来源：《中国经济周刊》2011年第5期
　　面对A股市场出现的自1995年以来最严重的“新股破发潮”，股民们感觉到，从前打到新股就像中奖一样高兴，现在打到新股就像“中枪”一样痛苦——
　　
　　股民刘昊（化名）从不曾想到，自己专职打新股多年，居然打得这样狼狈。
　　1月18日，亚太科技（002540.SZ）开盘报33元，跌幅17.5%，刘昊手里以40元申购的5000股瞬间被深度套牢。刘昊当时或许还没有察觉，这只是不幸的开始。当天首发的其他4只新股也无一幸免：风范股份（601700.SH）报29.97元，跌幅14.37%；鸿路钢构（002541.SZ）报35.30元，跌幅13.90%；新都化工（002539.SZ）报29.90元，跌幅11.74%；司尔特 （002538.SZ）报23.50元，跌幅9.61%。
　　刘昊之前还向朋友炫耀自己能中签是多么的牛。而此时，他只能看着自己手里一片“绿油油”的新股发呆，“这还是新股吗？这到底是怎么回事儿？”
　　刘昊的遭遇是2011年中国资本市场上的一个新现象：新股发行首日便跌破发行价，而且还连续破发。众多像他一样打新股的投资者们被深度套牢，而在这之前，打新股可是投资者发家致富的一个重要渠道。
　　
　　破发潮或引暂停IPO
　　
　　“目前新股破发已经常态化，A股市场出现1995年以来最严重、最密集的‘新股破发潮’。”安邦咨询分析师认为。
　　截至1月24日收盘，今年来上市的21只新股中已有15只破发，破发率高达71.43%。安邦咨询分析师告诉《中国经济周刊》，自2009年7月IPO重启以来，共有267只个股破发过，其中新股首发类型的破发股有176只，而同期共发行新股469只，占比37.53%。
　　中金公司在1月24日发布的A股资金与流动性最新分析周报认为，鉴于历史经验，在未来很可能会因此出台相关政策，或再次暂停IPO申请，或进一步调整新股发行制度。
　　中金公司认为，2010年11月开始的第二阶段新股发行体制改革还将延续，当前的“破发潮”会在很大程度上影响新的IPO发行体制与审核体制。
　　面对新股市场的这种局面，投资者不禁想问，是谁动了打新不败的“奶酪”？在市场、资金、询价等诸多因素中，谁才是引发这波最惨烈新股破发潮的罪魁祸首？
　　
　　“蹊跷”的定价
　　
　　业内人士认为，从“打新必赚”到“全面破发”，新股的定价给这个市场留下了一连串的疑问。“新股的定价很多都是基于股民情绪做出来的，股民的热情高，新股价格就定得高，相反就定低一些，或者基于二级市场接受程度，其成色会随着情绪变化。”一家不愿透露姓名的券商投行部经理坦言，但公司究竟值不值这个价，谁也不好说。
　　“水涨船高”的定价机制让本就困扰A股的新股定价问题显得更加扑朔迷离。
　　据风范股份的网下询价报告显示：喊价最高的是葛洲坝集团财务有限公司高达40元，叫价最低的是华泰资金现金管理集合资产管理计划，出价24元，差价高达16元。最后风范股份发行价为35元，首日收于29.96元。
　　亚太科技的定价同样值得玩味，发行价为40元，可是网下询价报告显示安徽国富产业投资基金管理有限公司、国都证券、宝盈基金、中天证券出价均在30元以下，出价超过40元的只有鹏华基金、大通证券、财富证券、银泰证券这几家机构，大部分机构出价在30-40元左右。
　　不仅仅是在网下询价差距颇大，在各家机构的预测中同样是大相径庭。
　　第一创业证券预测华锐风电首日价格达135元，国金证券却认为大约在86～94元区间。
　　风范股份上市的询价报告，估价最高的广发华福最高看到近39元，国金证券则认为合理股价区间为24.20～29.04元。在亚太科技上，东吴证券、天相投顾和申银万国给出的合理价预测区间均在26元以下，这和40元的发行价相去甚远。
　　面对同一家公司，为何各机构喊出的价格却有如此大的偏差？
　　
　　保荐人哄抬定价？
　　
　　悬殊的叫价并非偶然。
　　近日，当当网CEO李国庆在微博上炮轰投行，并与两名被疑身份为摩根士丹利员工的女网民展开骂战，引发诸多网民的围观。双方争论的焦点说白了也只有一个：李国庆嫌投行给当当网定价过低，以至于少赚了不少美元。
　　而事实上，不管是作为想上市“圈钱”的发行方，还是赚取高额利润的保荐人、询价机构，只有在各方利益都能保障之下，上市才能成行。
　　“这三方所做的一切，只是为了能够赚到更多的钱，如果破发，损失最多的就是散户。”上述投行部经理坦言。
　　2010年11月1日，证监会《关于深化新股发行体制改革的指导意见》正式施行，出台此意见指导，监管层最终目的还是要规范询价制度，完善市场体制机制，避免“漫天要价”式的询价方式出现。
　　“从目前实施结果来看，新规下的询价机制取得的效果还有很大的提升空间。”上述券商投行部经理坦言，方方面面的利益都需要平衡，而其中，最关键的一环便是保荐人。
　　保荐制的推行，主要是希望保荐人能为新股把好关。但事实证明，某些保荐机构往往只看重自身的利益与发行人的利益。
　　上述投行部经理称，据介绍，现在很多投行做IPO项目的时候，发行方往往直接就会问竞标的保荐人能否发到“40倍甚至50倍”的发行市盈率，直接给定公司要求的市盈率。其次，在现有募集资金的需求上，保荐人对超募部分往往是额外收费，比如基础募集部分保荐费率为1%～4%，超募部分的保荐费率有些甚至能达到10%～15%。
　　丰厚的利益，自然有推高发行价的驱动力。
　　由此，很多保荐机构在其提供的询价估值报告中做文章，一是抬高对未来业绩的预测；二是增加可高估值的亮点；三是选择同行业较高市盈率的公司进行比较，由此直接在询价估值报告中将建议的询价区间抬高。
　　“最为关键的是，这份询价估值报告一般不会向媒体以及广大投资者公布，只是小范围的询价机构与监管层知晓，更不是法律文件，无需负法律责任，因此被保荐机构大加粉饰。”上述投行人士透露。
　　“为获取更多的保荐费用，保荐人与发行人对新股大肆吹捧的事例简直不胜枚举。而新股的‘三高’（高发行价、高发行市盈率、超高的募集资金）发行，发行人圈得更多的资金，保荐人圈得更多的费用，却将风险推向了二级市场，行情低迷时，一级市场同样存在巨大的风险，近年来新股频频产生的破发现象，即是最好的证明。”上述投行部经理称。
　　
　　让保荐人成“终身保姆”
　　
　　针对近期屡屡出现的新股破发，深交所总经理宋丽萍日前表示，破发是新股发行体制改革过程中必然会出现的现象，是对企业估值的认识差异造成的。她呼吁投行重视新股发行定价环节，对市场负责。
　　人民大学金融与证券研究所教授李永森告诉《中国经济周刊》，一些海外市场是采取上市公司保荐人“终身制”。保荐人保荐的企业如果出问题，保荐人也会受到处罚，问题严重的还会被摘牌，甚至会遭到行业禁入。
　　与之相比，国内保荐人只需当3年“保姆”，即使公司上市出现业绩下滑，甚至退市摘牌等，也不影响机构对下一家公司进行上市保荐。
　　业内专家建议，我国新股发行制度要深化改革，不妨借鉴一下国外市场的成功经验，可以考虑引入上市公司保荐人“终身制”。
　　自由配售权对于保荐机构而言既是权利，也是一种责任，因此有利于将保荐机构的权责相匹配。如果一家保荐机构以某个价格向客户配售后，IPO的表现却很糟糕，那么这家保荐机构显然要承受来自客户的压力与责难。
　　业内人士告诉记者，给予保荐机构自由配售权，需要证券行业完全竞争，证券公司治理良好，投行内部控制和风险管理能力有效提高，具备较强的研究、定价和销售能力等。
　　目前从行业整体状况来看，这些条件已经初步具备。此外，这项政策可能还需要制度规则的配合，比如保荐机构行使自由配售权需要充分披露信息，配售对象需要具备一定资质等。

破发潮倒逼 新股发行市盈率降低

　　农历春节假期后第一周，A股迎来10只新股申购，10只新股发行市盈率算术平均值仅50.51倍，最高的捷成股份74.32倍，最低的春兴精工34.04倍；较前期有明显降低。去年年底以来的新股破发潮已经对一级市场定价产生影响，而与此同时下周只有四家新股申购，发行节奏有放慢的迹象。
　　目前小盘股在二级市场的估值中枢是45倍，本周一级市场新股平均市盈率已经逐步趋向二级市场的估值。显然尽管年初大面积的新股破发，但一级市场发行市盈率不具备很大的下调空间，只要发行人降低定价范围，不再以上百倍动态市盈率高价发行的个股，市场形成的新的均衡点还是会处在比较高的位置上。即使是45倍的市盈率，从历史的角度来看仍然相当高。2005年之前，沪市主板和深市中小板的发行市盈率最高20倍，苏宁电器发行的时候还不到20倍；2009年改革之前，也是30倍封顶。可见目前的市盈率，对发行人来说仍然具备足够的吸引力，新股“破发”不会减弱上市冲动。业内人士表示：目前企业还是挤破了头要上市。经过漫长的等待后，上市对于发行人是第一位的，而发行价格居其次。其次，企业并不缺钱，如果同行业也都是这个估值，他们(发行人)也不觉得亏。
　　与成功上市大笔圈钱的发行企业相比，负责承销和保荐的券商也从IPO中大赚一笔。据了解，今年1月份，券商完成IPO项目35家，已公布的IPO承销及保荐收入达12亿元以上。当中，1月份发行规模最大的一单IPO项目是由安信证券和中德证券联合保荐的华锐风电，其融资规模达到47.2亿元，为两家合计带来6400万元的收入。但华锐风电同时也是新股破发的典型。其股价目前相比发行价已经下跌超过20%，是今年以来新股跌幅最大的，认购该股的资金合计浮亏已经接近10亿。
　　下周上市的新股仅有4家，从行业发展前景和公司竞争力来看，相对看好凯美特气。凯美特气主营业务为干冰、液体二氧化碳、食品添加剂液体二氧化碳及其他工业气体生产及销售，盈利能力较强，公司拥有供应商认证、技术和存储优势，未来产品需求持续旺盛，此外，公司募投项目或将实现从废气中回收稀有气体。而从低价、低市盈率来看，春兴精工会是一个短线资金炒作的好对象。鉴于近期新股市场表现不佳，建议投资者谨慎参与。
　　春兴精工：国内精密铝合金结构件最具研发实力与规模生产能力的专业服务商之一，主要产品为各类精密铝合金结构件，是国内领先的专业精密铝合金结构件制造与服务供应商，在产品制造服务、技术服务、销售服务等方面均处于国内领先水平。
　　金新农：我国教槽料细分子行业的龙头。主导产品猪教槽料技术含量和附加值都较高，市场份额全国第一，公司的经营规模、销售额、市场占有率均位居中国猪饲料生产企业前列。
　　凯美特气：国内以化工尾气为原料，年产能最大的食品级液体二氧化碳生产企业。公司是国内食品级二氧化碳的龙头企业。盈利模式优势明显，产品毛利率高踞业内榜首。
　　千红制药：公司主要以肝素原料药出口和胰激肽原酶内销为主，是国内三大肝素出口商之一，公司产品治疗的疾病发病率不断上升，需求增长确定，作为原料供应商将伴随仿制药井喷实现快速增长。
《股市动态分析》2011年第7期