过去十年有多少钱流入了实体经济？稿源:南方都市报 2011-03-04 作者:张晓华
南都记者 张晓华 实习生 丁雪 经济学家麦金农在1993年曾提出中国货币供应量增长率远超经济增长率，但中国的经济高增长并没有伴随着相应的高通胀率发生，这一谜题被称为“中国超额货币之谜”。
不过从2008年起，为了抵御百年一遇的金融危机，中国央行大量投放市场的货币信贷规模终于发酵成目前的通胀压力。但是，新增的货币投放量究竟有多少直接导致本轮通胀？货币投放对通胀的影响会否被高估了？日前，民生证券首席经济学家滕泰试图通过定量分析探究这个问题。在其看来，2010年货币对物价的压力是个阶段性高点，2011年有所回落，2012年将明显回落。
“四层吸收”过滤六成货币
根据滕泰搭建的模型，新增货币经过四层吸收才会最终体现在实体经济的物价变化上。第一层吸收是房地产、收藏品、艺术品等资产市场对货币的吸收，第二层吸收是股票市场、期货市场、金融衍生产品等资本市场对货币的吸收，第三层吸收是以存贷差形式滞留在银行体系的货币，第四层吸收是央票对货币的吸收。经过四层吸收后，过去十年流向实体经济的货币减少57%。
“商业银行新增信贷已经不是流通中货币的唯一来源。票据、债券、保险产品、信托产品、基金及其他理财产品，成为金融机构创造货币的方式；海外金融机构发放的贷款、通过FDⅠ、Q DⅡ甚至各种非法渠道流入的外币，也构成了经济体中的货币供给；资本市场和资产市场的涨跌也是货币创造或消灭的重要方式，甚至很多商业企业所发放的购物券、购物卡、网上信用货币等也是货币供给的新方式。”滕泰表示。
滕泰表示，这些货币创造的新渠道能够解释为什么2008年以前社会融资总量与传统意义上的广义货币供给(新增信贷+国外净资产增加)基本拟合。而随着2009-2010年债券融资和股票融资规模扩大之后，社会融资总量的增长就已经脱离了传统货币供应理论的解释范围。
而在货币需求结构方面，过去10年也发生了深刻的变化。除了传统的实体经济交易需求之外，资本市场、资产市场的货币需求量大量增加。滕泰认为，保守估计过去10年来仅股市吸纳的新增货币高达9.6万亿以上，房地产市场吸纳的新增货币则高达8.9万亿以上，期货市场、衍生品市场、艺术品市场等都吸纳了大量货币资金。此外，因为存款准备金提高以及闲置储蓄等原因造成的商业银行存贷差高达24万亿元左右。
过去十年34.8万亿元流入实体经济
尽管在地产、艺术品、股市、债市、准备金等诸多资产池的作用下，中国被动超发的大量货币得以暂时冻结，但金融市场的波动却最终直接导致实体经济的通胀水平得以提高。
以2008年为例，随着股市暴跌，大量资金从股市流向实体经济。同时随着2009-2010年连续两年的宽松货币政策推动，经过四成吸收后的货币供应增速仍然较高。2008-2010年这三年经过调整后货币增长速度分别为25 .0%、19.5%和13.0%。
不过即便如此，过去十年到2010年底广义货币供给81 .3万亿元经过上述四层资产池吸收后，流入实体经济对物价起作用的货币为34 .8万亿元，为吸收前的43%。而随着今年紧缩货币政策周期的启动，2011年货币发行对物价影响的程度将小于2010年。
但滕泰同时承认，从长期来看，单位G D P货币量的增长与物价增长的幅度完全一致，在经过资本市场、资产市场、银行体系和央行票据的吸纳后，最终流入到实体经济的单位货币量确实是导致总水平变化的因素。
货币对物价影响：2011年小于2010年
而从短期看，单位G D P货币量与物价变化节奏并不完全一致。滕泰援引历史数据认为，以单位G D P货币量计算的物价涨幅，高点出现在货币刺激下的经济年份，比如2002年和2004年；低点出现在经济高潮时期，这时候货币紧缩，产能反而大量增加，单位G D P货币量下降，货币大量减少物价反而不断走高，比如2004年、2007年和2010年。
从理论上来看，萧条期实体经济存在大量过剩产能，政府发行的大量货币，首先带来产品产量上的增加，但不会立刻推动产品价格的上涨，等到经过一定的传导期、产能利用率出现回升时，单位G D P货币量才会逐渐表现在物价上。
而从实际情况来看，在2008年底到2009年，我国出口严重萎缩，国内也存在着严重的需求不足，全年过剩产能将近14000亿元，占G D P的比重高达4 .1%，其中工业产能过剩9 .3%。产能的大量过剩有效地对冲了当年货币发行对物价的影响。
产能利用率的变化使得物价的变化滞后于单位G D P货币量。滕泰研究认为，两期滞后的单位G D P货币量与物价的拟合情况较好“这也符合货币学派的观点，在货币供应量变动到物价变动之间有一个较长时间的传导过程。从滞后两期的单位G D P货币量对物价的影响看，2010年度货币对物价的压力最大，2011年这一压力会明显减轻。”
滕泰的这一观点与历史数据拟合比较充分。数据显示，2002年到2004年，单位G D P货币量的增速分别为18.4%、5.4%、-0.43%，2004到2006年物价逐步回落，则分别为3.9%、1.8%、1.5%。从最近三年的情况看，2008年和2009年单位G D P货币量的增速分别为14%和9.5%，2010年大幅回落到2.4%，这也意味着2010年货币对物价的压力将到达阶段性高点，2011年有所回落，2012年将明显回落。
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