九乡新闻网许愿娃娃漫画:通胀复杂性需更严厉的货币行动框架
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通胀复杂性需更严厉的货币行动框架
21世纪经济报道 唐学鹏 2011-04-06 23:55:03 评论(0)条 随时随地看新闻4月6日，央行再度上调一年期存贷款利率0.25个百分点，这是自2010年10月20日以来央行第四次加息。这次加息完全符合市场预期，其实通胀预期在3月份变得异常强烈，“谣盐事件”是个插曲，日化用品和方便面涨价是“重头戏”。市场普遍相信3月份的CPI会从上月的4.9%跳升到5.2%左右，负利率将进一步加剧，而当日股指上涨33.95点予以回应。
我们最感兴趣的是，如何理解央行对于目前通胀问题的认知？因为无论是“后金融时代”的通胀期或者“前危机时代”（2008年10月以前）的高通胀期，跟CPI的上升速度相比，央行加息都显得缓慢。这好像给人一种印象：加息是对通胀的确认而不是遏制。央行有时会表态利率水平“适中”，但又不断用出人意料的方式来证明其对通胀的警惕态度——典型地是2010年10月20日的加息，在此之前，周小川行长否认过年内加息的传闻。
如果说1990年代之前，全世界的央行都陷入一种“神秘论”，即认为央行的下一步行动最好不要被社会所知晓，从而达到货币政策对预期的“有效冲击”。但在1990年代以后，这种“神秘论”已经结束，用经济学家阿兰.布林德的话说，“央行要建立一种货币政策可信度，货币政策越来透明，具有理性预期的民众越是能理解央行的企图，那么市场越会朝着央行理解的方向走。”简单地说，“神秘的陌生人理论”结束了，“严守承诺的熟人”出现了。
但显然，中国央行并不完全遵循“熟人理论”，它会出人意料地“行动”或者“不动”，但是它也并非没有一个大致的行动框架，只不过这个框架跟市面上理解的有很大的不同。例如在负利率问题上，很多人都要求央行尽早消除负利率，现在的一年期存款利率是3.25%，而2月份CPI是4.9%，负利率1.65%水平，如果3月份CPI破5%，那么负利率将会继续扩大，0.25%的加息显得不足。其实纵观2006年-2011年的货币政策历程，我们会发现大多数时间一年期存款和CPI相比都是负利率（除了金融危机时期）。坦率地说，我们不能随意假定央行是一个刻意破坏币值稳定这一“社会契约”的组织，因为中国有着很沉痛的历史教训。
真正的故事是，央行并不看重一年期存款和CPI的“负利率关系”，而是将5年期存款利率看作是一个更重要的指引。事实上，当通胀加速，央行总是倾向于将5年期利率水平调得更高一些，使之能够战胜当期CPI作为“行动框架”，当然，可以说这一行动框架在反通胀上不够严厉，但有着合理的考量。
这一考量是，在全球化状态下，通胀的变动实在太过剧烈了，似乎必须要用一个长期的利率水平来“捕捉”这一变动。IMF首席经济学家Olivier Blanchard曾经发表过一篇争议性的论文，要求各国央行应当大幅度提高通胀目标，比如从过去2%提高到4%，他的理由是如果通胀目标非常“窄”，那么一旦发生经济萧条，央行最多只能削减利率至零，也就是说央行的调控区域太小导致能力受限，而高的通胀忍受将使得央行有更宽的操作区域。我们并不赞同Olivier Blanchard的观点，不过他有一点说得或许不错：通胀的波动复杂、反转和幅度都超越过去的想象。
为什么会发生更复杂的通胀变动？我们的理解是，全球化“隐蔽”了传统的菲利普斯曲线。菲利普斯曲线意味通胀和失业之间是负相关的，罗格夫教授曾经激进地认为，全球化让菲利普斯曲线变平坦了，即宽松货币刺激充分就业,即使失业率低于自然失业率,也不会引发通胀。我们认为，这是错误的，事实上目前的事态已经证明了这种错误。但是全球化的确容易“隐蔽”通胀的发生节奏，比如美国货币刺激，如果被本国经济吸收，那么通胀会来得很快，但如果美国货币刺激很大一部分转化为对中国的商品需求，而中国相当于“截留”了货币冲击，但却不能在当期中国出口商品上表现出价格上升，所以看上去美国的通胀节奏其实“舒缓”了，这并不意味着通胀消失，只不过通胀被“分解”成不同的部分在不同的地域上“漂移”，最终它们会汇聚在一起。
所以，我们认为，中国央行的行动框架包含着一种折中：想用更长期的利率水平（5年期）来“对应”短期的通胀变化，用言行不一致来达到出其不意的效果。因为他们害怕通胀会出人意料地反转波动，所以他们害怕用1年期利率水平短期匹配的做法。我们需要指出的是，这一做法的确估量到了通胀的复杂性问题，但是它的代价是“政策严重偏软”，它会让更多民众陷入错觉之中，这反而会促使未来通胀呈现出更大的复杂性。