B股彷徨

　　一边是暴跌，一边是罗杰斯开立B股账户的消息。

　　在角落里，B股像个弃儿，或野蛮生长，或骤然堕落。

　　4月27日，B股指数午后突然暴跌，截止收盘重挫5.33%，盘中最大跌幅一度超过7%；次日开盘，B股指数仍大幅跳水，最低时亦下跌超过7%，之后大幅反弹，但截至收盘仍下跌2.78%。

　　截至5月20日，B股指数一个月内累计跌幅已超过8.3%，而期间疲弱的A股下跌不过约5%。

　　A/B股溢价史

　　B股历史上的跌宕，无不与其特殊局限下相对于A股股价的高折价、以及A、B股合并，或国际板的推出相关。

　　由于B股市场参与主体的限制等多方面原因，历史上的绝大多数的时期B股的估值一向要比A股低很多，B股的折价可以看作是因为市场的流通性不足，关注度不够造成的。对于投资者而言，同股同权的前提下，估值低意味着更安全，毕竟低估值说明了低市盈率，并且泡沫相对也比较少。在一个公司快速发展的情况下，低估值相对低的股票也可以随着更快速的增长，取得额外的收益。

　　上海财汇统计数据显示，在1999年时A/B股的溢价率一度达到惊人的900%余：氯碱化工(600618,股吧)、鼎立股份(600614,股吧)的A股溢价率更是超过1500%——在A股卖10块钱的氯碱化工，在B股市场只要0.076美元！

　　而基于经济学最简单的同股同权原理，这两者之间巨大的价差鸿沟，总有一天要被消弭，不是B股向上，就是A股向下。

　　2001年2月19日，中国证监会发布境内居民可投资B股的决定，其后的63个交易日里上涨近200%，而在1999年-2001年6月间的一年余B股指数从最低谷的21点飙升至220余点，暴涨10倍。而同期的A股市场则在漫漫熊途中煎熬，一正一反作用力共同作用之下，A/B股溢价率从近1000%的巅峰处应声而落一度暴跌至2007年5月的不足50%。（详见图2）

　　时至今日，上海财汇统计数据显示，5月20日，A/B股整体溢价率为124.65%。而85只同时在A、B股上市的股票，其A股股价相对于B股股价全面溢价，溢价最高的SST中纺和氯碱化工溢价幅度超过300%；耀皮玻璃(600819,股吧)、双钱股份(600623,股吧)等8只溢价幅度在200%-300%之间，另有39只溢价幅度在100%-200%之间；余下的36只溢价幅度低于100%。

　　唯一的另类，是溢价程度最低的万科A，当日相对B股溢价幅度不足0.08%。而在有些交易日，也常出现万科B股相对于万科A小幅溢价的现象。

　　就整体而言，当下的A/B股溢价率水平亦是2006以来的较高水平。上海财汇统计数据显示，自2006年至今的牛熊数度交替行情中，A/B股溢价率最高峰是在2009年4、5月间A股流动性推动的复苏行情中，其整体溢价幅度一度超过160%。而在2006-2008年的两年间，A股相对B股溢价水平长期在50%-110%之间。

　　另一群玩家

　　B股的波澜狂潮之中，若隐若现的是另一群并不为国内投资者所熟悉的大鳄。

　　他们曾让境内首批的B股尝鲜者刚一入场就迎来长达近六年的下跌，直到2007年大牛市到来，后者才得以趁机解套。

　　自从B股对国内居民开放以后，二级市场上B股的走势长期向下，成交量也保持在一个比较低的水平。2003年H股指数上升154%，同期深沪股指上升8%，H股指数以高达138%的收益率(没有计入公司的分红)，成为全球市场表现最好的指数之一。在这种示范效应下，以港币计价的深圳B股市场跟随联动走强，取得了约为50%的涨幅，但是以美元报价的上海B股却在美元不断贬值的背景下依旧积弱走低。

　　在投资者结构上，B股和H股两个市场也显出了巨大的差异。来自香港联合交易所的资料显示，2003年下半年H股的飙升是以摩根大通、美林证券、摩根士丹利、汇丰资产管理、怡富资产管理等外资为主的资金进入；而深沪交易所的资料显示，自B股市场对境内居民开放后，境外投资者急流勇退，境内个人投资者成为市场主体，B股市场基本上转化为本土自然人投资者市场。

　　与此同时，B股最初设计中的融资功能也极具削弱。起初，因为A股不能直接接受外资投资，起初B股肩负着吸引外资的重担。但成立两年后，企业通过发行股票引进外资的渠道豁然开朗，H股、N股吸引了越来越多的企业赴香港、纽约上市，到1997年前后红筹股和H股大量发行，使得B股市场更加门庭冷落。B股市场诞生后的10年中，累计发行100多家股票，筹集资金约43亿美元；而2003年7月15日上市H股10年的公司已经达到81家，通过香港股票市场集资1530亿港元。

　　有趣的是，就在B股市场重新陷入沉寂鲜有人问津之时，那些机构又悄悄地潜入了回来。

　　经过一轮大的下跌之后，A/B股溢价率再次回到100%之上。同时，虽然上证B指表现疲软，但深成B指受到港币走强带动，在2003年10月到04年4月，走出一波小牛市。

　　深B股于2003年1月从184点启动更是远远早于A股，2004年4月已经指向3年来新高收于300点之上，盘中一大批绩优成长型股票纷纷创出新高，涌现出一大批高价股，像中集B突破17元、深赤湾B突破16元，深南电B、长安B突破10元，粤照明B、招商局B、苏威孚B、京东方B则都在8元以上。

　　而在此过程中，是一批机构的翻云覆雨。

　　公开资料，申银万国证券（香港）有限公司在2003年底，持有张裕B、小天鹅B、宝石B等13支B股，总市值达到12944.77万元。其中9支在2004年第一季度就抛售出空，在2004年第二季度时持有股票数减少到6只，但其中京东方B持有4447.33万股，占总股本的3.1%，仅此一只股票持股市值就已经超过21024.72万元；

　　同期，国泰君安（香港）有限公司同时期也涉足了B股市场。2003持有4只B股，其中持有深赤湾B934.47万股，占总股本的2.45%，成为公司第一大流通股东；

　　日本内藤证券同期则持有了20只B股股票，至2004年6月，除了抛出陆家B股、深康佳B和锦江B股外，又新近了17只B股，持股股数量达到了30支之多。而另一家日本证券公司——东洋证券亚洲有限公司更是于2003年持有了35只B股，其中万科B、耀皮B股、沪普天B和锦旅B股持有量均超过总股本的1.00%。而到了2004年末，内藤证券更是破天荒的持有多达38只B股。而自2005年下半年开始，内藤证券开始逐渐减少持有B股的数量，但也保持在20只左右。

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　　COREPACIFIC-YAMAICHI INTERNATIONAL (H.K.)LIMITED 在2003年买入ST本实B、深物业B、中鲁B和闽灿坤B，其中闽灿坤B长期持有到2009年才大量减持，而对中鲁B和ST本实B则进行反复操作；DAIWA SECURITIES CO.,LTD.TOKYO2003年介入海立B股、外高B股、华新B股和沪普天B，2004年上半年又买入了东信B股154.12股，并持有了相当长的一段时间。而同门的另一家DAIWA SECURITIES SMBC HONG KONGLTDCLIENTS ACCOUNT则买进了650万宝石B和302.6万股氯碱B股。

　　DBS唯高达香港有限公司则是出现在6只B股上市公司的十大流通股东名单上。其中粤照明B持有量最多，达到了350.27万股。GT PRCFUND也购进了6只B股，且均为在深圳上市的股票，由此可见，GT基金一定是看好港股和深圳市场的联动效应。SKANDIA GLOBALFUNDS PLC一下子介入了18只B股，而除了一只张裕B以外，全部都持有超过了一年。

　　面对前期深圳B股市场的连续上涨，各路机构纷纷加大在B股市场中的投资。可是这一波港股—深B的联动行情并没有走的太远。可能是受到A股市场弱势的影响，深圳B股的这波小牛市在2004年4月也就掉头向下。之后一路下探，到了2005年末，跌至184.53。最多的时候跌幅超过30%。

　　在此之后，便是波澜壮阔的2006-2007年的两年大牛市。

　　一方面是受到A股联动巨大上升力量的带动，A股在2005年第三季度开始发力，B股也紧随其后一路跟上；

　　另一方面，A、B股合并的消息漫天纷飞，有法人股改制成功的榜样，B股的前景自然是让人觉得非常的美好。上证B指从66.19点上涨至394.21点，涨幅超过500%。同期深成B指从195.00点上涨至802.83点，涨幅也超过300%。

　　这一波疯狂的行情解套了2001年第一批入市的国内投资者，解套了因为2004年深B指小牛市而买进B股的投资人，解套了前面一切被套牢的持股人。

　　并且，出现了一个极为有趣的现象，就是有些B股甚至对A股出现了正溢价，也就是说有些B股的股价都比A股高了。

　　事实上，B股对A股正溢价也不是在这波大行情中才第一次出现的，早在2001年时，就有两只B股曾出现过对A股的正溢价，2001年5月22日，ST轻骑B对其A股溢价1.53%，随后海航B股也出现了正溢价。但当时处于B股市场的牛市末期，这些高估值股市并没有持续很长时间，短短不过1个礼拜之后所有A股的估值又再次全线超越B股。

　　不过，历史再一次重演并不都遵循过往的轨迹。

　　2005年3月份万科B发力，从3月22日开始万科B估值超过万科A，当日溢价率为0.35%。此后万科B股便保持着对其A股的正溢价，一直延续到这波大行情结束，并在2005年5月到6月间溢价率一度超过了20%，直至如今，万科B股股价与A股价差几乎完全消弭。

　　国际板深意

　　经历了20多年的发展，B股的尴尬处境依然延续：众所周知的事实是，B股是中国资本市场特殊年代的产物，其必定要以某种方式终结，比如A、B股合并，或者藉由国际板的推出一揽子解决。

　　对于A/B股长期大幅溢价，一位资深投行人士称，长期来看，股票的价值取决于未来的盈利及分红情况，从这个角度来看，同样的盈利和分红水平下，股价越便宜其长期收益性越好。

　　“但是A股和B股是两个不同市场，分别使用于不同的估值体系，很有可能再次发生贵的反而涨的比便宜的更多、更快的情况。”他指出。

　　对于国际板推出对B股的影响，该人士认为，就算B股直接转为国际板传言最终无法兑现，但国际板的推出最起码意味着资本市场开放程度越来越大。

　　“B股市场是老外用外币买中国公司股票，后来进一步放开为也允许中国人用外币买，所谓国际板，就是老外的公司在国内上市，由中国投资者买卖，那接下来的一步，可能就是允许人民币自由兑换，允许境内投资者用人民币购买B股，这样的话，B股与A股就没有任何差异了，就是A、B股合并。”

　　“这个过程可能会很长，但确实是大势所趋。”

　　事实上，一个具有参考性的例子是曾经几乎“一文不值”的法人股。股权分置改革的全面铺开，让一开始不能流通的法人股变成了香饽饽。本来十分便宜的法人股，从原先的同股同权，最终实现“同价”梦想。

　　2009年3月，国际板事宜慢慢浮出水面，而就在此前，2008年的金融危机中B股跌幅更甚于A股，使A/B股溢价率从最低时的不足50%升至150%，B股阶段性的买点重现。

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　　而就在B股随金融危机暴跌的当口，众多的境外券商与机构却同时大肆扫货或增持。

　　上海财汇统计数据显示，海通证券(600837,股吧)（香港）2008年末开始持有粤照明B943.27万股，到2009年第二季度增持到了23.76%；

　　招商证券(600999,股吧)（香港）2008年末持有6只B股，其中中集B经过不断加仓，2008年末持有5689.48万股，成为最大的流通股东；

　　申银万国（香港）在2008年末持有3只B股，分别为小天鹅B、建摩B和深赛格B，其中小天鹅B一度持有967.73万股，占总股本的1.77%，成为其第五大流通股东；

　　中国光大证券(601788,股吧)（香港）则在08年将以前手中的股票换成了鄂绒B股，2008年第四季度持有518.61万股，占总股本的0.5%，占流通盘的2.76%；

　　挪威中央银行2009第一季度一口气买进了12只B股，而此前一季度的报告则显示其仅持有了一只B股；

　　两家日本的证券公司更是持有了大量的B股：东阳证券亚洲有限公司2008年底持有B股多达19只，内藤证券则持有了12只B股。

　　与此同时，之后B股的走势开始与疲弱的A股背离，走出了独立的强势行情。

　　2010年5月，在B指调整到197.67点后发力向上，在11月25号攻至318.58点。深成B指更是在11月11号触碰888.38点，达到了历史新高。

　　面对持续上涨的股价，各个机构的态度却显示出细微的差别。

　　挪威中央银行进一步加大了对B股的投资力度，2009年底一度增加持仓4只B股，总持有B股的数量达到16只之多，此后至今持有数量都在16只上下。尤其是，在挪威中央银行自家的股票配置中，B股持有数量一直占着压倒性优势的比重，在2008年底至今的两三年里，其持有B股数量一直不少于10只，而对A股一度只持有1、2只而已。

　　而一直都持有大量B股的日本证券公司却在2009年开始减少自己持有的B股数量。东洋证券从09年初的20只股票到10年初减少了8只，并在2010年后的操作中，对所有手中的B股都进行了减持——其对鄂绒B股从2010年初的895.11万股减少到807.28万股，是减持数量最少的；而机电B股被沽空，沪普天B减持幅度超过90%。同期的内藤证券也出现了相同的情况：2010年初内藤证券还持有18只B股，而到了年末，手中的B股股票仅余13只，且其持有量也进一步减少，平均减持幅度约6%左右。

　　2011年初，因为有国际板推出预期的支撑，B股并没有跟着A股一路下跌，而是硬撑在300点附近，直至4月27日，缺乏政策面的利好消息兑现的B股迎来放量暴跌，4月28日，B股指数最低下探至281.01点，但随后迅速反弹，到5月20日收盘已达299.97点，距300点仅0.03点之遥。

　　纯B股空间

　　A、B股合并自然对于B股来说是件天大的好事，但人人都知道的困难也摆在眼前。在人民币外汇可以自由对换的前提下，A、B股合并自然是顺理成章的事情，可是在现有的外汇管理制度的情况下，强行让A、B合并并不现实：其一，B股持有者不少还是境外机构和个人，如果现在合并就等于将这些投资人直接转化为可直接投资A股市场，那么这样就有违QFII制度；其二，B股强制转换成A股还需要对纯B股进行一次股改。而相对合理化的操作则是，让B股在日后完全开放的市场中自动消失——进一步开放市场，外汇兑换开放，让A/B股价溢价率减少，A、B股自然就合并，B股自然“消失”。

　　那在开放之前呢？

　　国际板的出台自然推动外汇制度的改革，但A/B股的溢价率并没有因为B股的上涨而大幅缩小。事实上，在B股市场中还有纯B股的存在，并且这些股票才是最容易受到政策影响的那一部分。

　　相较之下，在现在可以想见的B股未来可能的几种出路中，纯B股更像是最为受益的一个版块。

　　纯B股再融资障碍成为企业发展的瓶颈。A股股改之后，非纯B股企业可以在A股市场融资，为其发展增添动力。而纯B股却无法通过融资发展壮大，即使它们有良好的投资项目，过分依赖银行贷款的结果是，不合理的财务结构往往造成安全隐患。无论政策如何变动，纯B股的融资增发应当成为解决首要问题之一。

　　不容置疑的是，历程两年多的股改留下了一个死角，就是纯B股的股改问题。很多人在质疑，A股股改了对A+B股的B股是不公平的，这一公平性会否在纯B股中延续呢？毕竟A股的非流通股股东们为了获得上市流通股给A股流通股留下了“买路钱”，日后纯B股的大股东们是否也该流通B股留下“买路钱”而支付对价？这是一个从始至终都未提及的问题。假设支付对价了，无疑给纯B股镀上了一层金，即使纯B股已经不“纯”了。

　　纯B股非流通股上市流通的最大障碍，就是B股市场尚且不允许国内机构涉足交易。一旦B股市场对国内各类法人机构开放，就为纯B股非流通股上市流通埋下政策种子，它们的股权激励机制空间也就完全打开了。

　　记者手记

　　B股简史

　　在历史上的许多时期，B股就像是没人要的孩子，跟在老大哥A股的后面一天天长大。

　　改革开放以后，在我国建设资金短缺、人民币不能自由兑换，外资不能进入A股市场的情况下，为了给国内企业提供一个吸引境外外汇资金的特殊场所，同时避免外资给处于起步阶段的国内证券市场造成冲击，1992年2月第一只B股真空B股在上海证券交易所上市发行，1992年到1997年6年间，B股市场每年以十几家的速度在增长，到了1997年年底，在沪深两地上市的B股就已达到了101家。但自2000年10月27日ST雷伊B上市之后，再也没有B股上市，迄今为止，B股市场一直停留在2000年的规模上。

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　　而随着金融体系的不断完善，B股的处境越发的尴尬。甚至可以说，B股市场已经基本没有任何存在的意义——没有上市公司还需要通过B股市场来进行融资，A股市场的壮大也不需要B股这样一个流通性不足的小兄弟来保航护驾，当年设想的通过B股来增加国内外币流通性，但在如今看来也缺乏意义。

　　中国的证券市场从1990年代初慢慢的发展开来，A股在1990年代初的大牛市造就了第一批股民的财富梦想。而同期的B股却乏人问津，其在成立初期也没有像当初A股刚成立一样，勾起了大家对中国金融市场发展的无限遐想，这个1992年才有的弟弟刚一面世就面临了中国第一次投资热情的冷却，市场面临了一段瓶颈期。

　　此后A股调整了两年，在1996年开始启稳，重新走出了一步上升行情，但B股却慢慢下滑，甚至在1999年3月10日跌至21.24点：这一天A/B股溢价率最少的也超过了100%，最多的氯碱化工甚至达到了3412.33%,在80只B股中，有32只股票溢价率超过1000%，超过300%的有76只。

　　可能是大家都觉得在这个价位上的B股实在是太过于便宜，B股指数开始启稳并在当年5月份，迎来了自己真正意义上的第一波牛市。

　　1999年5月，B股终于和A股在上涨的行情中保持同步了。但与A股不同的是，对于B股而言，那时最大的利好是B股市场对国内市场开放，为了增加国内外汇流通性，1999年8月20日，中国证监会发布关于企业发行B股有关问题的通知，以支持国内企业进入B股市场筹资。在2001年2月20日，中国内地的股民也可以直接参与B股市场。

　　对于内地股民来说，B股是一个既熟悉又陌生的市场，需要面对外汇风险，还有一些操作上的麻烦，但这一切都没有阻碍对B股市场的投资热情。在8月份政策出台之前，市场就已经开始有了异动。B股指数在1999年上半年从历史最低点21.24点迅速上扬至62.52点，虽然只有40多点，但却是接近300%的增长率，给这个本来异常沉闷的市场打上了一支强心针。1999年第二季度成交量突然放大，66.48亿的量已经接近上个季度的6.5倍，这为后来的暴涨做了铺垫。

　　此后经过了两个月的调整，B股开始发力，一路狂飙又翻了接近3倍，在2001年6月1日达到最高点241.64点只用了3个月的时间。更神奇的是，在涨势初期B股涨势凶猛至极，以致于大盘连续4天涨停，平均涨幅为9.98%。

　　大涨之后便是绵绵下跌。

　　这波行情是建立在人们对于B股市场向好的发展预期上的。证监会发布关于企业发行B股有关问题的通知，以及随后正式开放国内公民投资B股市场，都没有成功催生除一个交易量大、流通性足、融资能力强的B股市场：T+3的现金交收制度一定程度上限定了市场的流通性，另一方面，A股的良好表现使B股没有成为一个更好的获利选择，国内投资者仍然更倾向于参与自己相对熟悉和便捷的A股市场。

　　之后A、B股就开始同时分头下跌，进入慢慢熊市，两市的溢价率也保持在一个相对稳定的区域。

　　事实上，经过上一轮B股的疯狂上涨，虽然没有带活这个市场（成交量少，不活跃），但让人们意识到了这样一个市场的存在，这个市场是和A股市场同步发展的。之后一个消息便不断的被人提起，那便是A、B股合并。

　　自从2001年牛市的以后，A/B股的溢价率就控制在一个相对稳定的水平，A、B股之间产生联动效应，相伴走过了2001-2005年的漫漫熊途，也共同经历了2006-2007年大牛市，一起坐上了2008年的过山车，貌似进入了一个相对平稳的发展时期。

　　……

　　国际板的推出给解决B股问题提供了一个绝好的机会。首先国际版对改革中国外汇制度一定起着推进作用，而对于如今这个没有活力的B股市场而言，外汇制度正是其与A股合并的最大障碍。外汇制度的改革无论如何都是对这不能再萧条的B股市场的一大利好消息，不管是把B股发展成国际板，抑或是AB股合并，还是把B股吸纳到新的国际板中，听上去都是好消息。

　　2009年B股再一次爆发，而这次是一波真正属于B股的行情。在2008年熊市后，B股就没有停下过，在今年年初时又重新站上300点高点，4月15号触碰到了329.54点，距离2007年历史最高点也不过60多点。而A股年初以来一只在2800点至3050点之间震荡。

　　就在B股形势大好的时候，4月27日B股暴跌了。4月27日B股的暴跌也并非没有预警信息。从4月22日开始，B股就开始走软，在4月27日之前，上证B股指数已经收获了三根阴线，这三日累积跌幅2.58％。而个股中，跌停股也开始增多，4月26日，＊ST大化B、＊ST汇丽B被封住5％的跌停。4月27日，凌云B早在10：40左右就被一千手抛单打至跌停。随后，该股股价多次被多方从跌停板中解救，但在下午1：10分过后被按死在跌停板后再无挣扎。近些年，凌云B很少出现跌停，截至4月15日，该股年内涨幅高达20.34％。B股气氛开始扭转，越来越多的个股加入下跌直至下午2：00整个B股市场跳水，并一度暴跌7.51％。

　　有关此次B股暴跌市场猜测纷纷，各种传言尘嚣尘上。

　　一种说法是补跌需要，第二种是外资逃离，再有就是国际板与B股无关，与A股合并遥遥无期，甚至有传言称资本利得税或要在B股试点……但时至今日，这些传言仍都只是停留在传言层面上，而暴跌过后的B股也似乎重归原先的运行规律。

　　“我不看好B股”

　　券商和私募眼中的B股

　　然而，在部分专业投资机构看来，看上去被大幅低估的B股并没有什么吸引力。

　　一家券商部门负责人在谈起B股时兴致索然，“每隔一两年B股都会突然向上冲一冲，但如果你从价差的角度看，特别是从短期投资的角度来看，我并不看好B股的投资价值，最关键是因素是B股里好公司很少，而且真正好的公司，像万科、张裕这样的，它的B股折价空间基本可以忽略不计。”

　　该人士甚至对罗杰斯在张裕B上的成功经验不以为然，“其实回头看，如果你能在A股的低点买到张裕A，到现在也同样是几十倍甚至上百倍的回报。”

　　对于许多B股公司大幅折价的原因，他指出，同一家公司的B股和A股差价很大，最主要的原因是外汇管制，境内个人购买B股很不方便，同时现有规定之下境内机构投资者也不能购买，“需求有所抑制，交易难以活跃。”他称，至于这个问题未来能否解决、以及何时可以解决，“十多年来市场一直在猜测，但还是不知道哪一天？”

　　被阻挡在B股大门之外的境内机构看上去也对B股了无兴趣。广东一家中型阳光私募内部人士称，因为作为境内机构不能投资B股，所以从来都不会去关注B股市场的走势，“涨多少跌多少都跟我们没关系。”他说。

　　让他对B股无甚心思的另一重原因则是B股的流动性问题。

　　不同于A股的是，B股至今仍然实行T+3的交收制度，这意味着资金的使用效率大打折扣。

　　而相对A股而言，B股的市场容量似乎难以容下机构庞大的身形，“许多B股每天的成交量只有几十万、或者一、二百万，大一点的机构很难自由进出。”他说，“B股的流动性实在太弱了，但对机构投资者来说，没有流动性的东西就没有价值。”

　　对于B股的投资价值，上述券商人士称，最关键是看投资者想要什么，“如果是想通过长期投资获取分红，B股应该比A股好。如果是想短期博差价，那风险可能更大于机会。