蒙牛酸酸乳实图:中国对冲基金的跨栏跑(新财富)

中国对冲基金的跨栏跑(新财富)

　　尽管中国对冲基金已经起跑，而它们面前仍有投资者结构不成熟、销售渠道薄弱单一、金融工具不足限制策略运用等多道障碍，只有跨越这些横杆，才能获得大发展。

　　第一道栏：投资者培育任重道远

　　对冲基金的产业链相当庞杂，涵盖投资者、商业银行、投资银行、托管公司、独立的客户服务商、律师和会计师等环节。中国长青资本有限公司总裁申毅表示：“一只对冲基金的开张，其实和一次小型IPO差不多，只不过，对冲基金卖的是挣钱的技术、历史上赚钱的记录和基金经理的人品。”

　　成立一只对冲基金，第一步是找到合适的投资人；其次是找律师签好协议；然后是寻找资金托管商，并请有名气的会计师事务所进行审计；开张之前，还要完成合规经营的种种规定，比如，按照美国的规定，基金要有CFO、CEO、COO，最少要有6名员工；而后面的服务还包括软件商、融券商及诉讼律师和公关公司等。完成这些环节仅仅是一个开始，“一个基金运行之后才出问题，开始时的问题一般出在基金的回报上，回报不行，就会有人撤资，导致投资人不稳定。”所以，对于一只对冲基金而言，最关键的是寻找与自身策略、回报和风险相符的投资人，以及联系他们的销售渠道。

　　成熟的美国对冲基金投资者结构

　　由于回报更高、风险更低，加之资金锁定期较私募股权基金（PE）等机构更短—申毅表示，PE的锁定期一般是5-10年，而对冲基金是1年，1年以后每个季度甚至每月、每周都可以提钱，相当于银行存款那么方便—因此，在美国，包括家族理财室（familyoffice）、养老金、教育基金、保险基金、再保险基金、社保基金、主权基金等机构投资者和高端个人竞相追逐对冲基金，使其资产管理规模在1990年至2008年7月的18年间膨胀了60倍（图1）。而不同的投资主体对于不同策略的对冲基金也各有偏好。

　　企业养老金。申毅表示，企业养老金每年需要有现金流支付退休工人的医保和工资等项目，所以，其投资时必须保证每年都产生现金流，其次才考虑增值和回报。“养老金一般不会投资期限太长、流动性太差的品种。2008年的金融危机中，虽然大量资产缩水，但养老金为了拿到现金，也只能甩卖手里的资产，导致一些资产跳楼价打折。有了这个教训以后，养老金就发现，流动性最好的其实是偏股型对冲基金。”

　　教育基金。它和养老金类似，每年既要花钱出去，又要把校友的钱拿进来，需要保证资金流入和流出的稳定，否则就需要裁员、削减经费。根据校友捐献的历史经验，经济好的时候捐献多、差的时候捐献少，所以对教育基金来说，越来越多的教育基金投资于对冲基金，特别是流动性比较好的对冲基金。

　　家族理财室。和养老金相似，富有的家族往往有很多成员，每年都有固定开销，因此，一般来说，大的家族理财室年现钞回报率为2%，即每年能够提出2%的现钞，其他钱则会留在投资组合中增值。

　　保险资金。其主要的担心是亏钱，即资金的安全性，因此偏好风险小的品种。不过，保险基金不是投资对冲基金的主要主体，其最大的投资品种是固定收益产品。

　　主权基金。目前，主权基金也开始投资对冲基金，新加坡的淡马锡、中东一些主权基金都有相关投资，2009年，中投公司也通过摩根士丹利和黑石集团试水美国对冲基金市场，据报道，其通过黑石进行的投资为5亿美元。主权基金历史上回报都不算高，如淡马锡在金融风暴前的年回报率大概是9%，其后下降到6%。这主要是因为，主权基金规模很大，不容易掉头，也无法投资一些很挣钱但金额不大的项目。加之主权基金和政府机构类似，管理人员的回报不是很好，因此，人才的长期保有相对不易，所以，其对于回报更高、风险更低的对冲基金也有需求。而一些主权基金投资对冲基金的方式也相当灵活，比如，为了不在账内体现对对冲基金的投资，往往会与大型对冲基金签协议，挣银行融资利息与投资收益之间的差价。由于是账外循环，加之主权基金对此讳言，其具体的投资比例，一般外界很难知晓。

　　除了机构，个人也可以通过对冲基金组合（FOF）间接投资对冲基金。郑方认为，个人投资者的风险回报要低一点，不要求回报大起大落，但要比较稳定；而机构因为投资时间段比较长，可容忍的波动大一些，相对喜欢高风险高回报的投资。

　　本土对冲基金缺乏主流机构支持

　　对比海外成熟的投资者结构，申毅认为，本土对冲基金最大的问题还在于缺乏主流的资金来源。“目前，除了国家层面的中投公司、社保基金有一些投资，国企不能投资，民企的钱是营运资金，很难保证6个月不动，所以对冲基金主要的资金来源是高端个人投资者。”

　　“其实，高端个人和普通的个人投资者没有多大区别，美国的高端富人同样要求很多，对于投资的理解不深，因为他的钱是从其他行业挣来的；其次，他们的回报和风险意识不是很强；第三，对自己估计过高，签约时表示愿意挣50%并承担40%的下行风险，但实际上，跌10%就开始着急上火。”因此，美国对冲基金一般倾向于选择稳定的机构投资者，“比如，高盛的资产管理公司下面有个量化组合，资产规模大概1000多亿美元，对客户的开户要求起码是10亿美元，而且不太欢迎个人投资者。”

　　事实上，缺乏成熟的投资者结构，并非中国独有，而是亚太市场的通病。对冲基金经理们普遍认为，“亚洲投资人对社会分工的专业化不是太尊重，中国人和印度人都不喜欢将钱交给专业人士打理，并为此支付管理费”，一个典型案例是，香港本土的前三大对冲基金都由家族理财室转变而来。针对个人投资者为主的局面，对冲基金目前的应对之策唯有把契约订得越细越好。“一般律师楼都把那个契约藏起来不给别人看，因为把很多漏洞堵住了。”申毅透露说。

　　尽管投资者结构不甚完善制约行业发展，对冲基金经理们仍然相信，随着投资者观念的改善，机构资者投资对冲基金是一种必然趋势。

　　第二道栏：销售渠道有待多元化

　　如今是渠道为王的时代，而国内的对冲基金产业链环节中，销售渠道尤嫌薄弱。

　　据郑方介绍，国外的对冲基金销售渠道一般细分为高端客户和大众客户两类，其中又以高端客户为主，大众客户一般只是通过FOF形式参与投资。具体而言，针对高端客户的销售渠道有三种：一是直销渠道，即直接发展客户；二是通过咨询公司的推荐；三是通过花旗等商业银行的银行平台（platform），把散户的钱集中起来投资。这些渠道各有优缺点，选择时需视产品的特征而定，比如，直销和咨询公司渠道获得的都是大客户，他们资金稳定，富于投资经验，对基金内部管理和服务体系的服务的要求比较高；银行和FOF渠道则相对灵活，但有资金不稳定的风险。总体而言，“现在大部分人依赖于直销；其次是咨询公司和FOF；最后是商业银行平台”。

　　但在国内，银行系统在基金销售渠道中占据绝对主导地位，而银行的客户又以中小投资者为主，这无疑会限制对冲基金的发展。郑方表示：“银行系统销售的比例达到80-90%左右，而国外只有10-20%，这会限制咨询服务的发展，对培养大的机构投资者也有极大影响，所以国内的基金销售渠道需要拓宽。”徐春也表示：“在相当长的未来，FOF在中国的机会仍然属于商业银行，而对冲基金FOF的机会将被商业银行里的私人银行业务部门所垄断。”

　　第三道栏：金融工具不足限制投资策略

　　海外对冲基金的交易策略纷繁复杂，目前已有几十种，不同策略的基金在不同时期表现各异，比如，据法国东方汇理银行集团纽约对冲基金投资部董事总经理陈楷峰介绍，1994-2001年宏观基金表现卓越；2002年开始，主攻债券公司重组的基金表现很好；2006年至2008年上半年，股票基本面基金不错；2007年至2008年四季度，数量模型基金回报非常好。因此，许多海外大型对冲基金目前都进入了多策略模式，以免错失某一时期某一种策略的高收益，虽然其总体投资回报并不优良，如在1990-2010年的20年间，只有1991、1994、2001及2010年的业绩相对靠前，但仍不失为一种平衡收益波动的尝试。

　　相比选择多多的海外同行，国内对冲基金则面临一道中国式问题，即金融工具不足所导致的策略限制。

　　海外策略能否运用到国内？

　　在中国，以“阳光私募”为主的“准对冲基金”，交易策略基本都是股市做多（LongOnly），没有鲜明的差异，这类策略严重依赖选股能力，且与市场的相关性极高，难以获得阿尔法。

　　在海外注册的中国对冲基金，策略则基本集中于股市多/空头，这一策略任何时候都有比较大的机会，也能伴随股市上涨而获利，但并非总能取得好成绩。从近十年的业绩回报看，新兴市场、受压力资产、事件策动、全球宏观及管理期货策略表现最出色，都超过股市多/空头策略；而从夏普值（年化回报率/年化风险率）看，受压力资产、事件策动、全球宏观、相对价值套利和股市中性策略有卓越的表现。因此，不管欧美还是亚太，近三年投资回报最高的大型对冲基金，除了股市多/空头策略，绝大部分还采用了全球宏观、事件策动和相对价值策略。中国背景的对冲基金如景林资产，也已深刻认识到这一点。景林指出，中国对冲基金要走向全球投资，应加强宏观策略研究和事件策动策略。

　　中国对冲基金的策略单一，无疑与衍生工具的限制有关。在目前只存在融资融券和股指期货两种工具的情况下，国内基金能够支持哪些海外成熟的对冲基金策略呢？

　　申毅表示，和股市相关的策略都能做，跟外币、债券、期权相关的产品则没法做，因为缺乏做空机制。比如，多/空头策略可以通过股指期货来做；事件驱动策略现在国内很多人做，重组、题材也都可以做；受压力资产策略也可以做，其实就是收购不良资产；统计套利因为要融券，只能做单边套利；交易债券、外汇和股指期货的宏观型策略也可以做，但只能交易股指期货；而并购套利国内还不能做，因为很难融券，“即使在美国，并购券也很贵，融券成本高则一天1%或年50%，低则年3-5%。国内本来券就少，并购的券更少”。据郑方介绍，在港交所，可以卖空的股票有200多家，供求关系不紧张时，一般的融券成本在2-6%。有的企业看空方较多的话，融券就比较困难，比如2008年海外对冲基金做空汇丰银行，其融券成本高达13%。

　　王国斌也认为，很多策略在国内其实都可以使用，比如管理期货和多/空头策略；不过，市场中性策略还比较难，因为国内做多的工具多、做空的工具少；宏观策略也比较难做，因为利率、汇率都没有变化；灾难证券也比较难，主要难在中国的股权转移并不是很自由，不过其中的事件性重组可以做。

　　郑方则指出，交易规则的限制使得一些策略不能很好实施，比如高频率换手策略，快速的统计套利也不能实施。

　　中国需要更多金融工具

　　显然，要发展中国的对冲基金，最重要的是放开政策和交易规则的限制，提供更多的金融工具。

　　郑方建言，中国可以大胆实施一些国外很成熟、对实体经济有正面作用的衍生产品，比如金属期货，毕竟2009年中国已成全球最大的金属期货交易市场。在期权产品上，可以考虑推出大型股票的期权试点，也可以从指数期权开始做，个股期货也可以加大步子；此外，国外的利率产品相对成熟，也可以尝试。

　　而对于即有的金融工具，也需要深化，比如融券业务。在欧美市场，融资交易者的成交额一般占股市成交的18-20%左右，台湾市场有时占到40%。而在中国，虽然2010年3月底、7月初分别推出了两批融资融券试点，但截至8月6日，两市的融资余额为28.89亿元，占融资融券余额总规模的99.34%。融资融券业务还处在初级阶段，融券业务尤其落后。王国斌表示，理论上，融资融券业务出台后，可以支持任何跟股市相关的对冲基金策略，但在具体操作中，很难融到券，这是因为，在国外，投资者可以向第三方融券，但在中国，所融的必须是券商自有的券，因此，如果入股券商不看好某只股票，就不会买入该股，也就不会融给投资者。融券业务要真正发挥作用，仍需要放开政策的束缚。

　　徐春则提出，目前的交易制度也对对冲基金形成限制，国内交易所应尽快废弃T＋1交易限制，重回T＋0；并适当放宽涨跌停板限制的幅度，如从目前的10%改为15-20%。这两点不仅有利于对冲基金的壮大，对公募基金的风险管理和提高市场的效率也意义重大。

　　在这些拥有丰富海外对冲基金运作经验的业内精英看来，相比海外，中国的金融创新不是太多而是太少，因此，金融危机后欧美金融监管加强的倾向，并不妨碍中国加大金融创新的步伐。郑方表示：“其实，美国国会2010年7月16日通过的《金融监管改革法案》，并不是对对冲基金本身进行限制，而主要是对银行参与对冲基金进行限制。这对高盛等有很多自营资金的投行帝国的影响会大一点。不过正面的影响是，这会导致很多钱从银行流向对冲基金，同时，对信息披露和监管的新要求也会使一些质量不太好的对冲基金自然而然被淘汰。”王国斌也认为，合伙制的对冲基金的发展，有助于加强金融业内的良性竞争，促使行业健康成长，因此，中国有必要放开对对冲基金的政策束缚，并在税收等方面给予优惠扶持。