越南陆军装备的火炮:泸州老窖(000568)

报告标题：泸州老窖一季报点评

2011年2月24日早盘事件一季报:公司一季度实现营业收入20.71亿,同比增长42.44%,净利润8.96亿,同比增长31.93%,实现每股收益0.64元,同比增长32.03%。
点评业绩基本符合预期。
公司一季度销售收入快速增长得益于公司营销渠道改革的成果,增速同比加快主要是中高端特曲系列的放量。
公司产品毛利率下滑2.7%至70.2%,这主要是中高端销售增长快于高端酒销售所致。
投资收益对净利润贡献有所减少。一季度华西证券对公司净利润贡献5980万,折算EPS0.04元,同比减少30.36%。
我们预计公司2011/12EPS为2.01/2.56元,维持全年60元目标位不变,建议买入。

研究员：中信金通研究所    所属机构：中信金通证券有限责任公司

报告标题：泸州老窖11年一季报点评:销售放量,老窖二次腾飞

一季度收入增长42%,远超预期
公司一季度实现销售收入21亿,同比增42%,净利润9亿,EPS0.64元,同比增32%。一季度业绩符合预期,但收入显著超过预期,主要是公司提高了老窖系列和1573的销售力度。
11年是公司的放量年
洋河10年以76亿的销售额超过老窖,成为行业第三,净利润也与老窖相差无几,使得公司放量压力大增。加上春节销售态势超预期,公司今年将对多数经销商的收入增长目标设定在了60%,在中高端的百年老窖和中国品味获得突破。同时,公司也延长了对期权公司和经销商的账期,以减轻经销商的资金压力。
合理避税,公司毛利率下滑但经常性利润率稳定
公司通过调整与柒泉公司的结算价和费用分摊方式,导致毛利率和营销费用率同步下降,实现了合理避税。今年一季度公司经常性EBIT利润率为62%,与去年同期持平。
华西证券利润下滑,不影响公司长期态势
一季度华西证券投资收益下降了30%。长期来看,公司的主业仍会向白酒集中,未来三年公司主业经常性利润复合增速将会达到30-35%。其中中高端产品放量的空间较大,公司中长期发展态势确定,短期估值基本见底。
风险提示
政府控制公务消费,政府对高端白酒价格实施行政控制。
上调盈利预测,维持“推荐”评级
我们将11和12年EPS分别上调13%和11%,11-13年EPS分别为2.08、2.63和3.22元,其中酒类EPS分别1.90、2.44和3.01元,对应酒类动态PE分别为22、17和13倍。我们认为,公司内生增速高达40%,年底动态市盈率若看高到30倍,则股价空间超过30%。我们继续维持“推荐”评级。

研究员：黄茂    所属机构：国信证券股份有限公司

报告标题：泸州老窖2011年1季报点评:1季报收入继续实现高增长

泸州老窖2011年1季报实现每股收益0.64元,同比增长32%,略低于去我们之前0.68元的盈利预测。公司1季度实现营业收入20.71亿元,同比增长42%,归属于母公司净利润8.96亿元,同比增长32%,略低于我们之前预期的0.68元。
国窖1573的量价齐升推动公司收入大增42%。公司1季度实现了符合预期的大幅增长,收入增速较去年同期上升29个百分点,较去年全年也提升了19个百分点,收入增长的主要来源两方面:1、公司去年9月和今年1月分别提升国窖1573的出厂价100元和40元,价格同比增长26%左右;2、国窖1573销量实现稳步增长,增速在20%左右。目前国窖1573的终端零售价格达到969元,较今年初又有一定的提升,我们预计今年国窖1573仍有提价可能将继续推升公司收入增长。
毛利率稳定略升,柒泉模式下销售费用率继续下降。公司今年1季度的毛利率为70.21%,较去年略有上升。虽然公司对国窖1573进行了持续的提价,但公司毛利率并未实现较大的提升,我们认为主要原因可能是通胀环境下,公司原材料成本出现一定幅度的上升,另一方面公司毛利率较低的中低价位产品的销售量及其收入占比实现一定幅度的上升。公司自2009年开始推行柒泉销售制度,由柒泉销售公司承担大部分的销售费用,推动公司今年1季度的销售费用率继续下降2个百分点的,到3.22%。
坚持业绩重回快车道的观点,持续推荐。今年1季度收入和业绩的快速增长印证了我们之前对公司的业绩进入成长快车道的判断,公司下半年仍有提价可能,我们预计今年全年仍然能够保持甚至超过1季度的业绩增速。
国窖1573量价齐升势头持续、中低价位酒的增长以及新产品的放量将助推公司2011年业绩增速继续提升。我们继续维持公司2011-2012年的EPS分别为2.08、2.70元。相对于目前股价,公司2011年的PE仅有21倍,估值处于历史低位,持续推荐,买入。
风险提示:经济增长放缓影响高档酒消费。

研究员：蒋小东，洪婷，逯海燕    所属机构：华泰联合证券有限责任公司

报告标题：泸州老窖:一季度净利润同比增长31.93%

20000/400014.4112.2712.712011年一季度,公司实现营业收入20.71亿元,同比增长42.44%;实现营业利润12.06亿元,同比下降33.39%;实现归属母公司净利润8.96亿元,同比增长31.93%;实现每股收益0.64元。
收入高速增长,毛利率有所下降。由于一季度销售形势良好,且受出厂价上调因素影响,销售收入同比增长42.44%;受原材料价格上涨因素以及产品销售结构变化的影响,营业成本同比上升58.86%,涨幅超过收入涨幅,致使毛利率同比下降2.74个百分点,达到70.21%。
销售费用率、管理费用率有所下降。受益于柒泉公司模式,公司销售费用绝对额同比下降13.82%,仅有6675万元;销售费用率为3.22%,同比下降2.1个百分点。由于去年2月份开始计提期权费用,今年多计提一个月,并且受今年一季度员工工资同比增长所致,管理费用同比增长32.68%;管理费用率为4.65%,同比下降0.34个百分点。
投资收益同比大幅减少,少数股东损益同比大幅增加。报告期内,华西证券净利润同比下降,对公司的净利润贡献仅为5980万元,致使当期投资收益同比下降30.36%。公司控股子公司博大酒业营销有限公司一季度销售业绩良好,公司按比例确认少数股东损益3542万元,同比增长131.61%。
多产品布局,持续高增长可期。公司去年下半年陆续推出了老窖特曲的升级产品年份特曲,以及国窖1573的升级产品中国品味,并对国窖1573提价。以上产品定位高端,中国品味更是走奢侈品路线。今年初推出窖龄酒系列,填补了中端价位的空档。低端产品如头曲、二曲,公司则交由子公司博大酒业营销公司来销售,充分发挥了博大公司在低端产品精耕细作方面的优势。公司多价格档位产品布局齐全,有助于协同发挥品牌优势,未来业绩的持续高增长值得期待。
盈利预测。我们预计公司2011-2013年的EPS别是2.13、2.75、3.32元,以截止2011年4月15的收盘价43.65元计算,对应的动态PE分别是20X、16X、13X,维持“增持”的投资评级。
风险提示。(1)宏观经济波动的风险;(2)原材料价格风险。

研究员：仇彦英    所属机构：中国民族证券有限责任公司

报告标题：泸州老窖11年1季报点评:白酒业务加速增长略超市场预期

近期公司披露2011年1季报,以下是季报点评:
公司2011年1季度实现收入20.71亿,EBIT为11.46亿,营业利润12.06亿,净利润8.96亿,分别同比增长42.4%,40.27%,33.4%和31.9%。白酒业务的收入和利润增速均超过了40%,华西证券投资收益同比下降30.4%,使得公司营业利润增速远低于收入增速。
股份公司白酒收入增长42.4%,但“柒泉”公司发货量更快。2011年1季度实现销售商品提供劳务收到现金18.29亿,同比增长仅20%,同时预收账款与2010年底基本持平,但应收票据却创历史新高为24.47亿,相比2010年底的17.99亿增长36%,主要在于今年较大客户多采用票据结算方式支付货款所致,鉴于公司的六大“柒泉”销售公司占公司销售额比重高达50%以上,我们认为这是上市公司给予“柒泉”公司一定信用期并帮助其快速发展。
糖酒会期间从对各地“柒泉”公司调研情况来看,我们了解到其给经销商发货的速度更快,局部地区超过了50%以上的增速。例如华北片区的重点市场北京,2010年国窖系列酒销售额为2.2亿,但今年1季度已经实现1.5亿左右,估计全年可以做到4个亿左右。今年1季度公司超高端产品“中国品味”销量达150吨,估计大部分在北京实现。
中低档酒快速增长拉低综合毛利率但期间费用降低扯平白酒盈利能力。2011年1季度公司实现综合毛利率为70.2%,相比去年同期下降2.7个百分点,主要在于今年销量增长超过均价提高所致,原材料成本大幅上升,同时中低档产品增速明显快于高档酒增速,今年1季度公司主销中低档产品的博大酒业净利润增速超过100%,收入增长估计在60%以上。1Q11消费税率提高0.6个百分点达到7%,但营业费用率下降2.1个百分点为3.2%,管理费用率下降0.3个百分点为4.6%,使得EBIT利润率仅下降0.9个百分点,为55.3%。
华西证券收益下降30%拉低公司净利润增速,估计后续几个季度降幅可能更大。2011年1季度华西证券投资收益5980万,贡献EPS约0.043元,鉴于近期证券行业佣金战愈演愈烈,且在华西证券增发扩股之后的摊薄效应,估计今年泸州老窖获取的投资收益不容乐观,但我们认为白酒业务贡献利润占比的提高应有助于市场对其的估值水平。
盈利预测:鉴于白酒业务的快速发展和华西证券的风险,我们重新调整了盈利预测,预计公司2011-2012年收入分别为76.31亿,109.6亿和133.75亿,分别同比增长42.1%,44%和22%。假设不考虑华西证券,估计公司2011-2012年EPS为2元、2.93元和3.75元。我们倾向认为华西证券在2011年可贡献投资收益1.76亿(下降50%),则公司EPS分别为2.1元,3.03元和3.75元,当前股价43.6元,2011-2012年动态PE分别为20.8倍和14.4倍,维持“买入”评级。
主要风险:
宏观经济波动带来高档白酒消费萎靡,泸州老窖特曲系列酒招到地产名酒的猛烈攻势,白酒消费税率受政策上调影响,华西证券投资收益大幅下滑风险。

研究员：赵勇，卢媛媛    所属机构：海通证券股份有限公司

报告标题：泸州老窖2011年一季报点评:营销改革效果显现,收入持续高增长

一季报业绩符合我们预期。2011年一季度,公司实现营业收入20.71亿元,同比增长42.44%;实现归属于母公司所有者净利润8.96亿元,同比增长31.93%;每股收益0.64元,符合预期。
一季度经营情况值得关注的有三点:1)收入持续加速增长,博大酒业表现突出。一季度公司营业收入同比增长42.44%,超出全年增速目标(37.51%)4.93个百分点。分季度看,该增速是去年一季度以来最高水平,且从去年第三季度开始,收入增速连续3个月上升。由于博大酒业业绩良好,少数股东损益同比增长131.61%,可见在盛初咨询的协助下,公司在中低价位酒市场的优势进一步强化。2)毛利率同比略降,柒泉公司助销售费用率显著下降。综合毛利率70.21%,同比下降2.74个百分点,环比上升2.06个百分点;销售费用率3.22%,同比下降2.10个百分点,环比下降2.85个百分点,预计柒泉公司承担了较多销售费用。3)华西证券贡献下降、期权费用计提增加和预收账款维持高位导致净利润增长偏低。一季度华西证券对公司净利润的贡献额为5980.34万元,同比下降3036%;公司从去年2月开始计提期权费用,而今年多计提一个月;预收账款10.40亿元,较上年末略减0.17亿,同比增长41.24%,仍处于历史高位。
营销模式创新和销售体系改革成效显著。公司通过吸引经销商参与增发、组建博大酒业和柒泉公司,创立厂商一体化盈利模式。2010年开始,公司领导层主管销售、试点三级销售体系以及直控专卖店建设加速(计划3年建成1000家)。通过上述努力,去年下半年以来公司收入增速连续3个月上升。
双品牌运作推动收入规模加速扩张,中低端产品进入良险发展阶段。普通装国窖1573以价为先巩固高端形象,出厂价同比增长27%;特曲系列通过品牌裂变推出多款升级新品、开发窖龄概念产品等举措谋求销售突破。中低端市场由博大酒业进行深度营销,从“薄利多销”进入“量价齐升”的新阶段。
风险提示:高端产品升级受阻,白酒消费习惯改变。
目标价72.60元,维持“买入”评级。我们预测公司ZOH一13年整体EPS为2.10/2.62/3.27元(假定券商业务每年0.25元EPS),目标价72.60元,对应2012年白酒业务业绩30倍PE,维持“买入”评级。

研究员：黄巍    所属机构：中信证券股份有限公司

报告标题：泸州老窖:收入增长再提速

泸州老窖11年一季度实现营业收入、净利润分别为20.7、8.96亿元,分别同比增长42%、32%,Eps0.643元,收入增长略超预期,但利润增长略低于预期,主要源于华西证券贡献投资收益下降所致。
收入增长再提速:10年三、四季度收入增速分别为30%、38%,今年一单季收入增速42%,增长提速,得益于销量增长和去年持续的提价。
毛利率同比下降:一季度毛利率70.2%,同比下降2.7个百分点:(1)博大酒业一季度利润增长超130%,公司一季度中低档酒收入增长较快;(2)去年高档酒持续提价的效应并未全部反映在一季度毛利率上,我们认为公司季度毛利率存在波动可能与收入成本期限不匹配有关。
营业税金率同比略升,销售、管理费用率同比下降:一季度营业税金率7%,同比上升0.6个百分点;销售费用率3.2%,同比下降2.1个百分点,费用率下降与柒泉公司设立后销售模式变革有关,我们预计全年费用率水平在6%左右;管理费用率4.7%,今年较去年多提一个月的期权费用,剔除期权费用影响后管理费用率同比降0.4个百分点。
华西证券贡献净利润同比下降:一季度华西证券贡献投资收益5980万元,对应Eps0.03元,投资收益同比下降30%是造成一季度公司收入增速较大幅超过净利润增速的主要原因。剔除投资收益影响后,白酒业务对应营业利润同比增长40%,公司主业收入、利润仍实现快速增长。华西证券业绩存在较大不确定性,假定下半年华西证券增发完成,按照摊薄后股权比例,我们预计华西证券贡献11年Eps0.13元。
超常规发展目标正在逐步兑现:公司计划到13年实现含税收入130亿,未来三年复合增长率27%;今年适逢十二五开局,部分竞争对手高速甚至超高速发展也给公司带来较大压力。从经销商反馈来看,公司提出11年计划实现含税收入90-100亿的目标,收入增长超40%,管理层从严抓市场和营销的态度坚决,有望保证发展目标逐步兑现。
预测11-12年Eps2.14、2.77元,华西证券贡献Eps0.13元,目前PE仅20倍,给予白酒30倍PE+券商10倍PE,目标价62元,建议增持。

研究员：胡春霞    所属机构：国泰君安证券股份有限公司

报告标题：泸州老窖:新品、提价、中低档放量推动1Q11白酒净利增41%

投资要点
1Q11白酒业务净利同比增41%,符合我们预期2011年首季,泸州老窖营收、净利分别增长42%和31.9%,EPS0.64元,其中证券业务投资收益降30%,EPS0.04元,白酒业务净利增约41%,EPS0.6元。首季增速略低于市场预期,与我们预期相符。
首季营收增长42%由新品、涨价、中低档放量共同推动10年9月,老窖新出超高端白酒1573中国品味,同月经典装1573提价约19%,1Q11经典装1573计划外提价约6.5%,此外百年窖龄酒1Q11首轮铺货,1Q10并无这些因素。同时,1Q11老窖中低档白酒增速应快过高档,我们估计不低于全年78%的计划增速,这可解释1Q11毛利率同比降2.7个百分点。
表内费用率继续下降,应收票据大涨值得关注1Q11,老窖销售和管理费用率降至仅3.2%,同比、环比继续下降,表明公司自2003年以来以提高企业效率为目的组织创新效果显著。同时,期末应收票据达到24.5亿元,相当于当期营收的118%,较10.4亿元的预收款余额多14.1亿元。我们分析,巨量应收票据与老窖和下游经销商之间独特资金周转方式有关,持续大幅增长原因可有多种,一种可能是渠道库存较大,需时间消化,但并不一定。具体原因及影响需进一步关注。
1Q11表现印证11-13净利年均增30%判断我们预计,11-13年老窖净利年均增30%,动因包括:高档酒,1573经典装实际出厂均价分别增长22%、17.5%和15%;新品1573中国品味、年份特曲、百年(窖龄酒)、金奖特曲等;中低档酒,博大积极推动组织、渠道、产品扩张。
11年底目标价57元,维持“强烈推荐”我们预计2011-2013年EPS 分别为2.08、2.68和3.43元,同比分别增30%、30%和28%,其中白酒分别为1.85、2.47和3.2元,同比分别增40%、33%和29%。以4月15日44.51元收盘价计算,3年动态PE 分别为22、17和13倍,我们给予11年底目标价57元,相当于2012年白酒业务EPS22倍加证券业务EPS10倍,建议50元以下积极买入,维持“强烈推荐”评级。

研究员：文献    所属机构：平安证券有限责任公司

报告标题：泸州老窖:量价齐升支撑收入,成本上涨微蚀毛利

泸州老窖(000568.SZ)今日公告2011年第一季度报告:
2011年第一季度公司实现营业收入20.71亿元,同比增长42.44%。
第一季度实现归属于上市公司股东的净利润为8.96亿元,同比增长31.93%;实现每股收益0.643元。
公司销售费用的下滑进一步体现了自2009-2010年的调整以来从组织架构上为高端产品(1573系列以上)、低端产品(头曲以下)的渠道力进行强化所带来的经营效率的逐步提升,我们继续看好博大向上覆盖后老窖双线运作的思路,即高端产品奢侈化,中低端产品大众化,以及对应的渠道持续调整。
我们预计公司2011年~2013年EPS分别为2.00元,2.64元和3.10元,维持“推荐”评级。

研究员：乔洋    所属机构：长江证券股份有限公司

报告标题：泸州老窖:迎接第三次超常规发展

2011年一季度,公司实现销售收入2071百万元,同比增加42.44%;实现利润总额1210百万元,同比增加33.6%;归属于上市公司股东净利润896百万元,同比增加31.93%,EPS0.643元/股。
公司在2010年底提出“超常规拼搏,第三次创业”,明确了到2013年的业绩目标,力争到2013年实现收入130亿元(含税),即2010-2013年收入复合增速要达到31%。我们给于2011至2012年EPS分别为2.03和2.71元,维持“推荐”评级。

研究员：郭怡娴，董俊峰    所属机构：中国银河证券股份有限公司

报告标题：泸州老窖:期待奋力追赶的2011年

一季度业绩符合我们预期:公司实现销售收入20.7亿元,同比增长42.4%,净利润达到8.96亿元,同比增长31.9%,对应每股收益0.64元,略低于市场预期,但基本符合我们预期。
收入依然维持高增长,毛利率同比下降2.7个百分点。我们判断一季度部分收入留存在柒泉公司,但上市已计提相关成本,导致毛利率有所下滑,但增速仍超市场预期。我们判断一季度国窖1573销量达到1500吨。
应收票据的大幅增长并非负面因素。今年一季度公司应收票据环比增加6.5亿元,主要是向经销商提供更为优惠的现金支持,与经销商压货无关。
华西证券利润同比大幅度下降。公司一季度投资收益同比下降30.4%,投资收益下滑主要因为华西证券的利润大幅度下滑。华西证券增资扩股效应导致摊薄要到5-6月才能体现。
管理费用提高因期权费用摊销。一季度管理费用同比提高32.7%,主要因为去年2月开始计提期权费用,2011年1月已开始计提。
评论:2011年规模扩张是重中之重。2011年提出较高的收入目标,主要是因为洋河和郎酒给予老窖的巨大压力。所以,我们相信2011年将成为泸州老窖奋发改革和追赶的第一年,也是收入目标达成最为稳健的一年。
高端酒要盈利,中端酒打开发展空间。2011年公司中国品位销量500吨以及国窖1573提价带来公司的利润快速增长。而中档酒(如特曲和窖龄酒)的推出和快速增长,打开长期发展瓶颈,从而带来估值提升的空间。目前,公司已进行的大区经理改革的方式(由业绩完成奖励制,改为业绩完成提成制),使得公司渠道推力更强,中档酒快速增长基础更为稳固。
估值与建议:2011年和2012年市盈率分别为20.3x和15.4x,维持“推荐”评级。我们判断老窖2011年业绩增速是每个季度环比向上,泸州老窖仍是白酒板块二季度后期反弹的首选高端白酒品种。

研究员：孙轶佳，金志耀    所属机构：中国国际金融有限公司

报告标题：泸州老窖:柒泉模式引领老窖第三次腾飞

2010年,公司实现销售收入5371百万元,同比增长22.89%;实现利润总额2919百万元,同比增长35.65%;实现归属上市公司所有者的净利润2205百万元,同比增长31.79%;每股收益1.58元,净资产收益率41.19%,提高2.36个百分点,拟向全体股东每10股派发现金10元(含税)。
公司在2010年底提出“超常规拼搏,第三次创业”,明确了到2013年的业绩目标,力争到2013年实现收入130亿元(含税),即2010-2013年收入复合增速要达到31%。我们给于2011至2012年EPS分别为2.04和2.71元,维持“推荐”评级。

研究员：董俊峰，郭怡娴    所属机构：中国银河证券股份有限公司

报告标题：泸州老窖:公司战略清晰明确,高档白酒优选投资标的

业绩简评
泸州老窖公布2010年年报:营业收入同比增长22.89%,为53.71亿;净利润同比增长31.56%,为22.04亿,对应EPS为1.58元。拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税),业绩略超市场预期。
经营分析
公司显示高档酒35.19亿,同比33.33%,这一增长幅度要好于中低档酒销售收入16.70亿以及6.10%的增长。从公司这一结构分析,公司近一两年收入、利润靠高档酒局面仍难改变,但收入增长幅度将会是中低档酒增长最多,我们预计公司收入要较去年增加28-30亿元,这其中12亿将由1573、中国品味和定制酒提供,百年系列、特曲以及头曲等将贡献16亿元左右。公司销售收入分布于华北、华中、西南,收入38亿,比去年增长44%以上,其他地区13亿,下降23%,公司华东、华南市场开发工作一直不太理想。
公司销售费用较去年减少1.76亿元,减幅35.24%,这主要是从2009年5月开始,公司经销商分别出资在泸州设立经销商联盟体,销售费用中的仓储费等主要由经销商联盟体承担所致。11年公司加大了央视等广告投入,考虑到今年开始在经销商中实施费用双脱钩政策,我们判断这一增一减将使得销售费用率与去年持平,未来一两年费用下降趋势仍能持续。
公司目前战略思路非常清晰,首先是仍然紧抓高档酒品牌提升不放松,这主要表现公司宁愿牺牲销量也要把价格提升起来的思路,目前公司1573的零售价基本上站稳到939元/瓶,同时公司采用创新的N客户模式运作中国品味,今年力争销售300吨实现销售收入5个亿。特曲坚持让利于经销商,承诺厂价近两年不变,目前经销商毛利已提升5个点,能做到20%的毛利,如果这一局面能持续将会带动特曲持续放量。公司在头曲、二曲等低档产品采取了一系列创新模式,这也是公司博大公司销售收入快速增长根本性原因。
投资建议
11-12年的EPS将分别达到2.145、2.719元,同比增长35.76%,26.81%。我们按华西贡献0.20元,给10倍估值,白酒1.945元,按28-30倍估值,给予公司买入评级,对应目标价位为56.46-60.35元。

研究员：陈钢    所属机构：国金证券股份有限公司

报告标题：泸州老窖:1573发威、老窖特曲接力

投资分析要点
(1)2010年业绩略高于业绩快报,实现EPS1.58元。业绩快速增长体现了管理层对未来增长的信心,消除了前期市场对公司股权激励行权条件的担忧。(2)2010年收入稳健增长,收入增速前低后高。由于公司销售模式的调整,2010年上半年收入仅为11.2%,3、4季度收入增速加快,高达30.5、38.5%,全年收入增长23%。(3)1573发威、老窖特曲接力。分产品看,1573系列酒收入增速较快,预计销量3000多吨,现已执行659元的出厂价。
特曲1-9月销售情况不佳,4季度销售增速加快。(5)产品结构继续升级、盈利能力增强,柒泉模式节约了销售费用。因此利润增幅大于收入增幅,净利润增长31.8%。(5)2010年4季度单季收入、利润增幅创年内新高,高达38.5%、49.5%,显示产品销售态势旺盛。预计2011年1季度仍将延续2010年4季度的旺销局面。(5)新品导入速度较快。预计2010年年份特曲和中国品味销售收入均可过亿。(6)从2010年4季度业绩的高速增长可以推断公司前期的调整效果已经逐步显现,包括产品结构的调整和销售模式的调整。
盈利预测和投资评级
预计11-13年实现每股收益2.03、2.50、3.04元,分别同比增长28.0%、23.6%、21.5%。综合考虑估值和未来的成长性,继续给予公司“买入”的投资评级。
风险提示
1573提价之后影响终端销量、老窖特曲销售情况低于预期。

研究员：汤玮亮,胡鸿    所属机构：广发证券股份有限公司

报告标题：泸州老窖年报点评:体制改革降费用,品牌调整提盈利

事件:
公司发布2010年年报。
点评:
业绩概况。2010年,公司实现营业收入53.71亿元,同比增长22.89%;营业利润29.17亿元,同比增长35.38%;实现归属上市公司股东的净利润22.05亿元,同比增长31.79%,实现每股收益1.58元。分配预案:每10股派发现金红利10元(含税)。
三、四季度业绩增速明显加快。公司下半年业绩呈逐季提升之势,1-4Q,公司收入增速分别为13%、8%、30%和38%,净利润增速分别为28%、13%、33%和49%。
双品牌战略提升盈利。公司双品牌即国窖1573和老窖特曲,国窖1573超高端、老窖特曲中高端。公司去年10月推出国窖1573·中国品位,明确走奢侈品路线,主要用于收藏,定价在2180元,中国品位上市后推广情况良好。普通国窖1573继续控量保价,9月,1573出厂价上调100元至619元。老窖特曲是公司中高端商务主打产品,公司去年9月也推出了年份特曲,去年下半年老窖特曲实现了量价齐升。品牌结构调整是公司综合毛利率提升了2.27个百分点,至68.68%。
2011年,超高端和中高端同时放量可期。从糖酒会了解到的信息看,公司在中高端市场上动作加快,推出窖龄酒(30、60和90年)和特盒装特曲,通过深度分销,有望实现放量。另外,我们也看好中国品位今年的增速,预计能实现超10亿元的收入。
柒泉模式有效降低公司期间费用率。公司从2009年开始体制改革和营销创新,推出“柒泉模式”,将区域内经销商组织起来构建经销商联盟体,共享产品提价利润,捆绑经销商利益和销售骨干利益。柒泉模式可以省去仓储费,有效地降低了公司的期间费用。
1-12月,公司销售费用率6%,较去年同期下降5个百分点;期间费用率13.43%,较去年同期下降4.6个百分点。
华西证券贡献EPS 约0.25元。公司持有华西证券34.85%的股份,2010年,华西证券实现净利润102,642万元,归属于上市公司的净利润约35,101万元,对公司2010年净利润的贡献率约为15.90%。
年末预收账款10.57亿元,同比增长60%。公司计划2011年实现实现含税销售收入86.41亿元,为2013年实现含税销售收入130亿元奠定基础。
盈利预测和评级。我们预计公司2011-2013年的EPS 分别为2.16元、2.74元和3.39元,其中,白酒业务的盈利贡献分别为1.95元、2.53元和3.18元。以最新收盘价44.5元计算,对应的PE 分别为21X、16X 和13X,估值较低,维持公司 “推荐”评级。
风险提示。(1)新品推广不达预期的风险;(2)食品安全的风险;(3)大盘系统性风险。

研究员：冉伶俐    所属机构：中邮证券有限责任公司

报告标题：泸州老窖:新营销模式助推业绩增长

2010年,公司实现营业收入53.71亿元,同比增长22.89%;实现营业利润29.17亿元,同比增长35.38%;实现归属于母公司净利润22.05亿元,同比增长31.79%。摊薄后每股收益1.58元。分配方案为:每10股派10元(含税)。
高档酒类增速较快,未来仍有较大增长空间。报告期内,公司实现高档酒类收入35.18亿元,同比增长33.33%;毛利率达到84.22%,同比提高1.78%。该部分业务快速增长的主要原因是,公司从2009年起对于销售渠道进行改制,通过设立柒泉公司的方式将区域经销商的利益与上市公司利益捆绑在一起,减小了经销商对于产品提价的阻力,使得经销商销售高价格产品的积极性有所提高。我们认为,在新销售模式下,高档酒类收入未来仍可保持年均30%以上的增长速度。
受益于柒泉公司销售模式,销售费用下降明显。报告期内,公司销售费用为2.23亿元,同比下降35.24%;销售费用率为6.02%,同比下降5.41%。自从采用柒泉公司销售方式之后,销售费用中的仓储费用等主要由经销商联盟体承担,公司不再承担,使得销售费用整体上有明显的减少。
新品推出,加强中高档产品布局。2010年下半年公司陆续推出老窖特曲的升级产品年份特曲酒,零售价达到698元/瓶,以及国窖1573的升级产品中国品位,零售价达到1900元/瓶。
2011年3月起,公司推出了窖龄在30、60、90年的窖龄酒系列产品,零售价在200-600元之间不等。诸多新产品的推出强化了公司在各个价格阶段的产品布局,也体现了公司的产品创新精神。我们认为,作为高端产品的代表,中国品位将有希望成为2011年业绩增长的新亮点。
公司进入股权激励考核期,业绩增长有所保障。2011年起,公司进入了为期三年的业绩考核期。我们认为,随着公司进入股权激励考核期,公司将继续深化渠道建设并推进销售人员的激励机制改进,以便为公司业绩持续高增长提供保障。
盈利预测。我们预计公司2011-2013年的EPS分别是2.13、2.75、3.32元,以截止2011年3月25的收盘价44.51元计算,对应的动态PE分别是21X、16X、13X。我们看好公司未来的成长性,维持公司“增持”的投资评级。

研究员：仇彦英    所属机构：天相投资顾问有限公司

报告标题：泸州老窖:压力与动力并存,新品与招商助推

泸州老窖10年报业绩略好于市场预期。10年营业收入53.7亿,增长22.9%;归属于母公司净利润22.05亿,增长31.8%;EPS1.582元,其中华西证券贡献0.25元,白酒主业贡献1.33元。四季度单季营业收入16.1亿,同比增长38.5%;净利润6.2亿,同比增49.5%。
投资评级与估值:上调盈利预测,我们目前预计11-13年泸州老窖每股收益分别为2.181元、2.808元和3.544元,同比增长38%、29%和26%,其中华西证券贡献的EPS分别为0.215元、0.179元和0.179元,白酒主业贡献的EPS分别为1.965元、2.628元和3.365元。9个月目标价62元,对应于“30倍白酒PE加上15倍证券PE”。维持买入评级。
关键假设点:11-13年国窖1573(含中国品味)销量增长13.3%、11.8%和7.9%,吨酒价格上升30%、20%和18%。
有别于大众的认识:1.毛利率上升、费用率下降使老窖10年净利率提高2.77个百分点至41.06%。受益于提价和新品推出(如1573中国品位和年份特曲),10年老窖毛利率提高2.8个百分点至69.4%;受益于柒泉等制度创新,10年老窖营业费用率下降5.4个百分点至6.0%,管理费用率(扣除期权费用1.1亿后)实际下降2.1个百分点。2.高档酒增长较快,低档酒盈利能力下降。
10年公司高档酒销售收入同比增长33.3%,毛利率提高1.8个百分点。其中,1573销售3000余吨,含返酒后接近4000吨。特曲销售4000余吨,同比有所下降,但营业收入仍呈现正增长(提价贡献)。10年低档酒销售同比仅增长6.1%,毛利率因成本上升等因素下降7.1个百分点。3.西南地区销售增长最快,华东地区有所下降。分地区看,10年老窖在西南、华北、华中地区销售同比增长60.3%、55.9%和44.4%,其他地区(包括华东地区)销售收入同比则下降22.5%,预计是竞争对手(如洋河)在当地过于强势有关。4.11年华西股权对老窖的业绩贡献将有所下降。华西增资扩股方案有望今年年中获批,若方案得以实施(集团受让了上市公司优先认购权),泸州老窖持有华西股权比例将由34.86%下降至24.92%。5.11年一季报净利润初步预计增长30-45%。
股价表现的催化剂:国窖1573中国品位、百年泸州老窖等新品推广顺利;4月份一季报披露。
核心假设的风险:11-13年营业税金附加率为8.4%、8.5%和8.6%;随着洋河、郎酒等老名酒的快速崛起,白酒行业竞争加剧。

研究员：童驯    所属机构：申银万国证券股份有限公司

报告标题：泸州老窖10年报点评:中高端酒销售旺盛,11年望再接再厉

老窖今日公布年报,10年实现营业收入53.71亿元,同比增长22.89%,归属母公司净利润22.05亿元,同比增长31.79%;每股收益1.58元。拟每10股派发10元(含税)现金股利。
营销改革初见成效,高端酒销售旺盛。近几年,经过“国窖1573的战略升级”、“老窖特曲的价值回归”等产品结构调整,特别是09年5月以来的“柒泉模式”的推广,效果已在10年得到初步显现:
特曲以上高档产品的营收35.19亿元,同比增长33.33%,毛利率84.22%,同比增1.78个百分,特曲价量齐升;其余中低档酒营收微增6.1%,受成本上升影响,毛利率下降7.14个百分点;综合毛利率提高2.27个百分点。分地区看,华北、华中和西南地区营收分别增长55.91%、44.43%和60.31%(主要实施“柒泉模式”地区),也显示营销改革的效果。
销售费用进一步下降。10年营业费用同比下降35.24%,也源于09年5月开始“柒泉模式”,与经销商联盟体采用离厂价结算,销售费用中的仓储费等主要由经销商联盟体承担。
由于本期计提1.09亿元期权费用,致管理费用同比增1亿元,扣除此因素,管理费用有微降,11年有1.19亿期权费用摊销。
华西证券贡献3.5亿元净利润。10年华西证券收入和净利润基本与09年持平,按公司34.85%的股权比例计算,贡献净利润3.5有亿元。
持续关注改革成效,维持“买入”。 公司规划11年实现含税销售收入86.41亿元, 2013年130亿元,年复合增长率约28%。我们预计11-13年EPS 分别为2.09元、2.62元和3.24元,其中白酒EPS分别为1.93元、2.43元和3.07元,维持“买入”评级。

研究员：黄黎明    所属机构：金元证券股份有限公司

报告标题：泸州老窖2010年年报点评:老窖焕发新活力,再次迎来超常规发展

投资要点:
泸州老窖 2010年实现营业收入、净利润53.7亿,22亿元,分别同比增长23%,32%,EPS1.58元,拟10股派现10元。
提价、产品结构上移推动毛利率上升:(1)公司于10年初上调1573出厂价至519元/瓶,提价幅度11%,10年毛利率69.4%,同比上升2.8个百分点;(2)新品中国品味出厂价1573元,目前终端销售情况良好,预计11年中国品味有望实现销量300-600吨;(3)10年中秋至今,1573三次上调出厂价,累计提价200元,幅度近40%,但10Q4毛利率并未完全反映提价带来的毛利率上升的效果,这可能与公司在提价初期对柒泉和对其他经销商执行双重价格标准有关。考虑到较大幅度的提价与产品结构不断上移,预计11年公司毛利水平仍将有较大幅度提升。
感受柒泉模式带来的新变化:(1)对柒泉公司取消返酒,适当降低出厂价作为补偿,提供了避税空间:与茅台、五粮液10年13.56%、9.9%的主营业务税金率相比,老窖10年税金率8.15%,仅小幅上升,上升幅度低于同业;(2)销售费用率6%,下降5.4个百分点:公司对柒泉公司采用离厂价结算,柒泉公司对各片区经销商采用送达价结算,运输配送等费用由柒泉公司承担,带来公司销售费用率大幅下降。
剔除期权费用后管理费用率下降:10年计提期权费用1.08亿,减少EPS0.06元,剔除期权费用后管理费用率5.24%,下降1.4个百分点。
再次迎来超常规发展:公司计划实现13年含税收入130亿,未来三年复合增长率27%;今年适逢十二五开局之年,部分竞争对手的高速甚至超高速发展也给公司带来了较大的竞争压力,公司计划11年实现含税收入86亿,我们认为增速达标将由三个方面来保障:(1)高档产品提价40%,着力培育更高端产品中国品味保证适当放量;(2)中高端市场用深度分销模式运作“百年泸州老窖”,继续推动特曲销售,产品结构上移推动吨酒价格上升;(3)低档酒顺应行业高速成长持续放量。
预测11-13年EPS为2.16、2.81、3.45元,预计11年华西证券贡献EPS0.14元,给予白酒30倍PE+1.4元券商,上调目标价至62元,增持。

研究员：胡春霞    所属机构：国泰君安证券股份有限公司

报告标题：泸州老窖:双线运作共塑成长

第一,提价带来四季度业绩超预期,产品结构调整提升毛利,柒泉模式导入降低费率
第二,高档酒和中低档酒的毛利差距被进一步拉大;尽管品类繁多,三条营销渠道各具特色并行不悖
第三,2011年的看点:高端产品日臻成熟中档产品渠道破局?
第四,盈利预测
回溯老窖近年发展,2009-2010年的调整,从组织架构上为高端产品(1573系列以上)、低端产品(头曲以下)的渠道力进行强化;销售效率显著提升。唯一不明确的依然在于中档产品的思路问题。本次调研,我们似乎看到博大向上覆盖的意味。高端产品奢侈化,中低端产品大众化,以及对应的渠道调整,是否会成为2011年及以后老窖双线运作的思路?至少,我们已经看到一丝曙光。
预计公司2011年~2013年EPS分别为2.00元,2.64元和3.10元,维持“推荐”评级。

研究员：乔洋    所属机构：长江证券股份有限公司