A+H股估值之辩 H股比A股便宜的历史正悄然改变

　　从恒生AH股溢价指数来看，目前A股比H股便宜，但在66只A+H股中，折价的A股属于少数，且以金融股为主。

　　黄婷

　　H股比A股便宜的历史正在悄然改变，但呈现出一种结构性不平衡状态。

　　恒生AH股溢价指数自2007年推出以来，A股一直处于溢价水平，2008年1月22日，该指数更一度高达213.47点。但从去年6月份该指数首次破百以来，半年来一直在100点上下波动，2010年12月27日以来，该指数更是一路低走，截至1月13日，已经连续14个交易日徘徊在100点以下，累计下跌了4.76%，1月13日该指数收于96.23点。

　　恒生AH股溢价指数以100为基准，当指数大于100时，A股相对H股溢价；相反，则反之。目前该指数表明A股较H股便宜，但折价的A股属于少数，以金融股为主，这是因为金融股等占该指数比例较大导致的。

　　“存在即是合理，市场才是最聪明的。”香港一家券商的董事对第一财经日报《财商》记者说，这种不平衡的背后，正是两地市场因素不同所造成的。

　　19只A股对H股折价

　　Wind数据显示，目前66只A+H股中，按照1月13日的收盘价计算，有19只A股相对H股折价。

　　银行板块中除了中信银行(4.87,-0.07,-1.42%,经济通实时行情)(601998.SH)，其他几大银行股A股价格相对H股均出现大幅折价，其中招商银行(18.04,-0.28,-1.53%,经济通实时行情)(600036.SH)和农业银行(601288.SH)折价率最大，分别达到23.04%和21.38%。

　　中国平安(76.05,-1.25,-1.62%,经济通实时行情)(601318.SH)则是折价率最高的股票，截至1月13日，其A股价格为52.98元，H股价格为85.55港元，两者折价高达27.06%。另外，中国人寿(28.65,-0.40,-1.38%,经济通实时行情)(601628.SH)和中国太保(601601.SH)两大保险股折价率也位居前列，均在20%左右。

　　而对于钢铁板块的看法，香港投资者似乎也较内地投资者更为乐观，鞍钢股份(10.62,-0.24,-2.21%,经济通实时行情)(000898.SZ)和马钢股份(3.95,-0.14,-3.42%,经济通实时行情)(600808.SH)A股的价格较H股也出现了折价。另外，水泥、铁路和机械板块的H股也较A股更受追捧。值得一提的是，由于高铁概念近期持续走强的中国南车(8.2,-0.30,-3.53%,经济通实时行情)(601766.SH)，H股价格也仍高于A股价格。

　　虽然A股出现折价的股票正在增多，但AH成份股中，A股出现溢价的股票仍占了大多数，据统计，目前仍有47只股票A股较H股溢价。这些股票多以二线蓝筹为主，其中尤以信息技术、医药、消费和航空航运股票溢价最为明显。其中溢价水平最高的是南京熊猫(2.23,-0.02,-0.89%,经济通实时行情)(600775.SH)，溢价率高达340.59%，另外，ST股以及未股改的股票溢价率也都居高不下。溢价率在100%以上的股票就达到19只。

　　AH股失衡背后：投资者结构差异最关键

　　“2008年熊市以来，A股市场中的大市值股票都遭到投资者的抛弃，A股投资者对大市值股票的过分悲观是导致AH股结构不平衡的关键原因。”上海睿信投资董事总经理王丹枫一直负责该公司在香港对冲基金的操作，每天密切跟踪两地市场的她对AH股悄然出现的这个变化感受极深。

　　国泰君安首席策略分析师王成则将这个变化诠释为“投资圈意见不一致”。王成指出，以银行为例，A股投资者更多考虑到未来信贷增速下滑造成银行盈利增速下滑，另外，银行业面临的地方融资平台的不确定性后果以及对房地产的忧虑导致投资者对银行未来前景担忧。H股投资圈则更为乐观，他们认同中国银行(3.95,-0.05,-1.25%,经济通实时行情)业长期的成长性，而且对于地方融资平台并没有过多的担忧。

　　另外，投资者结构的不同也造成两个市场对大市值股票和小盘股的不同态度。

　　“港股的参与者主要是机构投资者，他们更偏好金融股或者大盘股，港股市场中蓝筹股向来都要相对小盘股有一定的溢价。”王丹枫说。香港联交所的数据显示，港股的境外及香港本地机构投资者成交额约占总成交额的65%(分别为39%及26%)。

　　王成对记者表示：“国际投资者对中国经济了解不是很深，风险承受能力不高，所以更倾向于选择投资风险小、成长比较明确的行业和个股，银行、保险等行业比较确定的长期成长性往往更容易受到追捧。投资风格上，国际投资者风险偏好较低，对于具有确定性成长的行业给出更多的溢价，而中国投资者风险偏好较强，更追求短期投资收益，因此业绩弹性更大的个股容易受到追捧。”

　　也有私募人士质疑内地机构投资者“偏好成长股”的说法：“内地这些机构投资者还是用庄股的思路来炒股，以煤炭股为例，中国神华(31.75,-0.45,-1.40%,经济通实时行情)AH股股价倒挂，但同样是煤炭股的兖州煤业(22.55,-0.30,-1.31%,经济通实时行情)(600188.SH)却仍然出现溢价，不就是因为A股投资者觉得中国神华盘子太大不敢炒嘛。”

　　深圳柏坊投资的投资总监谢柳毅则指出，A股投资者给予小盘股更高的估值，大盘股普遍低估，其原因也跟A 股流动性有关，在目前流动性仍有限的情况下，炒大盘股显然有些捉襟见肘，所以追求短线收益的资金更是一窝蜂扎堆小市值股票。

　　另外，王成还指出，H股可选投资标的有限，也造成香港市场上中国概念股更受追捧。“除青岛啤酒(34.05,-0.75,-2.16%,经济通实时行情)(600600.SH)等少数几个公司，A+H股大部分集中在采掘、银行、航空等周期性较强的传统行业，成长性较差而且面临周期向下的风险，投资标的相对较少，为了分享中国快速增长带来的收益，国际投资者因此会给予其一定的溢价。”

　　港股走软趋势或将降低AH股折价

　　近半个月来，恒生AH股溢价指数一路走低，这种局面是否仍将持续，未来AH股趋势将如何演绎？

　　“2011年市场要素出现的变化将成为影响AH股走势的最为重要的因素。”王成说， AH股出现较大的折价很大程度上是因为去年香港市场流动性较强以及美元弱势。但他指出，随着今年美国经济状况的逐渐好转，可能导致国际资金回流美国。港股有可能受其影响走软，进而降低两者之间的折价。

　　另外，王成也表示，A股投资圈对银行业的看法也在发生改变，今年银行业面临的不确定性因素将更为明确，逐渐消除市场的疑虑，A股银行股可能会出现一波估值修复行情。

　　王丹枫则认为，AH股结构不平衡的情况不会持续很久。“随着内地投资者认识到A股银行股过分低估的情况，A股金融股估值可能出现修复。而港股市场上，随着越来越多内地资金进入港股，港股中小盘股票估值会明显提升，未来这种趋势会更明显。”

　　王丹枫表示，今年的投资思路就是A股抓大股票，港股抓小股票，在板块上则更倾向于资源、装备制造以及钢铁、水泥的龙头股。

　　王成还提出了A+H股的另外一个投资思路，那就是不考虑A+H股，而是考虑类A+H股的投资机会。他解释，这样的股票主要集中在中小市值股票，比如A股上市某行业龙头，H股上市了行业老二，A股上市了行业老二，H股上市了行业龙头，这样两个公司具有相似性和可比性，但是目前A股相关公司估值45倍市盈率，H股相关公司估值只有15倍市盈率，在这么大的差价下，H股公司显然有投资机会。