万科“增长极限”的博弈

当大城市的人口不再迅速膨胀的时候，或许就意味着依靠土地红利野蛮生长的中国房地产旧模式碰到了天花板。中国正在经历这一过程，一些大城市当下的主要课题已是如何控制城市人口。

万科总裁郁亮曾把中国房地产行业过去十几年的发展形容为足球赛的“上半场”。在他看来，遍地黄金的时代已经过去，未来房地产的竞争态势和势力格局仍然充满变数。

传统地产商们的下半场清晰可见，从2009年开始，地产商们开始把目标瞄向三个领域：二、三线城市，商业地产和地产金融。

万科董事长王石为万科定下了未来10年3000亿的目标，但同时他也下了死命令，2011年万科的销售额不能超过1400亿。在2010年为万科的商业地产和住宅的比例找到了二八的平衡点后，这位全世界最大的房地产企业的精神领袖正在寻找新的速度平衡。但是，如何将既有成长的模板复制到多路出击的千亿万科时代，还需要突破资本、土地储备和管理半径等多项天花板。

资本难题

中国银监会已经对大型房企集团内互保现象的风险提出警示。

这是一个让万科颇为挠头的问题。在2008年和2009年间，万科多次为控股子公司和关联方提供贷款担保。2010年以来，万科的担保贷款没有增加，主要得益于其信用贷款。

一家股份制银行的副行长称，互保是大部分大型企业集团贷款的主要来源，信用贷款对冲击3000亿级别的万科来说肯定是杯水车薪，随着规模的扩大，届时的万科可能贷款需求达到近千亿的规模，如此庞大规模的融资对万科的蓝图构成了巨大压力。

截至2009年末，万科有48.09亿元本币银行借款、87.84亿元本币其他借款皆为信用借款，占万科当期175亿元借款的绝大比例。

并不是所有的金融机构都认可信用贷款的做法。在万科现有长期借款的前五名中，万科至2010年6月末的对中国银行香港分行的4.89亿美元外币贷款，2009年发生的两笔合计19亿元两年期信托借款，2010年发生的两笔合计20亿元两年期信托借款，均需附带包括担保、质押在内的贷款条件。

资本层面，万科早就开始了布局。自2009年来万科几乎以零对价收购了16家香港空壳公司，甚至其中一天就收购了5家香港的壳公司。在资本压力下，万科资本腾挪的冲动不言自明。

万科在千亿道路上突飞猛进的同时，自身财务状况也开始了变化。

万科三季报显示，前三季其现金流量为负数12亿，上年同期则是正数112亿；同时其前三季度销售收入223亿元，但经营性现金流入是598亿，有63%的现金流不是来自当期的销售收入。

虽然规模得到急剧扩大，但万科的自我造血能力一直没有显著改善。与2004年的百亿销售额相比，6年之后的千亿万科，其销售额增长了9倍；2004年净利润约为9亿元，2010年万科按照前三季度的利润折约为50亿元，而这意味着万科6年来的利润增长不到5倍。

深圳一私募机构称，未来3000亿的万科中，还包含了利润更低的商业物业，如果万科的成本控制没有得到大幅下降的话，比1000亿万科的利润可能也高不了多少，一旦股东没有分享到企业规模扩大的收益时，股市上的再融资将会是个挑战。

土储挑战

万科在服务外包、专注于拿钱和拿地的同时，奉行快速周转的万科需要消耗大量的土地，这对万科形成了巨大挑战。

千亿万科在全国不断地吞噬土地。

万科在2010年的拿地策略较2009年的中庸显得有些激进。在新增土地储备较2009年增长68%的同时，拿地金额较2009年增长122.7%，几乎相当于公司当年销售额的一半。

去年万科新增项目数量为90个，分布在珠三角、长三角、环渤海、中西部四大区域的40个城市，新增土地权益建筑面积共约2100万平方米，平均楼面地价约为每平方米2700元。

在2009年，万科全年新增土地储备1244万平方米，全年新增项目的土地款为254.6亿，平均楼面地价为每平方米2047元。2010年万科所拿地块的平均楼面地价较2009年涨幅接近32%，因此万科也被质疑是推高地价、进而推高房价的推手。

以万科提供的数据推算，万科在2010年拿地合计支付地价款约567亿元，在国内各地产商中排名第一。其中，拿地总金额较2009年同比增长约123%。一旦规模再翻番，或者达到3000亿，万科对土地的渴求将无法想象，土地将成为不可避免的短板。

“在万科今后重点盯的三、四线城市中，市场化策略拿地的万科将更加没有优势。”上述私募机构称。即使拿到了地，地方政府也会有很多附加条件的要求，数量多了后也会让万科很难受。

目前万科在全国近40个城市拥有项目的同时还在不断进入更多三、四线城市，但在部分三、四线城市处于微利甚至亏损阶段。

此外，万科奉行的是逆周期拿地策略。表面上看这个策略非常吸引人，但是这不仅仅要求对周期有非常精准的判断，还有很难预期的政策性风险，如果调整的周期过长，逆周期拿地就很容易“死在半山腰”上。

相反，如果土地价格持续偏高，万科也会面临无地可以开发的窘境。万科自己也承认，在2007年和2009年的疯狂阶段，万科的高周转模式确实比较被动。

为了应对土地储备短板，万科开始切入旧改项目和收购烂尾项目提高产量。万科去年8月已经获得的两个深圳旧改项目，被业内解读为增加土地储备的新武器。万科收购的烂尾楼项目贴牌生产由来已久，如果将收购的项目质量与万科的品牌匹配是个很大的挑战。

亚银投资首席分析师李大伟认为，当城市化进入成熟阶段后，万科根本没有那么多的项目可供快速开发周转，那时候的万科才面临真正的挑战。而他预期达到这个成熟阶段的时间大概需要7年。

中国社科院预测的中国结束高速城市化将出现在2013年。

管理半径

2010年，曾经作为万科标杆的新鸿基和帕尔迪两家企业的销售总额加起来不到万科的一半。万科已经悄然将汇丰银行作为新标杆。

郁亮也认为，汇丰银行的股东结构、领导人选拔机制、公司治理、股东关系协调、管理层驱动，都值得研究。没有一个可以全面模仿的标杆本身对万科就是一个挑战。

汇丰银行与万科所处的行业完全一样，万科能够学习的也就是其风险管理机制，至于万科要学习的高度统一标准化的同时又有分权管理的企业制度，可以借鉴的空间非常小。

随着万科在二、三线的扩展，万科在未来的目标是进入全国70个重要城市，这对万科的管理半径将提出更高的要求。万科董秘谭华杰对本报表示，千亿销售目标的实现，一方面将会给万科带来更大的规模效益，但另一方面也对万科的企业管理复杂性提出更大挑战。

事实上，在万科达到500亿规模的2007年，郁亮就注意到万科在规模和管理上的脱节。万科曾经出现过“装修门”、打砸楼盘销售处等多次负面事件。王石也曾反思，由于管理增长相对滞后，万科在过快的规模扩展过程中难免出现一些负面问题。

目前万科实施的是战略总部、专业区域、执行一线的三级管理架构。在地产系统中，又分成三层管理架构，第一层是集团总部；集团总部下面有4个区域本部作为第二层，这4个区域本部作为派出机构；在区域本部下面是第三层，按照城市设置公司。

万科的管理费用偏高一直是它多年来头痛的问题。目前，万科在该问题的解决上还未取得显著成效。