英雄无敌秘籍ipad:中国通胀调控手段的艰难回归 - FT中文网

本月9日中国人民银行宣布加息。这是为应对通货膨胀，中国央行自去年10月19日以来的第三次加息。这表明，货币政策调控手段正由数量型向价格型转变，逐步回归常态化。

然而，中国自去年五月CPI就突破3%，通过加息控制通胀的呼声持续不断，特别是同时进行的房市调控也亟待利率手段的配合。但利率在沉寂半年后才“破土而出”，常态化回归如此艰难，值得深入解读。

根据宏观经济理论，利率属于常态货币政策工具。在现实中，以利率调控通胀最成功的案例，当属20世纪80年代初期的美国。当时国际石油价格成倍上涨，美国农作物歉收也致使食品价格上升，恶性通胀阴影笼罩着美国经济。1979年10月上任的美联储主席沃尔克决定大幅提升利率，促使美国物价快速回落。此后，格林斯潘更是将利率指针运用得出神入化，被外界称为“奇迹”。利率调控无论在物价管理还是宏观经济运行中，都已经成为各国中央银行最得力的工具。

尽管中国市场化改革比较晚，但利率的调控作用已经显现。由于名义利率受到管制，因此调控作用主要通过实际利率的变化得以表现。观察中国20世纪80年代以来的宏观经济运行数据，可以发现，中国共经历过5次实际利率为负的时期，分别在1985年、1988年、1994年、2004年及2008年。除了2008年金融危机外，前几次都对应了经济过热周期，期间经济增长率大多在13%以上，出现明显的通货膨胀。与之相反，历次实际利率的高点，都对应经济的低谷。这显示出，利率与宏观经济增长呈明显的反向关系，低利率加剧经济过热，而利率的适度提高有助于遏制通货膨胀。

那么，既然利率工具对遏制通胀的效应在中国早有经验可循，为何在本轮调控中，央行迟迟不动利率呢？

对此，业界或媒体普遍流传的一种解释是，提高利率会导致热钱涌入，由此会影响宏观政策调控的效果。这种言论基于一个假设——中国资本账户管制低效，无法抵挡热钱的流入。但近期外汇管理当局否认热钱正大量流入。可见，上述说法并不一定正确，以对热钱的担忧来解释中国央行慎用利率手段，显然不够有说服力。

那么究竟是什么让中国央行迟迟不愿加息？

要回答这个问题，先要评估一下中国的货币政策环境。中国的货币供应量M2与GDP之比，在1985年仅为53.7%，1994年达到97.4%，2000年突破100%，2010年已经跃升到182%，在经合组织(OECD)主要成员国以及及大型发展中国家中，中国的M2/GDP水平已经高居榜首。即使是近期因推行二次“定量宽松”而备受批评的美国，其M2/GDP在2009年也仅为60.6%。而在货币政策调控能力上，中国与美国相比还是婴儿学步，很不成熟。

然而有意思的是，即便在利率手段缺失的情况下，中国在近几年并没有出现恶性通货膨胀，价格波动总体上还算温和。除了2008年月度CPI曾一度上升到8.7%以外，2000年至2009年，CPI年度涨幅平均为2%。如果不是利率，那么是什么力量让中国物价保持了平稳？

答案是，政府和央行这些年动用的纷繁复杂的政策工具——既有行政信贷控制、窗口指导、存款准备金率等手段，又有商品供需管理、价格管制等措施。然而最值得一提的，是所谓货币冲销手段，即央行票据。央行通过这种票据回收由于购买外汇而被动投入经济的基础货币。从2002年8月到2010年8月的8年间，央票余额从零快速增长至4.72万亿元。在如此短时间内进行如此大规模的货币冲销堪称史无前例，显示出央行在冲销操作上的娴熟程度。

于是，在利率手段缺失的情况下，以央行票据为核心的政策组合，让货币供应量世界第一的中国避免了恶性通胀。

在中国，央行票据已然成为操作频率最高的货币政策工具之一。但是，这种工具并非没有缺陷。理论上，如果央行票据利率为零，那么央行可以无限发行票据，吸收超量货币，实现灵活控制通胀的目标。然而，市场上有谁会接受没有利息的央行票据呢？归根到底，央行必须为这种票据支付利息，而市场利率的高低将直接影响央行票据的利息成本。市场利率越高，央行发行票据的利息成本就越高。

为降低调控成本，央行人为压低了票据利率。去年年底，央票发行利率明显低于二级市场收益率，一级市场需求极度低迷，央票发行几乎难以为继。在负利率环境中，市场资金需求强劲，央票利息偏低难以实现大量回笼资金的目标。

如此看来，央行的票据调控与利率调控是一对矛盾，目前仍以央票为主要工具的中国央行慎用利率手段也就容易理解了。而自去年上半年以来，物价不仅没有回落反而持续上涨，表明以央票主导的调控手段难以持续。因此，央行不得不在近期诉诸于利率手段，实现艰难回归。

最后，需要评估的是，中国转向利率的常态调控手段能否奏效？从目前的物价数据看，通货膨胀的火苗已经开始蔓延，但利率似乎是在“小步快走”。相比此前数次通胀调控实践，本次利率还处于低位，遏制通胀显然还有些力不从心。本周公布的数据显示，中国1月CPI涨幅仍然处于4.9%的高位。这说明，微幅的利率调整似乎没能收到立竿见影的效果，需要较长时间的考验，短期内央行不会轻言退出。

（注：本文仅代表作者个人观点）