无论有多少人用市盈率寻找低估板块，指标似乎丧失了意义。指标并未丧失价值，而是指标背后的要素发生了变化。在景气下行的市场，看盈利不如看经营性现金流。

　　A股市场的经营性现金流急剧恶化。在正常年份，如丁远先生所说，万科等企业可以采取“盈利靠通胀，成长靠投资”的模式；但在景气下行与货币收紧周期，传统的依靠投资的外延性增长模式被打破，经营性现金流将上市公司的经营软肋暴露无遗。

　　据统计，今年一季度A股上市公司虽然净利润保持增长，但现金流明显恶化。剔除金融行业，A股所有上市公司经营性现金流，由去年末的4685亿元下降到268亿元，低于2008年金融危机时的单季度数据。与2003年一季度的水平接近，但是2003年时上市公司数量明显少于现在。如果再剔除“两桶油”——中石油、中石化，整个A股上市公司的经营性现金流则为负数。剔除金融行业的22个申万一级行业中，共有11个行业现金流为负，机械设备、房地产、建筑建材、交运设备、商业贸易、纺织服装以及医药生物等行业，现金流都出现紧张状况，其中机械设备、房地产现金流情况最差，均低于-400亿元。

　　经营性现金流下降有诸多原因，或者是因为关联交易赊销情况，或者是因为下游不景气导致应收账款无法回收，或者原材料价格大幅上升，或者因为在景气上升阶段扩张过于迅猛。无论如何，在A股市场，经营性现金流大幅下降意味着经营环境急剧恶化，更意味着圈钱潮来势汹汹。

　　以银行股而论，很多分析师认为银行股是历史大底，值得价值投资者长期持有。问题在于，随着每日存贷比监管等手段日趋严厉，银行股目前根本不到为盈利欣喜之时，反而要为再融资忧心忡忡。是的，中国的大型金融机构规模全球领先，从去年年报到今年一季报花团锦簇，但那又有什么用呢？东南亚危机爆发之前金融机构规模增长全球瞩目，照样没有逃过被做空者攻击的命运，投资者仍然要为银行补充资本金服务。包括笔者一度认为中国最具市场色彩的招商银行（600036）。2010年中国A股1.01万亿元实际融资，约有4270亿元进入银行股；2011年，数千亿元的再融资可以期待，H股再融资与债券发行减轻了一点A股市场的重压。

　　盈利迅猛增长而现金流量节节下降，如《时代周报》报道的中材国际（600970），业绩猛增现金减少。其主营收入机械设备制造以及水泥生产线安装，分别占营业收入比重60%和40%。近两年公司订单充足，2009年、2010年公司净利润分别为7.44亿元、14.26亿元，同比飙升143.39%和91.57%。但与营业收入快速增长相比，资产总额比去年反而有所降低，同时该公司账上货币资金减少14.50亿元，仅经营活动现金净流出额便高达14.30亿元。一家节节上升的公司，现金流却逐级下降，有分析师质疑是否为了签订合同而降低条件。

　　再如受益于中国高铁大建设的中国南车（601766）和中国北车（601299）。今年3月，中国北车抛出百亿资金募集方案；中国南车不甘落后，6月宣布了百亿资金募集方案。除了大幅提高产能的原因，现金流的下降不容忽视，其每股经营性现金流从未让人乐观。2010年末，中国北车净利润同比增长45.12%，每股经营性现金流0.1100元，到今年一季度末，净利润同比增长137.28%，每股经营性现金流-0.8300元；中国南车不遑多让，今年一季度末，净利润同比增长165.69%，每股经营性现金流为-0.6000元。如此高的净利增长却未带来真正的真金白银，投资者有理由担忧，甚至怀疑如此高的净利是否为再融资埋下伏笔。

　　再看经常被诟病以 “三高”发行的中小板与创业板。据统计，在创业板和中小板上市公司中，今年一季度有100家公司现金流较为紧张 （每股经营性现金流低于-0.5元，且经营性现金流量同比下降50%以上）。

　　看来，没有一个板块能够让人安心。

　　在历年的致股东信中，巴菲特一直强调现金流的重要性。如在伯克希尔公司2007年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司所寻找的投资项目，就是那些在稳定行业中具有长期竞争优势的企业。如果这些企业具有迅速成长性当然更好，可是如果没有这种成长性，只要能产生可观的自由现金流，也是非常值得的。

　　无数高成长的公司没有产生稳定的现金流，说明市场景气堪忧，如果长年没有产生现金流，没有对投资者的回报，该公司成长的质地甚至高管的品质都有必要重新检视。

　　经营性现金流持续恶化，是A股大跌不止的罪魁祸首。

　　学物理出身的黄焱说话语速很快，这和他投资中的速率相反。“我对事情一般都是三思而后动，我要先把它考虑清楚了，才会行动。所以遇到一个信息，我一般不会凭感觉快速行动，因为在很短的时间内，不能做很充分的思考。”黄焱说。

　　目前，具有18年证券期货基金从业经历的黄焱，在国泰基金工作已经9个年头。今年1月起，40岁的他开始担任国泰基金投资副总监兼基金管理部总监，同时还是国泰金鹏和国泰价值经典的基金经理。

　　黄焱投资的特点是持股相对分散，他管理基金的投资组合中，即使重仓股也很少超过5%。而在买入的过程中，他是一个左侧交易者（逆向交易者）。“当股价在价值中枢20%以下时开始买入，一开始下手不能太重”，在下跌中不断加仓。

　　实际上，这种稳健的投资风格取得的收益还不错。黄焱曾经管理的基金金泰（爱基,净值,资讯）、国泰金龙行业精选（爱基,净值,资讯）、基金金鑫（爱基,净值,资讯）均跑赢同期上证指数。黄焱将其归结为独立思考和逆向思维的结果。“这个跟性格有关系，我不喜欢凑热闹，甚至对于追女孩子，当大家都去追的时候，我可能就没有什么兴趣了。”

　　对于目前的A股市场，黄焱近日接受早报记者专访时说：“所有的乐观因素大家都没看到，（A股）低估值大家习以为常，但在高增长的情况下，我们的股票已比全球主要市场都便宜，这并不合理。而货币政策已经到了最紧的阶段，货币政策的反思和讨论下一阶段将会出现。”在当前低估的市场中，黄焱尤其看好银行、地产和资源类个股。

　　价值投资也要逆向思维

　　2008年的单边下跌，给了此前喜欢长线投资的价值投资者当头一棒，这部分投资者目前几乎销声匿迹。但黄焱认为，自己是一个价值投资者，他说在最近两三年中，越来越确认自己善于运用逆向思维进行价值投资，并且愿意为此付出时间成本。

　　“其实从我入行到现在，只有一段时间，好像大家对价值投资口头上提的比较多。实际上大家投资的期限确实都比较短。”黄焱说。但由于价值投资的不可复制性，他不崇拜价值投资者的传奇人物巴菲特， “巴菲特（的成功）其实有偶然因素，这个偶然因素现在大家不知道是什么。我觉得一个人的成功，尤其是极端成功，一定是某些必然因素和某些偶然因素的结合，因此很难完全复制。”

　　在投资方面，黄炎有自己的法宝，即价值投资中采取逆向思维，以及强调估值。

　　比如市场情绪悲观的2008年，黄焱做出如下判断：其一，全球一体化的阶段，不可能爆发战争；其二，中国的经济体系没有崩溃，银行没有太大问题，也没有次贷危机，只是受到出口的强烈冲击。“并且全球政治家开始考虑怎么解决金融危机。我看到的积极方面是，2008年全球政治家对经济的控制影响，已经远远超过1933年的大的金融危机。”黄焱说，“2008年就是直接和1929年的大危机做对比的。但最大的区别在于，1929年全球的货币体制的主动性是不够的，而2008年已经进入到全球虚拟货币体制之下，我看清这一点比其他人早。”

　　对于估值，黄炎强调的并非单纯动态或静态的PE。“我看一个公司一般会看一个周期，而估值方法是一个综合的体系，我会跟该公司的历史比，会跟同业去比，会跟同业的历史去比，会跟其他相关产业的历史去比。而且不光是一个PE（市盈率）的指标，PB（市净率）、PS（市销率）、PEG（市盈率相对盈利增长比率）等等这些指标都要综合考虑。”黄焱说。

　　“在这个阶段之后，还要有一个合理的安全边际。从过去这么多年的经验上看，我们对价值中枢的判断，可能有上下20%的波动。”黄焱说，当股价在价值中枢20%以下时会逐渐买人，在20%以上则会开始卖出。

　　投资人要为自己负责

　　自2003年从平安保险公司投资管理中心离职加入国泰基金后，黄焱就再也没有跳槽。“对国泰基金比较忠诚”，在采访的大部分时间中，黄焱非常认真，但谈到这里时他语气有所放松。

　　在基金经理流动加速，且“公转私”盛行的今天，黄焱的“忠诚”显得非常少见。对此，自称有诸多爱好但不沉溺的黄焱有自己的解释：“我觉得我的投资在细节上还没有把握得很好。公募可以提供一个更好的学习的环境，一旦做私募信息可能就闭塞，越做可能就越退步。此外，现在公募还是主流，我本身对私募追求α的投资方式（即超额收益）是有质疑的。”

　　在目前的市场中，公募基金主要是跟随市场，力求战胜指数，追求β收益（即市场平均收益）。但是包括公募中的专户投资和私募基金，对外宣称的多是做α，有超额收益且不亏损。

　　“近几年媒体把支持都给了α，但是对这个我是有质疑的，因为α加起来是等于零的，所有的投资人集合在一起α是零。追求α是一个零和游戏。”

　　记者反问说，有说法认为私募正收益是从公募基金这边来的？

　　“凭什么说私募的正收益是从公募这边来的？有什么可以证明？” 黄焱反问说，公募从历史上看是长期战胜沪深300的，怎么能说（私募的正收益）是从公募这里来的，要是说从市场其他投资者那里来的还有可能。

　　“而且美国100年的发展史证明β是长期存在的，为什么要放弃呢？尤其在中国这样一个高速增长的经济体中，β的存在更是一个合理的推动，为什么要为了追求α而放弃β，而且在不放弃α的过程中我一样可以追求β。当然前提是要承受一些风险，可能有一些波动，这就是不同投资人的偏好。”

　　黄焱说，其实市场质疑最大的一点在于公募基金没给投资人挣钱，公募基金整体上是亏损的，这个解释起来也很容易。“因为大部分的资金是在2007年6000点的时候进来的。某种意义上来说，这种亏损并不是基金经理或者是投资人单方面的责任，更多的责任是不成熟的投资人自己造成的，为什么在2008年的时候基金卖不动，投资人为什么不买。现在为什么基金发行不了？难道投资人自己不需要为这些事情也做一下反思吗？”

　　“当然，这是人性决定的很难改变，在美国也是这样——永远是在市场低的时候，成交量最少，没有人买股票，基金发行也是最少。这就是为什么我们这些逆向思维的人有生存空间的一个重要因素。”黄焱说。