专家纵论大力发展股市：7赚2赔1平才是正常市场

　　只有银行利率市场化了，直接融资、间接融资比例才能合理

　　主持人：破发严重是会影响的，但现在发行市盈率的还是比较高。谢老师，您认为多少融资比例比较合适？

　　谢卫：你刚才谈到2009年、2010年银行信贷的9万亿、7.9万亿，再往前看银行实际是没有这么多，这是特殊情况。其实这几年按正常的银行放贷速度，如果加上我们的融资规模，我们的比例扳过来不少的，因为2008年金融危机，我们为了“保八”，银行放天量贷款，突然之间所有的老百姓、分析师都关注月度信贷规模了，我印象中以前很少有人关注银行月度信贷规模。以前五年也就两三万亿，谁去关注一年1000亿、2000亿的数字，现在一夜之间改变。因为这个比例已经发生变化了。

　　让我们讨论直接融资和间接融资的比例是很难的，这有假设条件，银行利率要不要市场化，如果银行不利率市场化，银行的存款利率那么便宜，银行放贷冲动一定一直存在，现在银监会的监管标准是比较严格的，我们不低于国际同行，甚至略高于国际同行。

　　主持人：存款准备金率世界第一。

　　谢卫：不光是存款准备金率，包括今天央行主席助理也谈到，它几个杠杆比例都是比较高的。有这样，我们的放贷冲动还是很大，因为中国投资机会很多，有钱不愁放不出去，你跟商业银行行长交换意见的时候，只要有钱，一定能找到地方投，因为机会很多，就受制于现在的监管标准和存款很紧张，因为利率很便宜，大家都会去抢。要谈直接融资、间接融资比例怎么合理，银行利率市场化之后就合理了，因为成本高了，放贷要考虑产业资本和银行利润的平衡，现在利差是很高的。现在银行贷不起，不敢贷了再在资本市场上找平衡，我们才能相对科学地去谈我们直接融资的需求。现在我是企业，率先需求的可能还是银行贷款，直接融资毕竟还是有负担，有压力，贷款还是比较便宜。

　　主持人：现在直接融资的规模是大是小，是合理还是不合理？

　　谢卫：和间接融资的变动有关系，现在间接融资利差这么大，存款利率是固定的，利率没有市场化，实际上这样的资金价格是不存在的，民间借贷早就上去了，如果按民间借贷再加一个利差贷，很多企业它的投资行为，选择贷款和选择资本市场融资的行为会发生很大的变化。目前的环境下我们只能走一步看一步。

　　滕泰：两位委员讲得差不多了，补充一个比例，上市公司和非上市公司价值的比重其实和这个是有关系的，美国、英国本身是依托资本市场发展起来的，上市公司占的整个国民经济的比重比较高，上市就可以依赖股权融资，按家数来看，中国有2000、3000家上市公司，可能没上市的有几十万家国有和国有控股的，还有上百万家中小企业，他们只能依靠银行融资。这之间的比例，它的市值可能最优秀、最大的部分已经在上市了，比重还没有这么大。总之，当前跟经济结构、产权结合来看，银行融资为主的局面一时还很难改变，这是一个缓慢的历史过程。具体操作过程，我同意贺老师的观点，要根据资本市场的承受力去把握，如果它有很大的泡沫可以上快一点，目前已经压了几年，应该适当放缓一点。

　　主持人：谢委员的提案里提出来，过去几年直接融资平均每年增长30%增长，GDP增长10%左右，所以他认为直接融资规模增长过快，大家是否都认为，如果融资规模增长和GDP规模增长差不多就是合适的呢？

　　贺强：也不能这么说，关键直接融资的规模就要和市场承载能力和投资者承受能力相挂钩。

　　谢卫：现在拿GDP比比较时髦，财政收入和GDP比，M2和GDP比，这不是学术文章，不是一个学术问题。

　　贺强：比如“十二五”上市公司家数，直接融资规模要扩张80%不是做不到，有可能做到，怎么有可能呢？我的观点，从现在开始，必须要大力地发展证券场外交易市场，门槛低，规模大，实际上国外场外市场才是证券市场的主体，因为规模大，场内市场以交易所为核心。交易所挂牌，现在一百多家创业板上市公司，“十二五”期间要挂一千家，一千家多吗？也不算多，但再往上挂就挂不上去了，因为爆单、堵单了，因为容量是有限的。所以必须要大力发展场外市场，场外市场的容量是无限的，也许可以更大规模解决直接融资问题，而场外市场因为门槛低，会进一步刺激PE和VC，可以给他们提供方便的退出通道，他们受到刺激也会积极直接投资。这样企业从资本市场获得的资金途径就会越来越多，规模会越来越大。所以，必须要考虑场外市场。

　　贺强：要考虑几个因素，以前我们资本市场盘子小，上市公司家数少，扩大起来速度快，现在盘子大，现在的80%和过去的80%不是一个量级，压力还是比较大的。

　　十个投资者七赚两赔一平，才是正常的市场

　　贺强：主板不具备条件，场外市场还有可能

　　谢卫：操作层面上是可以的，也得看三板投资者怎么样。

　　主持人：现在我们再来讨论下一个问题，两位委员提案中都谈到了上市公司质量监督的问题，比如新股发行审核的问题，这里贺强委员提到了希望发审委对上市公司文字审核变为实地考察式的审核，就是加强监管。我个人认为要想提高上市公司质量的话，是不是可能需要在新股发行制度改革上做文章。

　　贺强：还不是提高上市公司质量，发行上市公司IPO的时候怎么把关与核准。

　　主持人：贺老师说的核准制，我认为核准制是不是应该向国外的注册制转化，才能够让市场评价上市公司，把风险转嫁给市场，市场就不会过分追捧高溢价发行和高溢价定价？

　　贺强：主板市场不具备这个条件，一开始场外市场搞注册制还有可能。以前是审批制，1998年以后是核准制，其实审批制和核准制没有什么区别，还是对纸质文件的审查，而审查者，发审委的官员、发审委的专家可能没有一个到实地企业了解企业，只能从纸面了解，甚至用放大镜挑毛病，但实际企业到底如何还是不知道的。所以，这个关不一定能彻底把得住，把得好。

　　主持人：发审委为什么要把这个关，让人觉得好像没有风险了，于是大家使劲往高了炒。

　　贺强：因为我们发行上市、集资还是企业的一个重要融资来源，千军万马争过独木桥，只要经过审批，大章一盖就可以融几亿、十几亿甚至几十亿，融资成本是很低的。在这种情况下，如果不严格的话，肯定会出现过去大量造假的行为，到现在都有。

　　谢卫：投资者自担风险，问题是担不了这个风险，因为我们某些环节是计划的，有些环节是市场的，

　　主持人：谢总作为机构投资者有什么看法？

　　谢卫：我也做过发审委委员，我这么理解贺老师的话，到发审委最后这一关，因为当场投票，当场宣布，看材料可以提前一两天看，但这的确很难，发审委希望聚集各方面的专家，比如有行业的专家，现在创业板有行业专家，我们那时候有律师的专家，会计的专家，也有机构投资者，但只能每个人看一块，证监会是一种负责任的态度，包括发审委的人都想负责任把上市公司的质量把好关，出发点是这样的，但由于上市环节太多，从地方开始就一路过来，年份又比较长，当中很多的生产业绩去核实的话，他要发挥中介保荐人等方方面面的作用，证监会也反复强调这个事情，一层层把关，制度上该考虑的事情还是考虑了，该负的责任还是负到了，但还是出现业绩变脸的情况。这是比较复杂的问题。

　　我个人认为股改以来这几年上市公司质量还是比过去好一些。我们往往说好多问题交给市场，现在我们的市场不行，投资者那一级我们发现滞后得很远，有时候还真不能完全交给市场，所以为什么会做得很累，大家都做得很辛苦，道理是这个道理，投资者自担风险，问题是担不了这个风险，因为我们某些环节是计划的，有些环节是市场的，最后买单的时候说这个交给市场，买单之前的行为有些是计划的，所以大家都应当承担一点责任，政府是有这个义务的。市场的好与坏，承受度，政府是有点义务的。因为很多情况下，大家捆在一起，说不清楚，不能最后一个环节可以交给市场，这不合适。

　　主持人：您觉得主板这种市场化是不是没人弄，像贺老师所说的从三板开始市场化试点呢？

　　谢卫：操作层面上是可以的，但也得看三板投资者怎么样。

　　谢卫：至少风险教育这一块，三板要搞恐怕要做大量的风险教育。因为主板过去没有做过这样的工作，积累了很多的问题。

　　主持人：下面我们讨论一个比较关键的问题，用贺强委员提案的说法就是怎么样保护投资者利益的问题，用谢委员的说法，让居民的金融资产保值增值，我认为这两个提案从不同点都提出了对投资者利益保护的问题，证监会口口声声说投资者利益保护，但我们总感觉有差距。

　　贺强：今年我写了八个提案，我自己排队第一个提案最重要就是这个，就是“有效保护投资者利益”，各国的证券法规核心都是保护投资者利益，各国的证券监管主要任务就是保护投资者利益，保护投资者利益是非常重要的，而且可以说在资本市场是至高无上的。道理很简单，如果大家进入一个市场，出了钱，而投资者利益得不到保护的话，出了钱就套牢，尝不到甜头，长此以往就不会有人敢到这个市场投资，这个市场就会失败，道理实际是很简单的。

　　我们证监会就像你说的，长期以来致力保护投资者利益，做了大量的工作，而且非常尽心尽力和努力。但我们二十年的市场发展到现在，实际上市场层面依然出现一系列损害投资者利益的现象，不得不引起深思，怎么样才能有效地保护投资者利益。

　　主持人：谢委员，从您的角度来说说。

　　谢卫：现在我们每个人都讲民生，讲民生是政府一个首要目标，未来“十二五”规划民生重要性甚至超过GDP，民生有增量民生，就是每年预算的蛋糕怎么分。今年财政预算，医疗、教育、农村方方面面所谓我们过去叫“补墙”的地方应该怎么分，过去存量民生，分是分好了。下面的民生，就是现在的钱怎么办？不是增量的钱，存量的钱，存在每个人口袋里的怎么保值？也得有个合理的说法。

　　现在钱分两块，一块存银行，二是投资。银行存款利率还管制，然后我们很便宜的钱去支撑中国经济高速发展，所以银行要拼命放贷，因为它很便宜，利差很高，所以，银行是间接融资8万亿、9万亿计划的执行者。过去投点房产，现在房地产不让投了，股市一投波动就那么大，一般老百姓都在高位进去的，高位的舆论、环境、气氛到一个高潮，一般人受不了这个诱惑，都会进去。

　　我们怎么办？事实上我们发现居民金融资产保值问题没有引起足够的重视，我们重视很多民生问题，他们说已经是资产了还要重视吗？我们要重视的是没资产的人，可能已经有点资产的人让他保值增值才能启动消费，扩大中产阶层，才能改变经济增长方式的一个重要的助推力。如果使这部分人再萎缩，不怕股市波动的人，不怕存款负利率的人，太高端的人不一定有最大的消费潜力，中产阶层这部分我们要极度关注。从这个出发点去谈，不管在银行还是在资本市场，“十二五”规划当中谈到的金融体系，做任何事情都要作为民生，考虑这块资产保值增值，作为民生，作为政治问题，不仅是经济指标的考量。

　　如果形成共识，我相信一定有办法。融资可以稍微注意一点，银行改革步子快的时候要考虑到普通投资者的利益，央行货币政策调控的时候也要考虑到市场承受力度的问题，政策变化可能会有很多种出发点。我们也愿意继续讨论和继续关注老百姓的钱在未来能不能分享中国经济增长的成果。老百姓没有分享到是我们分配结构不合理是一方面，再不合理还是分到了一点，分到了一点再被侵蚀掉那不是更不合理？从这个角度就要呼吁，做出这个提案。

　　滕泰：我觉得保护投资者利益，最近几年监管部门在资本市场已经做了很多工作，但是，在微观上做再多的工作，不注重资本市场的财富效应也没有用。所以，不仅要重视从微观上如何通过法制保护投资者的利益，更要从宏观上注重保护投资者的利益，如果在定位里始终把资本市场当做股权改革的场所，当做一个提款机，从来不重视投资者的回报，你微观上做多少事儿都没有用。这是一个大的方面。

　　主持人：我对三位老师的观点都表示理解，但这里头是不是有一些让人产生疑问的地方，比如证监会多年来一直强调让投资者风险自担，买者自负，一直进行风险教育，而监管部门并没有承担你到股市里赚钱的责任。贺委员提保护投资者利益，怎么保护？让投资者赚钱就是保护投资者利益吗？谢委员说的更直接，让金融资产保值增值，显然买了股票就应该赚钱。这两种观点和买者自负的市场原则是不是对立的？它们统一在什么地方？

　　贺强：所以要谈到要建立什么样的证券市场，这是根本的理念问题，我们是建立投机性的证券市场还是投资性的证券市场是本质的差别，一般人说十人做股票，一赚二平七亏是正常的，实际这是错的，在投机型市场也不一样，2006、2007年大牛市，七个人赚一个平两个人赔才是正常的，这还是投机型的大牛市。

　　我认为，真正投资型的市场，股民、基金、券商都是投资者，投资者买了上市公司的股票，是我出钱向上市公司投资，我重要的一个目的是要分享上市公司给我创造的利润，整个证券市场不是零和交易，应该是增量的。上市公司每年给我们创造大量源源不断的利润源泉，有增量，所以，大家不简单以博取差价为主，获取收益的一个重要方式应该分享它的利润。

　　从这个角度来讲，只要我投资了，天经地义都应该有权取得分红，都应该赚钱，但股票市场不那么简单，它有二级市场，确实有差价波动，但如果在有投资价值的条件下，有差价波动风险是比较低的，只要你长期持有，长期坚持分红还是可以赚钱的，甚至超过银行的收益，还是十个投资者还是七个赚，赔的可能俩，平的一个，这才是正常的市场。

　　但我们可能把这个市场过于理想化了，我们现在达不到，这说明我们在设计中国证券市场的开始到创立的时候，就先天不足，基因缺损，存在很多的问题。还有建立市场之初有一个重大的背景，很多人不了解，忽略了，就是严重的供不应求，所以，一级市场认购股票，案件不断，就是供不应求导致的，二级市场疯狂投机，也是供不应求导致的，有这么一个历史过程。现在它历史的二十年走过去了，但当时很多“病根”留下来了，所以，我们应该逐渐净化市场，培养他的投资理念，逐渐从投机型的市场转变为投资型的市场。

　　有人怨股民，说中国人好赌，所以你进去冒风险活该，其实不是那么回事。我的观点，一个市场是投资还是投机不是股民自己决定的，而是由市场创造的条件决定的，一个市场创造的条件，投资的风险大于投机的风险，大家都会去投机，投资的收益小于投机的收益大家也都会投机，而反过来大家都会投资。所以，市场创造什么条件很重要。

　　主持人：是市场引导投资者，不是投资者引导市场。

　　贺强：是的，因为投资者在市场是微弱的小小主体，如果市场都在投机，我投资是赔钱的，他只能选择投机，所以，构建一个合理的市场非常得重要。

　　谢卫：贺委员总结得很全面，我只是讲买者自负和政府职能之间不矛盾，“买者自负”是投资者对自己的要求，也是他的行为准则，但政府工作，总理有多次讲到，各项工作群众满意不满意，各项工作群众满意不满意，这是衡量的标准。我们就是要看群众满意不满意，我想我们各有关监管部门都有很多提升空间，按这个标准衡量自己的监管工作。前期监管做了很多工作，我们可以在战略、布局和规划上做很多事情，不是没有事情可做。