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2011年中国可能面临更大规模的短期国际资本流入
2011-02-01
草根简介

经济学博士，现任职于中国社会科学院世界经济与政治研究所。研究领域为宏观经济学和资本市场。E-mail：zhangyuxuan@gmail.com
Msn：michaelzhang1108@hotmail.com
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即将发表于《凤凰周刊》，谢绝转载
美国次贷危机与欧洲主权债务危机爆发后，为稳定金融市场与提振实体经济，美欧日央行首先将名义利率降至零利率水平，然后通过量化宽松政策向市场注入流动性。由于国内消费与投资疲软、金融市场不景气，大量资金由发达国家流向新兴市场国家。大规模的短期国际资本流入导致新兴市场国家外汇储备飙升、央行冲销压力加大、本币升值压力骤升、资产价格上涨。但历次国际金融危机教训表明，破坏性更强的是短期国际资本流入的突然逆转。短期国际资本由流入转为流出，通常会导致资产价格泡沫破灭、资本外逃、本币面临贬值压力、外汇储备缩水等，并最终引发货币危机与债务危机。预计在2011年，整个新兴市场经济体将继续面临持续的短期国际资本流入，而本轮短期国际资本流入的逆转，则可能等到2012年甚至更远，并很可能以美联储重新步入加息周期为标志。
中国自然也不例外。当然，为了分析中国面临的短期国际资本流动，首先必须介绍计算短期资本流动的方法。笔者承认，当前并没有一种理想的方法能够准确计算短期资本流动的规模。但只要我们持续采用任何一种方法，你就可以大致准确地判断短期资本流动的趋势。在本文中，我们采用“月度外汇占款增量（美元）-月度贸易顺差-月度实际利用FDI”的方法，这种方法的优点在于，已经剔除了国际主要货币汇率变动以及海外未汇回投资收益对外汇储备增量的影响。
计算结果显示，从2005年起，中国面临的短期国际资本流入规模不断上升。2005年至2010年这6年间，每年的短期国际资本流入额分别为526、989、393、1673、691与1956亿美元。2005年至2010年累计流入的短期国际资本流入额为6230亿美元，占同期内外汇储备增量的27.8%。2010年的短期国际资本流入额创出历史新高。然而真正的峰值发生在2008年上半年，该时期的短期国际资本流入额高达2035亿美元。
2007年至2010年这4年间，短期国际资本有14个月流出中国，有34个月流入中国。该时期内短期国际资本有两次集中流出中国，第一次为美国次贷危机全面爆发后，短期国际资本从2008年10月至2009年1月连续4个月集中流出，规模合计877亿美元；第二次为欧洲主权债务危机爆发后，短期国际资本从2010年5月至7月连续3个月集中流出，规模合计299亿美元。
考虑到美联储从2010年11月起开始实施第二轮量化宽松政策，笔者认为，2011年中国可能面临更大规模的短期国际资本流入，流入规模将会超过2000亿美元，甚至接近2500亿美元。作出上述判断的原因包括：第一，2011年人民币对美元名义汇率有望升值6-7%；第二，为抑制国内通货膨胀压力，2011年中国央行可能加息3-4次，每次25个基点，这意味着中美利差将进一步拉大；第三，2011年中国房地产价格不会出现显着下跌，而股票市场可能迎来新的牛市，资产价格从整体上而言依然具有吸引力。无论是汇率升值预期、利差还是资产价格溢价预期都可能进一步吸引资金流入。
短期国际资本流入将给中国央行带来更大的冲销压力。尽管央行行长周小川表示中国政府可以利用“池子”来吸收资金流入，而不造成通胀压力与资产价格泡沫，但随着资金流入规模的增加，无论是提高法定存款准备金率还是发行央票，央行的冲销的成本都会不断上升。更何况人民币对美元升值本身也会使得央行的外汇资产产生资本损失。央行在财务上甚至可能入不敷出，而这反过来可能影响央行的货币政策独立性。而如果央行不能完全冲销，则短期国际资本流入会加剧国内流动性过剩，推高通货膨胀与资产价格。
必须指出，短期国际资本流动从来就不是中国资产价格变动的主要原因，这是因为短期国际资本流动导致的外部流动性变化，与国内货币信贷政策变动导致的内部流动性变化相比，前者相形见绌。例如，2010年国内新增本外币贷款8.36万亿元，银信合作的表外贷款新增2.06万亿元，中期票据发行额4940亿元，三者合计10.91万亿元人民币。而同年短期国际资本流入为1956亿美元，仅占前者的12%。可以说，国内流动性的变化奠定了资产价格运动的趋势，而短期国际资本的流动则放大了这一趋势