造梦西游3火龙岛:美元与股市：不稳定的关系

美元与股市：不稳定的关系

有关美元贬值对股市影响的讨论，使我想起凯因斯(John Maynard Keynes)著名的「推绳子」理论。

当然，凯因斯并非指美元。他说的是市场信心跌至太低水平时货币政策的无效性：当市场信心太低时，宽松的货币政策与期望达到的目标可能正好相反，不仅不能刺激经济成长，反而导致公司和个人更加畏缩。

在这种情况下，货币当局就会失去控制。其努力大部分将归于徒劳，因为力量好比是「推在一根绳子上。」

美元也存在相似的现象。在某些情形下，美元贬值对美国经济有好处，而在另外一些情形下则不。到底出现怎样的结果，很大程度上取决于人们对整体经济尤其是货币当局的信心高低。

当然，尽管美元实际上在贬值且有继续下滑趋势，但股市近来表现相当出色--这得感谢大家。然而，事情不会总是这样的。

如果还有怀疑的话，不妨回忆一下1987年股市大崩溃。那场灾难主要应当归咎于美元贬值和雷根政府对美元持续贬值的接受甚至鼓励。

要了解美元遭遇对市场影响有时相差悬殊，不一定非回溯至1987年。

美元指数是衡量美元相对一篮子其它货币价值的基准。我们来看看股市与美元指数之间的关系。最近某些情形下，美元下滑对股市非常有利，而在另外一些情形下则非常不利。

如果我们画一张图，将过去12个月中美元的每周升值(贬值)与同期威尔夏5000指数(Wilshire 5000)的升(跌)进行比较，就得到美元与股市的相关系数(Correlation Coefficient)。

该系数波动范围在-1至+1之间。出现最大值意味著美国股市与美元过去12个月步伐完全一致。在这种情形下，美元的每次升值，都会伴随著股市相同幅度的上升。

如果出现最小值，则意味著两者之间过去12个月内作相反运动，一个走高则另一个走跌。在那种情形下，美元升值将伴随著相同幅度的股市下跌。

如果相关系数为零，则意味著过去12个月两者之间不存在可觉察的关系。

自1999年稍晚以来，该相关系数最高升至接近0.5(2003年4月)，最低跌至-0.21(2001年6月)。

值得注意的是，在这期间相关系数经历了一个完整的涨跌周期。从2001年6月低点至2003年4月高点之间，该指数持续上升。在这期间，美元与股市同涨同落，且相关程度逐渐升级。

然而，一过2003年4月的高点，一个同样很典型的下跌趋势使该指数跌至目前水平。在此期间，美元与股市的相关程度逐级下降，同步现象愈来愈弱，直到出现你跌我涨的反相关。

由此可以很容易得出一个教训：一般性的意义不大。美元下跌对市场的影响并不总是固定。我们决不要误入岐途，以为它们两者的关系是恒定不变的。

以上分析还使我们注意到，使股市停止对美元贬值作出积极回应的，就是市场信心的不足。虽然不可能预测到上述分析结果何时会变成现实，但一想到当前股市的主要基础竟然依赖于如此脆弱和变化无常的因素，简直让人胆寒。

毕竟，当信心开始削弱，市场几乎一夜之间就可以分崩离析。1987年大崩溃就是一个很好的例子。正如投资通讯Wall Street Winners最近所说，「这是一种不出现问题就不是问题的市场状况，而一旦出现问题，任何措施都将为时已晚……历史上，货币危机往往出现在某些严重的金融危机之前。」

Wall Street Winners的编者尤其担忧美元指数80点这个位置。周三，该指数收盘时为81.34。「我们最乐观的预计是，如果美元指数跌至80点以下，股市与美元的反相关将会结束，并进入一种不怎么有序的状态。」

Dow Theory Letters编者罗素(Richard Russel)也得出结论说，(美元指数)80点这个位置意义重大，跌破这个水平可能导致进一步的大幅下行。

当然，并非所有投资通讯编者都担忧美元贬值对股市的影响。Investors World编者德绍尔(John Dessauer)对美元的担忧仅限于媒体炒作。他坦率地说，「美国短期内不会出现美元引发的危机，甚至十年至十五年都不会。」

换句话说，德绍尔是有信心的。然而他是对是错，很大程度上将取决于投资者是否赞成他的观点。

 (本文作者：Mark Hulbert)

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关于美元的误区和事实

转自华尔街日报

显示美元最终可能“硬著陆”的迹象再次充斥人们的耳目。报刊杂志的编读往来和一些投资银行的信息通讯提醒说，大量资金正放弃持有美元和美元资产，这导致美国市场利率升高，并有可能引发新一轮衰退，而这种情况反过来也将损害亚洲和欧洲的出口业。

这些警世真言中有许多是围绕这样一种想当然的说法发挥而来的，那就是：美元之所以至今仍未崩溃，主要原因是亚洲国家央行，特别是中国和日本的央行，一直在购买美元资产以保护他们的出口业。如果他们停止行动，美元将随之应声落地。

这些担忧不禁使人想起上世纪八十年代中期美元升至历史高位时市场上传播的类似的警告。这些说法一半来自现实，一半纯属想当然。

现实情况一目了然。目前，美国的商品和服务贸易逆差额相当于国内生产总值的5.3%。很明显，这个水平不可能无限制地扩大。美元兑某些主要货币的汇率已发生大幅下跌，特别是兑欧元。最近三年时间里，美元兑欧元和兑日圆汇率分别下降了34%和22%。如果美元进一步下降，可能会促使投资者不愿再持有美元资产。

同时，尽管美国财政部部长斯诺(John Snow)有时在口头上也表示支持强势美元，但实际看来他似乎更希望美元进一步走低，只要这种变动步伐平缓。斯诺先生唯一的不满是，中国仍未让人民币加入到配合美元下跌的行动中来。

不过，正如美国联邦储备委员会(Federal Reserve)主席格林斯潘(Chairman Alan)和其他人所强调的那样，只要美元的下跌步伐不至于太突然，美国经济就能进行相应的调整而不会受到大的冲击，就像八十年代那样。既然如此，那么为什么还有人那样大惊小怪呢？这背后的部分原因在于，一系列虚幻的误区夸大了风险。且让我们来逐一解剖：

误区之一：美元正在快速下跌，现在很疲软

实际情况是：产生这种错觉的原因是，人们只看到欧元和日圆汇率近期的变动。但实际上，欧元区和日本的对美贸易仅占美国贸易总量的30%。如果我们考虑到美国的所有贸易伙伴国的情况，并对价格变化作出调整，那么得出的结论就会完全不同。

自1973年以来的30多年里，美元的实际贸易加权汇率大部分时间都在1973-2004年平均水平的上下10%的区间波动。比较明显的例外是在1985年初，当时，美元汇率较上述长期均值高出30%。距离现在最近的一次高峰是2002年1月，美元较均值高15%。在经历3年的下调后，美元目前仅较均值低3%。这实在算不上是自由落体式的直线下降。

误区之二：中国和日本是美国贸易逆差直线飙升的罪魁祸首   

实际情况是：2004年，美国贸易逆差中有25%来自中国，略低于1997年时的比例；仅有12%来自日本，远低于1997年时的30%和1991时的65%。虽然美国与中国的贸易逆差在不断上升，但它从根本上还是因为美国与全世界的总体贸易逆差在大幅增加。

误区之三：全靠中国央行和日本央行购买美元才维持著美元不至于崩溃。一旦它们不买怎么办？

实际情况是：已经有过这种“试验”了。2004年4月，日本停止了它在2003年末和2004年初进行的大规模干预行为，但外汇市场并未因此有什么触动。

流入美国的资本大部分还是来自民间投资者而不是央行。在截至2004年12月的一年时间里（其中包括日本实施大规模干预的几个月），世界各国央行购买的美元资产仅占美国资本净流入总额（以证券净买入额计算）的26%。其余四分之三均来自民间。

其中，日本央行停止干预后，即2004年5月至12月期间，来自中国官方和民间的资本流入仅占美国同期资本净流入总额的7%，而来自日本的仍高达23%。

无论如何，如果亚洲国家央行选择抛售美元，那就会搬起石头砸自己的脚。抛售将导致美元疲软，也就意味著日圆、韩圆等亚洲国家的货币相对走强，其出口商品价格也将相对升高，这将损害它们在国际市场的竞争力。（中国是个例外，目前人民币汇率与美元挂钩。）

误区之四：焦虑的民间投资者已开始放弃持有美元资产

实际情况是：如果单独某个月的数据被视为一种趋势的代表，就会得出这样的结论。当去年10月的数字显示外资对美国证券的净买入量下降30%的时候，媒体上就有人开始大惊小怪了。但11月份的数字很快就反弹回来，甚至比10月份之前的数字还高。类似的情况2003年也发生过。当年9月份的数字锐减90%，但在接下来的几个月里却反弹到接近历史纪录的高位。

考察资金净流入水平应该参考美国需要的资本流入额度，这里也就是美国的经常项目赤字。目前，美国的月度经常项目赤字为550亿美元，而在截至去年11月的3个月中，外资对美国证券的月均净购买额为630亿美元，足以满足弥补赤字的需求。

的确，上述净买入量数字比日本央行大肆干预时的750-800亿美元是显著降低了。但问题是，除非资本流入减少，否则美元汇率和美国的贸易赤字不会有所改变。另外，现在的净流入规模超过了2003年年中之前任一时期。（顺便提醒一下：这里的净买入额仅包括政府债券、企业股票和债券，不含外国在美国的直接投资或银行贷款。）

当然，为持续投资美国资产，外国投资者肯定希望获得较高的回报率。但这一点同样也是回调过程必不可少的一环。

误区之五：美国国债有半数被日本和中国所持。如果它们抛售这些国债，美国利率或许会飙升

实际情况是：中、日两国所持美国国债只是占外国人所持美国国债的半数。而外国人所持美国国债只占美国国债总量的20%，也就是说，中、日两国所持美国国债只占美国国债总量的10%。

美国的利率水平不论何时都是由所有市场化债券的供求关系决定的，包括企业债券、消费信贷等等，而不仅仅取决于国债市场。所以，外国人持有的那部分债券在整个美国债券市场的重要性能有多大呢？外资在美国债市的投资几乎全部是美国国债。但国债在美国总体债券市场的比例只有30%。也就是说，外资所持美国债券仅占美国债市总规模的6%。中、日两国合计的份额是6%的一半。

因此，即使来自中、日两国的资本流入大幅放缓，联邦储备委员会将有能力抵消这种变化对美国利率的影响。考虑到联储目前正处在加息周期，因此，即使中、日对美资金流入缓慢降低，美国也决不会面临世界末日。

上述这些因素意味著美国贸易逆差不会无限制地扩大。缓慢的调整是必要的。在调整过程中势必会产生某些压力，特别是如果美国的预算赤字难以得到有效控制的话。但是，这种压力距离美元崩溃并进而导致美国陷入经济大衰退还远得很呢。

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一个美国经济学家的惊天大预言 !

者克拉斯穆尔·佩佐夫，出生于保加利亚，现于美国阿拉巴马州奥地利经济学米塞斯研究院从事经济研究。

最近读完Rothbard的《美国的大萧条》（America's Great Depression）一书后，我忍不住将美国喧嚣的20年代与今天中国火热的经济进行比较，并且不得不得出如下结论：中国将不可避免地陷入一次大萧条，如同美国在20世纪30年代所经历的。本文的目的在于表明一种奥地利学派的观点——为什么大萧条会发生。为证实我的看法，我将在适当之处引用Rothbard的著作（第五版）。

在开始之前，我建议所有没有读过Rothbard《美国的大萧条》一书的读者都把这本书拿过来读一下。首先，这会是一次令人愉快的阅读，Rothbard的机智写作风格使得阅读这本书充满趣味。其次，该书的第一部分发展了奥地利学派的商业周期理论，该理论对于理解信贷繁荣及之后不可避免的泡沫崩溃是不可或缺的。最后，该书的第二部分详细阐释了1920年代通货膨胀繁荣（Inflationary Boom）的出现和原因，提出了一个将之与今天中国经济政策比较的基础。

为着手进行我们的比较，我们需要以历史的眼光来检阅一个世界超级强权和一个正在崛起的经济巨人之间的关系。在20世纪20年代，大不列颠是世界的超级强权，美国是正在崛起的巨人。于是，大不列颠独立地施行其经济政策，而美国以多少有些从属的形式调整它自己的政策。今天，美国是这个世界支配性的强权，中国是正在崛起的经济巨人。因此很自然的，美国独立地施展政策，而中国相应地调整其自身。

继续我们的比较分析，20世纪20年代不列颠帝国已经在衰落，军事上过度扩张，而为了给帝国的冒险埋单，不列颠求诸于货币贬值和持续的外贸和预算赤字政策。换言之，不列颠是一个储蓄不足、净负债的国家，而其他国家为其提供融资。而此时的美国贸易盈余，是一个净债权国。回过头来看，重要的一点是，当其他国家拧紧借贷的水龙头，并开始把资本抽返回国内时，不列颠帝国崩溃了。如今，美利坚帝国正在衰落，军事上过度扩张，并且以“经过历史检验的”（tried-and-true）货币贬值和无尽头的外贸和预算赤字方法来资助它过度扩张的帝国。换言之，美国是储蓄消耗殆尽的（savings-starved）的净债务国，而其他国家正在为其融资。同时，今天的中国贸易盈余，是一个净债权国。当其他的国家最终关闭对美国信贷的水龙头时，美利坚帝国也会崩溃吗？

根据Rothbard解释，大萧条的出现是因为繁荣建立在信贷扩张的基础上。Rothbard指出，“整个繁荣期内，我们看到货币供应增加了280亿美元，8年间（1921-1929）增加了61.8%。这等于每年平均7.7%的增长，通货膨胀幅度非常显著（93页）……整个货币扩张以信贷制造的产品——货币替代品的形式出现……20年代产生通货膨胀的主要因素是全部银行储备的增加。（102页）”换言之，20年代，美国经历了一次通货膨胀性信贷繁荣。这在繁荣的股市和房地产市场特别明显。此外，还出现了“对外国债券的投机高潮……这是直接反映了美国的信贷扩张，尤其是由信贷扩张产生的低利率。（130页）”为抑制繁荣，美联储徒劳地尝试向市场进行道德劝说，将信贷扩张仅限制于“合法的生意”。重要的是，消费价格通常保持平衡，甚至在这一时期时略微下降”（86页）。毫无疑问，稳定的消费价格让人们觉得经济大体稳定，大部分的专业经济人士因而并没有意识到，经济本质上并不健康。对他们来说，泡沫破裂来得很意外。现在，以一种类似的形式，萧条的种子在中国种下了。经济学者欢呼中国的增长，许多人没有意识到中国正在经历一次通货膨胀性信贷扩张（inflationary credit boom），其规模让美国喧嚣的20年代相形见绌。根据官方的数据统计，2002年中国GDP增长8%，2003年的增长是8.5%，一些分析师相信这些数字是保守的。根据中国人民银行的网站，2001年一季度“货币及准货币供应”是11.89万亿元，2002年一季度是15.96万亿元，2003年一季度是19.05万亿元，而2004年一季度是22.51万亿元。换言之，2001、2002和2003货币供应增长分别为34.2%、19.3%和18.1%。因此，在过去三年间，中国的货币供应增长速度大约是美国在20年代的三倍。

这样，中国股市一路繁荣，房地产市场更如火如荼，也就不奇怪了。就像美国在20年代一样，中国以贸易盈余的美元购买美国的政府债券，为外国——主要是美国提供融资。一如美联储在20年代道德劝说的努力以破灭告终，中国政府今天也进行类似徒劳的尝试，希望通过把信贷投向那些需要的产业——即通常由于政治原因获得政府支持的产业，来遏制信贷的增长。而且，在当下繁荣的大部分阶段，中国的消费物价大多平稳甚至下降，而原材料产品的价格猛然上涨，这一点十分符合奥地利派的看法，高端产品——比如原材料——的价格相对于低端产品——比如消费品——的价格上升。这真的表明，信贷扩张已经进行了相当一段时间，而通货膨胀处于高级阶段，尽管现在还没有达到一种失控的状况。因此，中国今天的经济条件与美国的20年代令人瞩目的相似，而多年的信贷扩张预示着泡沫破灭在所难免。

在货币和出口政策方面的类似同样重要。20年代，英镑被高估，而且被小的国家用作储备货币。当不列颠在20年代执行通货膨胀政策，该国在向其它国家输出（lose）黄金，主要是美国。所以，“如果美国政府要使美国货币膨胀，大不列颠将不再向美国输出黄金（143页）。”使这一问题加剧的是，美国有意地刺激对外贷款（foreign lending），这进一步加强了美国农场的出口，加剧了净出口的问题，并且加速了黄金流动的不平衡。“这（对外贷款）还使得美国的贸易没有建立在一个互惠和有益交换的稳固基础上，而是基于一种狂热的——后来被证明为不健康的——贷款刺激（promotion of loans）（139页）。“胡佛（总统）对于补贴对外贷款如此热心，以至他后来表示即使坏账也促进了美国出口，因而是一种提供救济和就业的便宜手段——这种便宜手段后来导致代价昂贵的赖账和金融灾难（141页）。”因此，下面的讨论将清楚表明，美国通货膨胀政策背后的根本原因是：（1）抑制大不列颠对美国的黄金流出（2） 刺激对外贷款，以及（3）有意刺激出口。

类似的，今天美元被高估，被用作世界的储备货币。美国执行其通货膨胀政策，正在向其它各国输出美元，主要是中国（和日本）。今天，中国的货币和出口政策与它的钉住美元政策挂钩。这样做的主要动机是，通过有意低估自己的货币，从而高估美元，中国人为地刺激其制造业出口。第二个动机是，通过买入过多的美元，并再投资于美国政策债券，中国充当了美国的对外借贷人。第三个动机，是这种对外借贷刺激美国对中国制造业出口的需求，使中国政府得以缓解其当下的失业问题。换言之，中国货币和出口政策背后的动机与美国在20年代时的一样：（1）支持高估的美元，（2）刺激对外贷款，（3）刺激自己的制造业出口。就像美国在20年代，中国的贸易不是建立在互惠和有益交的基础上，而是在对外贷款的基础上。毫无疑问，大部分贷款将变得成本非常高，因为贷款将被以大大贬值了的美元偿还，这反过来将加剧中国银行业日益积累的金融灾难。
因此，很清楚，中国今天在滑向萧条的道路上。这次萧条的严重程度会如何，将关键取决于两方面的进展：首先，中国政府将在多长时间内追求通货膨胀的政策，第二，中国政府与泡沫破灭搏斗的顽强程度。通货膨胀扩展得越长，与破灭搏斗得越顽强，中国的萧条就越可能变成一次大萧条。还有，意识到美国在30年代的大萧条引发了世界范围的萧条是重要的，类似的，中国的萧条将引发美国的泡沫破灭，进而引发其它国家的衰退。

除非提前出现一场没有被预测到的波及全世界的银行、货币或者衍生产品危机，我确信，中国的泡沫破灭将会在2008年-2009年间某个时刻发生，因为一直到2008年奥林匹克运动会在中国举办前，中国政府将肯定会继续追求一种刺激经济的政策。到那时，通货膨胀将非常可能无法控制，可能现在已经处于失控的状况，而政府除了急踩刹车和采取收缩外毫无选择。1929年，（美国）扩张在7月份停止，股市在10月份崩溃，经济在1930年崩溃。因此，考虑到在信贷收缩与经济崩溃之间有大约半年的延宕期，基于我的奥运会时间点，我将崩溃确定在2009年。无可否认，这纯粹是我的猜测；自然的，崩溃可能更早或更晚发生。

尽管我把时间点定在2008年奥运会，但是Marc Faber相信，崩溃将更早发生。根据他的看法，美国将遇到一场实质性（meaningful）的衰退，这反过来将加剧在中国已经存在的制造业过剩。加上不断恶化的信贷问题，他认为中国将会在奥运会之前陷入衰退。换言之，Faber博士认为，一场美国衰退将会引发中国的萧条。的确，这非常可能是一个引发点，但即便如此，人们还需要观察中国政府让泡沫自行破灭，还是选择一条“粉身碎骨”的繁荣之路——不惜任何代价。

我们应该还要考虑另一个可能的崩溃引发点，即由于中国必须进口的资源，比如矿产品价格加速上涨，令贸易盈余变成贸易赤字。面对贸易赤字，中国可能决定通过出售美国政府债券来沽出盈余，或者中国可能抛弃钉住美元。两种情况都将令染恙在身的美国经济更形恶化，并反过来打击中国。

最后，崩溃可能由一场世界原油供应危机引发。石油供应如果不是已经下降的话，也已经接近临界点，而中东或者里海的局势不清将令石油供应急剧削减。从历史上看，石油短缺和伴随而来的石油价格上升总是引起衰退。如果石油危机发生，对石油日益增长的依赖将令中国无可避免地滑向衰退。

总而言之，以下几种情形可能会成为中国萧条的触发点：（1）一场世界范围的货币、银行或者衍生产品危机，（2）美国的一次衰退，（3）扼制通货膨胀的措施，（4）中国失去贸易盈余，还有，（5）一场石油供应危机。

不管是什么引发中国崩溃，都无疑将揭开一场全球范围衰退的序幕。正如美国从大萧条中脱身而成世界无敌的超级强权，中国也很有可能浴火而出，成为新的超级国家。