该隐与亚伯1:银行的（潜在）价值

银行的（潜在）价值

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月前美国的《时代》周刊有一则题为“19000”的数字故事，饶有趣味。19000表示在伦敦餐馆吃到的大虾是在苏格兰捕捞之后运抵伦敦港的航程公里数。为什么大虾并不直接运往几百公里外的伦敦港，而是先送到泰国剥头去尾？因为处理大虾的人工在泰国是每小时半块美金，而苏格兰工人的薪酬则为 11 美金/小时，为此苏格兰有 120个工人得下岗。供应链在当今世界是如此的便捷有效，博得了“地球是平的了”这样一种似是而非的说法，而当它成为一本名著的书名时，引起了国内热烈的争论。作者弗里德曼在书中表示了他的真实忧虑，他告诫自己的儿女说，由于竞争的法则有了变化，他们将来的生活和职业可能面对来自印度、中国的优秀分子的挑战，所以美国人非恢复以前的勤奋拼搏就不能避免被淘汰的命运。

世界市场是不是平的？平坦到何种程度？不是本文的兴趣所在。我们借用这则小故事为楔子，是要引入我国的商业银行是否存在隐蔽的价值，以及如何实现这类潜在的价值的讨论。

2006 年是我国银行业的好年头，其实这种令国际同业艳羡的状况已持续了数年，但去年的斩获的确丰饶。年尾时几个上市银行由于股市的认同，无论在规模、市盈率、市净率都大大超越全球的先进同行，令几乎所有的人大跌眼镜。于是两种方便的说法重又抬头而行其道。一是股市的非理性投机和泡沫，二是国有银行遭贱卖，分别有着各自的支持和反驳者。从市场过热泡沫估值的角度，或许有偶然的运气，比如国有银行上市时的窗口时机甚佳，国际资本对大市处乐观状态等等；或许有结构性的变化，比如股权分置改造的顺利推展，人民币升值空间的吸力等等；或许有流动性浮滥的推助，比如投资渠道和工具的缺乏，民众的高储蓄积累而存款利率过低，房市高企加上政府打压引起对其风险的顾虑等等，这些因素固然在不同程度降低了银行类股票的机会成本，却肯定不是银行业股发飙的主因。把成熟行业银行类股票的暴涨斥为“非理性泡沫”有失偏颇。事实上，“投机”向来构成着股市交易行为的太半，属于股市参与者的常态，也是他们理性选择的结果，而“泡沫”也是在波灭之后才能被确定。

从另一角度，对国有银行上市时真实价值被严重低估，即“贱卖”的指责，也很少有中肯和切中徵节的。笔者参与建设银行重组改制和上市的全过程，有切近的观察，因此自认为有资格和信息为“贱卖论”作一注脚。

2004年初，随着汇金公司代表国家向建设银行注资约 1840 亿人民币，笔者即由建行的投资银行部总经理改任重组改制办公室的负责人之一，直接参与重组上市的决策过程并对决策的落实负有一定责任。由于时过境迁，一些话题已失去当时的敏感性，不妨用作国有企业转型、管控和资产处置的案例。凡参与建行改制上市工作的人在当时最大的顾虑是如何完成这一艰巨任务：按银行业标准程序清分资产、核销烂账和计提拨备后，建行实际的净资产陷于严重的负值，这种情况势必在上市时予以充分披露。虽说有央行和财政部的大力支持，股市和投资人能否信服，这区区 1840 亿新注资本足以抵挡建行庞大资产的风险以及信贷资产的潜在恶质亏损？换言之，上市时建行的市净率很可能会小于一，即我国法律所不允许的法定意义上的贱卖。一旦一元净资产以低于一元卖出，整个改制上市即告失败，这条铁则令我们倍感压力。

事实上，在争取发起人股东时，中海油曾因此委决不下而放弃成为建行的原始股东，而它的董事会，依笔者的看法，是几家之中最为严谨、尽职、规范的。无疑，中海油恐怕建行的一元净资产不值一块钱而坐失了与建行一起成长的良机。在战略投资者的引入中，建行认真谈判的第一家为花旗集团，全球银行业的老大，经验、财力、雄心自不在话下。但它在建行的一元钱净资产到底值不值一元的判断上也是踟躇不前，结果让尾追而来的美洲银行先登，以15％的溢价入股。花旗噬脐莫及，痛苦追悔之后，凭着执着努力和艰巨谈判，终于以数倍的价格成本参与并购不可同日而语的广东发展银行，总算争取到拓展大陆市场的立足点。失算的超级投资者还有不少香港的大佬们。2005年10月建行在香港上市，首发当日收市时股价维持在发行价2.35港元。那天上午，就有若干个拿到整笔原始股的港澳巨富以发行价 2.35 港元出手。要不是摩根斯坦利作为建行上市的主承销商必须立挺的话，当天跌破发行价的事很有可能发生，而大摩用来保驾的五亿美金当天竟用了个七七八八！不少目光、雄心、算度超一流的机构投资者在当时对建行上市的价格都持保留而错过机会。假如他们的失算还不令人信服，笔者愿再提一下个人的经验，以为旁证。

笔者负责过不少重组改制及上市工作的落实，其中一项是招股书的编撰。这可是一项浩大的工程，延聘了律师、专家、投资银行家、会计师数十人，相关公司十数家，历时一年半，数十易其稿。对于招股书上披露的任何数据，我们都必须推敲再三，反复验证。中国人寿遭美国律师团狙击的殷鉴在前，无人敢掉以轻心。铺天盖地的数据被工作团队细细梳理，汇总起来，应该形成了我完备而清晰的视图。但本人当时的结论是，建行的价值不高，充其量在1.2元附近。我也发觉，当时团队的工作人员中几乎没有向至亲好友强力推荐购买建行原始股的。

我回顾这些，无非想说明，即使是最了解建行内部实况的知情人，当时的确都没感觉到上市价有被低估的可能性。而事后诸葛亮们若能有点先见之明的话，我想，一定不会满足于事后的空泛评议而不去抓紧那个绝好的套利机会的。

那么，被几乎所有各方偏忽或低估的国有银行的隐藏价值又是怎样被重新发现的呢？

和苏格兰的大虾不同，一些产品和服务是不能，至少不能轻易运输和远程交付消费的，第三产业的高端服务有许多属于此种类型。由于所处的地点环境、客户要求响应、贴身服务提供、交互关系处理，乃至市场的区格、监管的限制等种种差异，对社会经济的价值贡献有增无减的如医疗、教育、房地产、环保等行业，都不会因为物理和信息传输成本的下降而被轻易的复制，也就是，它们在各个地域之间的转移不可能是平顺的。银行业服务兼有上述的种种差异的充分限制，尤其是银行的零售业务，除了小部分的功能，如信息系统的后台处理，呼叫服务应答等可以集中外，核心功能如服务提供及其营销必须在当地进行，否则是无法定制出有针对性且适销客户的产品及其价格的。如果不能贴近市场，具体而微地了解客户，银行甚至无法知道客户付费的意愿和偿债的能力，这是经营银行所无法想象的。

上世纪八、九十年代的扩张时期，我国的商业银行跑马圈地，遍设网点，粗放经营的代价和教训不可谓不严酷。然而，在这个过程中我们毕竟建起了自己的队伍、流程、品牌、渠道等金融服务的基础设施，特别是形成了庞大的客户群体，客户信息、和客户信任的基础。廿多年来，随着银行作业的规范和监管的到位，风险控管能力的增强，从业人员的问责、考评和激励机制的改进，市场竞争的展开，特别是中国社会—经济的持续高速成长，迅速致富的民众对金融服务有了更宽广的需要，并有能力及意愿购买各种金融增值服务，使当时累赘的分支机构从亏损和不良资产的重轭下解脱出来。而原来无论在作业规范、经验能力、风险识别，还是在行为操守、创新主动、专业技能等各方面都乏善可陈的服务队伍也在经历着脱胎换骨。于是，扯着银行后腿的机构数和员工群从原本被精简的对象正在演变为能赢利的源头。而其中至为关键的变化是愈趋成熟的国内客户群，正迅速从匮乏转变为殷实的巨大人群，他们构成了任何银行家梦寐以求的广阔市场。国内银行的（潜在）价值被重新发现的依据即在于此。我们敢说，花旗集团入股广东发展银行，买的与其说是广发的资产，毋宁是“买壳”，广发的网点机构和服务团队，特别是广发的经营许可，就是花旗所瞄准的“壳资源”。引入好的机制、流程、管理、产品、信息系统、培训，尤其是市场化的人事制度以及相应的考核问责，花旗可望迅速改观这些“壳资源”的低效低能的现状，一蹴就几地打入中国金融服务市场。如若自建的话，不但耗资可观（每个网点的开建费用当在五百万人民币左右），更要命的是耗时。以目前银行业经营的受限情况，花旗要得到三百多家分支机构的建设特许，势必是不能忍受的旷日持久。

但是必须注意，这里所说的国内银行的价值多半还只是潜在的，怎样将其转换为高品质的业务和实际的赢利，还有着相当的距离。

虽说银行在战略设定和愿景目标的陈述各有特色，但如何把它们落实到具体的业务，仍是大问题。汇丰集团在这方面可说是卓尔不群。它把自己定位成一个“无处不在的地方银行”（The World’s Local Bank），战略意图清晰，表达了它对上文中所说的零售金融服务不可传输的性质有着深切的理解。

汇丰深知银行服务尤其是零售业务必须贴近客户，要具体而微地了解客户的需求、偏好、风险承受倾向，为之付费的意愿。这类知识，以及构建其上的产品设计、定价、服务交付方式、品质和风险控制必须有针对性，即通常所说的“差别服务的规模生产”（mass customization）。规模差别化服务说来容易，实施起来却绝不简单。单个零售客户的交易量小，利润贡献微薄，所以经营的效益有赖于标准划一的产品。这就好比度身定制一般只适用于名贵服装，工作服则只能批量生产，尺码是否合身不得不将就一点。如何实现大规模的客户细化的服务定制是当前全球银行界正在努力琢磨的难题。但至少，汇丰直截了当打出了旗号，并围绕它来塑造自己的服务文化和品牌产品。请看附图中汇丰的两则广告。相同的两组图片，价值判断却迥然不同。一些人坚持传统的口味而认为追求时髦是自找麻烦，另一些人则认为高跟鞋带来的满足感值得脚趾的痛楚但却以吃辣椒为折磨。同样，对西药和草药的偏爱取向也是不同人群里常见的现象。汇丰的广告系列通过这类直观的图像对比，强烈地传递了一种信息：大众偏好尽管千差万别甚至对立，都能得到汇丰的认同，值得银行为之裁量各种做法和服务。愚以为，汇丰的这个指导理念符合“人之所欲施于人”的“白金法则”，它不以自己的专长、偏好、惰性、传统为限，而以客户的利润贡献来定制服务，体现出对高端零售业务的特质和拓展方向的把握。

汇丰的先导或许能给予我们启示：国内银行的分支机构和客户经理都应该成为当地客户和潜在客户的知情人，深入了解他们的偏好、消费倾向，努力定制出有针对性的产品/服务，和提交贴心服务。那么，怎样的银行才是最好的当地银行呢？这是所有的银行都在致力探寻和谋划的大事。限于篇幅，我们无法展开来讨论。笔者想借用一则趣闻作形象一点的补充。希腊船王奥内西斯有一次要在伦敦定制西服，由人领着去伦敦的高档服饰一条街。第一家的广告牌上写着“全伦敦最优秀的裁缝店”，他没有理会；第二家则自嘘“全欧洲最优秀的裁缝店”，他继续往前走；第三家则宣称说它是“全世界最优秀的裁缝店”，他还是不信服。最后船王遇到了一家裁缝店，用小小的字告知“本街区最好的裁缝”，他不再犹豫，走进店里定做了自己所需要的。船王的逻辑很直白；“我又不是在纽约，也不要到巴黎或伦敦的其它地方买西服，我是在这里要买最好的服务。”

如果能建成这样的店，股民乃至全民所殷殷翘待的银行（潜在）价值才会充分地释放出来。

作者孙涤现任深圳发展银行的首席信息官。