运7运输机:数量化策略专题 风格投资以及风格轮换

数量化策略专题 风格投资以及风格轮换

研究结论摇钱术：曝光主力最新操作动向

国外证券市场对于证券投资风格的研究自20世纪70年代开始起步，目前已经在实践中得到较多的应用。作为组合投资理论的一个分支，风格投资理论为证券投资界带来了全新的理念，并越来越受到国际机构投资者的青睐。本文第一部分是以历史数据为基础，在一定的考察期内，我们把大陆A股市场的股票按照不同的投资风格指标分成不同的投资组合，然后我们对这些不同的风格投资组合进行组合收益分析，目的是给机构投资者一些启示：哪种风格投资在目前的A股市场中可以令机构投资者处于相对领先的位置；本文第二部分是在第一部分的基本上来研究上述的各种风格是否具有周期性、如果存在周期性可能会持续多久以及市场的不同阶段各种风格的变化如何，目的是使投资者在市场的不同阶段把握不同的投资风格进行投资进而战胜市场。http://www.topcj.com

统计结果表明：对于长期投资者而言，ROE投资策略、EPS高增长策略最为有效，即秉承价值投资，用成长的眼光看未来，选取净资产收益高、盈利增长快的投资标的；对于短期投资者而言，反向策略较为有效，即选取前一段时间跌幅较大的个股；低PEG策略以及高市场beta策略不失为备选的投资策略。摇钱树下看摇钱术

牛市中大盘股要强势于小盘股，在熊市中小盘股表现好于大盘股的概率会变大，特别是在市场的底部以及市场的顶部，小盘股的活跃要强于大盘股，但是每波行情的启动以及衰退都是大盘股引起的，小盘股紧随其后，大盘股与小盘股之间确实存在轮动现象，轮动周期维持在3个月左右；在牛市中成长股要强势于价值股，但是在熊市中价值股表现要好于成长股；价值股的启动要先于成长股，特别是牛市的初期，价值股伴随大盘一路上涨，随后成长股成为上涨的接力棒。价值股与成长股之间的轮动现象也较为明显，轮动周期维持在4-5个月左右；任何一波行情的启动都伴随着低市盈率股的上涨，高市盈率随后的上涨也意味着此波行情快要“日薄西山”；在牛市中的某个阶段，高市盈率组合要强势于低市盈率组合，熊市中低市盈率股表现要好于高市盈率股，低市盈率股与高市盈率股之间存在轮动现象，轮动周期维持在3-4个月左右，并且低市盈率的股票先于高市盈率股票上涨；大小盘的轮动效应要显著于价值成长股的轮动，并且在牛市中要更显著，这是因为价值成长的发觉需要一个长期过程，而大小盘的发觉只是一个短暂的过程。在牛市中，大盘成长组合的表现最优；熊市中，大盘价值组合则是一个不错的选择。.

1.风格组合的表现

1.1.风格的划分顶 点 财 经

风格的概念包括两层含义：首先构成某种风格的股票必须具有一种共同的属性，这一属性使同一风格内的股票与其他股票相区别；其次，同一风格股票的收益表现必须具有较强的相关性，不同风格股票的收益相关性较低。风格的划分方法，一种是基于股票收益率进行划分，即采用股票收益率对各种资产类因子（资产分为债券、国库券、外国股票等）的回归方程观察收益率对各因子的敏感度，敏感度最大的那个因子就是该股票的投资风格；另一种是基于股票的基本特征进行划分，本文是基于股票的基本特征对股票进行风格划分。基于一些实证研究，目前得到广泛认可风格有价值、增长、大市值和小市值。

1.2.风格的成因摇钱术：分层递进选股法

实证研究发现，同种风格股票的收益之间存在较强的相关性。对此学术上存在不同的解释。行为金融学认为：投资者对事件的反应不是无偏的，经常会出现过度反应，即价值型股票长期内的超额回报来源于投资者对某些收益表现不佳企业的过度低估，而小市值股票的长期超额收益是由于小市值可获得的信息比大公司少，较少被分析师关注。另外一些研究认为具有相同属性或者账面价值市值属性的公司分享着共同的特征，对于宏观经济或者行业变动具有相似的因素敏感性。投资者的心理也对同一风格内股票的联动现象起了很大的作用。给你摇钱树不如给你摇钱术

综上所述，风格的产生可能是由基本因素与心理现象等多种因素共同引起的。w.topcj.com

1.3.风格指标的选取

首先来介绍一下本文使用的投资风格指标。摇钱术：分层递进选股法

在资本资产定价模型及单因素模型中，市场因素是唯一影响所有证券及投资组合回报的系统风险因素，然而20世纪70年代的一些实证研究表明β并非决定股票预期收益的唯一因素，还存在其他影响证券及投资组合回报的因素，这些因素被称为超市场因素，超市场因素主要包括风格因素和非市场因素。

Fama和French的研究表明，证券的收益率除了与市场因素β有关外，还与账面市值比以及上市公司的市值这两个因素有关，这就是著名的三因素模型。随着实证研究的日益深入以及定价理论的发展，Ross提出了APT定价模型，该模型中除了三因素模型中的三个因素外，还包括了其他很多因素比如宏观经济因素、市场趋势因素以及上市公司其他的一些反映公司质量的指标。topcj.com

所以，建立在国内外实证研究的基础之上，本文选取的传统价值指标有：账面市值比、盈利收益或者市盈率的倒数、市现率、每股EBIT、净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）；反映公司成长的指标有：历史EPS增长率以及主营业务利润增长率；动量指标有：股票前三个月股票收益率（R3）、前一个月股票收益率（R1）；同时本文的其他风格指标有：市场敏感度指标（β）以及衡量上市公司质量的财务指标（PEG）。指标汇总见表1。寻摇钱术　到顶点财经

1.4.风格投资分类方法

本文研究区间为2000年1月－2007年12月，频率为月度数据，总样本的选取为研究时点t（月份末）上所有的A股上市公司，如果某上市公司上述某一个指标数据不存在时，该上市公司将会从总样本中剔除，这样就构成t时点上研究的样本，即在每个时点t本文研究的样本可能会发生变化。摇钱术：曝光主力最新操作动向

风格投资分类方法：给你摇钱树不如给你摇钱术

第一步：t时刻，将所有股票按t－1时刻的每一个风格投资指标降序排列，靠前的10%定义为Top组合，靠后的10%定义为Bottom组合；

第二步：把Top组合和Bottom组合中的每只成份股的月收益率等权重加权平均后得出的数据为Top组合和Bottom组合的月收益率；

第三步：在统计出每个投资组合月收益的同时，我们还计算出每只股票与其风格投资指标的相关性，为了排除极值的影响，这里的相关性是秩相关性。

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Bottom>Top概率：表示研究区间内Bottom组合月收益大于Top组合月收益的频率。

1.5.风格组合的表现topcj.com

按照上述的分类方法，下面将会给出价值指标、成长指标以及其他分类指标组合的表现。

表2、表3以及表4给出了2000年1月—2007年12月不同风格组合的平均月收益表现。顶点 财经

从表2的统计结果中，在研究期间内，我们发现账面市值比以及市现率的top组合表现没有相应指标的bottom组合好、盈利收益（市盈率的倒数）、每股息税前利润、ROE以及ROA的top组合表现好于bottom组合，其中概率最高的要数市现率组合，即市现率比较低的组合表现好于市现率较高的组合的概率是最大的，其次是账面市值比较低的组合。

价值指标中ROE的top组合的平均月收益最高，高达1.88%，其次为市现率的bottom组合和ROA的top组合，平均月收益分别为1.74%和1.67%；表现最差的组合为账面市值比的top组合，平均月收益为-0.06%。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！

由表1的统计结果我们得出结论，价值股具有的特征是账面市值比低、盈利收益高（即市盈率低）、市现率低、每股息税前利润高，以及ROE、ROA高。

从表3的统计结果我们发现，EPS增长率高、营业利润增长快的组合表现较好，并且两者跑赢EPS增长率低和营业利润增长慢组合的概率基本相当。给你摇钱树不如给你摇钱术

EPS增长的TOP组合平均月收益为1.25%，表现略微好于主营业利润增长的top组合月收益。由此我们得出结论，成长股具有的特征是EPS增长率高和主营业务增长快。

表4的统计结果表明，低PEG组合表现要好于高PEG组合，高beta组合的表现要好于低β组合，同时我们从表4的统计结果中发现了一个更为有趣的规律：大陆A股市场具有反向趋势特征，即反向趋势策略较为有效，统计结果表明t－1时刻跌幅（即前一个月收益和前三个月收益最低）较大的组合在t时刻的表现要明显好于t－1时刻涨幅（即前一个月收益和前三个月收益最高）较高的组合，特别是R3的bottom组合（即前三个月的收益最低的组合）的平均月收益高达2.42%，并且该组合跑赢top组合的概率接近70%。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

为了反映出样本中股票的月收益与其风格指标的相关性，图1以及图2分别给出了组合的月收益与风格指标之间的秩相关性。topcj.com

秩相关的图1以及图2表明，股票收益与R3（前三个月收益率）相关性最高，且为负相关，其次为R1（前一个月收益率），同样为负相关，PEG的负相关性也较为明显；正相关性最强的是EPS增长、其次为主营业务利润增长，其他相关性较为靠前的是ROE、ROA和每股息税前利润，正相关性最小的是市现率。

相关性统计结果表明：与股票月收益相关性为正的风格指标（由强到弱）有EPS增长、主营业务利润增长、ROE、ROA、市场β、每股息税前利润、盈利收益（市盈率的倒数）以及市现率；与股票月收益相关性为负的风格指标（由强到弱）有R3（前三个月股票收益）、R1（前一个月股票收益）、PEG以及账面市值比。摇钱术：分层递进选股法

上述是考察了整个研究区间内的各个风格投资组合的表现，下面我们考察05年10月份到07年12月份以来的这轮行情中各个投资风格组合的表现。表5、表6以及表7给出了2005年10月—2007年12月不同风格组合的平均月收益表现。摇钱术：曝光主力最新操作动向

表5、表6以及表7的统计结果表明，在这轮波澜壮阔的行情中，每个风格投资组合的表现都要明显好于整体区间内的表现，其中最明显的为R3的bottom组合，平均月收益高达7.64%，其次为ROE的top组合，表现略微弱于R3的bottom组合、平均月收益为7.57%。顶点财经topcj.com

05年10月至07年12月期间每个投资组合的表现较整个区间有了明显的提高，但是表现优秀的投资风格并没有发生转变，即高ROE、高ROA以及低R3的组合依旧表现优异。

1.6.统计结果综述

各风格组合整个区间以及划分区间的统计结果表明：摇钱术智能财经终端

1)价值指标中的高ROE组合以及高ROA组合表现要好于成长指标中的高EPS增长率组合和主营业务利润增长快组合；R3以及R1低的组合表现较为抢眼，甚至优于高ROE组合以及高ROA组合，可见反向趋势投资策略的有效性；低PEG组合以及高市场β组合表现尚可。寻摇钱术　到顶点财经

2)价值股具有的特征是账面市值比低、盈利收益高（即市盈率低）、市现率低、每股息税前利润高，以及ROE、ROA高，即收益与账面市值比以及市现率成反比、与ROE、ROA、盈利收益以及每股息税前利润成正比；成长股具有的特征是EPS增长率高和主营业务增长快，即收益与EPS增长率以及主营业务利润增长率成正比。

3)在其他指标中，收益与PEG成反比、与市场β成正比；股票的收益与其前三个月的收益以及前一个月的收益成反比。摇钱术：曝光主力最新操作动向

从统计结果中我们可以得到一下启示：摇钱术：曝光主力最新操作动向

3)低PEG策略以及高市场beta策略不失为备选的投资策略。摇钱树下教你摇钱术

2.风格组合的轮换寻摇钱术　到顶点财经

第一部分的统计分析结果表明，不同的风格投资导致不同的风格组合，从而导致不同的投资收益。但是三十年河东，三十年河西—风格组合的业绩具有一定的周期性，即投资者在不同的阶段会偏好不同的投资风格，也就是说市场的投资风格会发生转变，所以积极地进行风格管理，正确地判断、把握以及选择风格倾向，这样才能获得超额的市场收益。

接下来，本文在第一部分研究的基础上对风格投资的轮换进行统计研究，目的是寻找在市场的不同阶段哪种投资风格会成为市场的主流以及寻找风格间轮动的周期，本文研究的主要风格轮换有大盘—小盘、价值—成长以及高市盈率—低市盈率。

2.1.风格的定义topcj.com

大盘－小盘：在t时刻，将所有股票按市值降序排列，靠前的10％定义为大盘股，靠后的10%定义为小盘股。topcj.com

价值－成长：t时刻，分别按照盈利收益、市现率的倒数、每股息税前利润以及ROE升序排列，然后按照每只股票在每个指标排序的位置赋予秩值（假设样本个数为m，某支股票升序的位置为n，那么该只股票的秩值就为n/m），然后把每只股票在每个指标的秩值等权重平均，该平均值命名为价值，然后按照此指标降序排列，靠前的10%命名为价值组合；t时刻，分别按照EPS增长、主营业务利润增长升序排列，然后按照每只股票在每个指标排序的位置赋予秩值，然后把每只股票在每个指标的秩值等权重平均，该平均值命名为成长，然后按照此指标降序排列，靠前的10%命名为成长组合。topcj.com

高市盈率－低市盈率：t时刻，将所有股票按市盈率降序排列，靠前的10％定义为高市盈率组合，靠后的10%定义为低市盈率组合。

2.2.大盘—小盘摇钱术智能财经终端

按照上述方法，对于大盘股组合以及小盘股每个月的收益进行等权重平均，计算出的时间序列分别为大盘股组合和小盘股组合的月收益，然后每个月用大盘股的月收益减去小盘股的月收益，这样就计算出大盘股相对于小盘股的月收益率。表8给出了考察期内大盘股与小盘股的表现，图3给出了大盘股相对于小盘股的收益与上证指数的走势图。

从表8的统计结果我们可以看到，大盘股在考察期内整体的表现要强于小盘股，同时大盘股跑赢小盘股的概率也非常高，特别是在05年10月以来的行情中，这种强势要更为明显。顶点财经

从图3我们可以观察到，牛市中大盘股要强势于小盘股，在熊市中小盘股表现好于大盘股的概率会变大，特别是在市场的底部以及市场的顶部，小盘股的活跃要强于大盘股，但是每波行情的启动以及衰退都是大盘股引起的，小盘股紧随其后。大盘股与小盘股之间确实存在轮动现象，轮动周期维持在3个月左右。顶 点 财 经

表9的统计结果显示价值股在考察期内整体的表现要强于成长股，特别是在牛市行情中，这种强势变得更为明显。

图4显示在牛市中成长股要强势于价值股，但是在熊市中价值股表现要好于成长股；价值股的启动要先于成长股，特别是牛市的初期，价值股伴随大盘一路上涨，随后成长股成为上涨的接力棒。价值股与成长股之间的轮动现象也较为明显，轮动周期维持在4-5个月左右。topcj.com

2.4.高市盈率—低市盈率顶点 财经

在资本市场中，市盈率是市场人士关注以及讨论的焦点，投资者也往往按照市盈率的高低来进行投资的决策。按照同样的方法本文计算出高市盈率组合以及低市盈率组合的月收益时间序列，进而计算出高市盈率—低市盈率的月收益序列。表10以及图5反映了高市盈率—低市盈率的月收益表现以及与上证综指的走势图。

2.5.风格汇总

为了从整体上把握上述各种风格的轮动，进而准确地寻找某种投资风格的时机，本文接下来把各种风格放在一起考虑，即大盘－小盘、价值－成长以及上证指数的走势，见图6。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

图6结果表明大小盘的轮动效应要显著于价值成长股的轮动，并且在牛市中要更显著，这是因为价值成长的发觉需要一个长期过程，而大小盘的发觉只是一个短暂的过程。在牛市中，大盘成长组合的表现最优；熊市中，大盘价值组合则是一个不错的选择。摇钱术：锤炼黑马品种

3.总结

文章第一部分风格组合表现的统计结果表明：顶点 财经

1)对于长期投资者而言，ROE投资策略、EPS高增长策略最为有效，即秉承价值投资，用成长的眼光看未来，选取净资产收益高、盈利增长快的投资标的；

2)对于短期投资者而言，反向策略较为有效，即选取前一段时间跌幅较大的个股；topcj.com

3)低PEG策略以及高市场beta策略不失为备选的投资策略。

文章第二部分风格投资轮动的统计结果表明：本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！

1)牛市中大盘股要强势于小盘股，在熊市中小盘股表现好于大盘股的概率会变大，特别是在市场的底部以及市场的顶部，小盘股的活跃要强于大盘股，但是每波行情的启动以及衰退都是大盘股引起的，小盘股紧随其后。大盘股与小盘股之间确实存在轮动现象，轮动周期维持在3个月左右。顶点财经

2)在牛市中成长股要强势于价值股，但是在熊市中价值股表现要好于成长股；价值股的启动要先于成长股，特别是牛市的初期，价值股伴随大盘一路上涨，随后成长股成为上涨的接力棒。价值股与成长股之间的轮动现象也较为明显，轮动周期维持在4-5个月左右。www.topcj.com

3)任何一波行情的启动都伴随着低市盈率股的上涨，高市盈率随后的上涨也意味着此波行情快要“日薄西山”；在牛市中的某个阶段，高市盈率组合要强势于低市盈率组合，熊市中低市盈率股表现要好于高市盈率股；低市盈率股与高市盈率股之间存在轮动现象，轮动周期维持在3-4个月左右，并且低市盈率的股票先于高市盈率股票上涨。

4)大小盘的轮动效应要显著于价值成长股的轮动，并且在牛市中要更显著，这是因为价值成长的发觉需要一个长期过程，而大小盘的发觉只是一个短暂的过程。在牛市中，大盘成长组合的表现最优；熊市中，大盘价值组合则是一个不错的选择。顶点财经topcj.com

从以上的统计分析我们可以发现，某种类型的风格组合在一段时间内具有尚佳表现，甚至于战胜市场，并且风格组合的业绩具有一定的周期性，所以对于机构投资者而言，积极的进行风格管理以及正确的判断和选择风格倾向变得尤为重要。