芜湖到扬州汽车时刻表:明确宏观政策和年报之后：2011年银行业盈利预测（一）

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银行业2011年投资策略——底部区域已经形成  

投资提示：

经营环境的不确定性和具备吸引力的估值水平将使2011年银行股呈现区间波动，目前股价处于区间的底部区域，有望同步大市，具备20%-30%的上涨空间。即使考虑政府融资平台贷款、资本要求提高、利率市场化等风险后，上市银行的ROAA和ROAE也能达到0.97%和16.3%，A股和H股银行的市净率分别为1.48倍和1.61倍。

由于不利因素已经反映在估值中，负面消息明确反而可能会成为股价上涨的催化剂，从而带来估值的修复。尽管长期来看银行业依靠规模扩张和利差保护赚取超额利润的空间减小，但中国银行业通过提升管理水平和调整业务结构来提高盈利能力的空间巨大，主动进行业务调整的银行能够带来跨越经济周期的相对收益。2011年最大风险在于通胀和房地产市场调整超出预期。

理由：

潜在风险全部兑现，上市银行股东权益减少2.6%，ROE下降至16%，当前估值水平仍然合理，下跌空间有限。

悲观假设50%的无覆盖政府融资平台贷款变成损失，上市银行净资产将减少2.6%；非对称加息和利率市场化互为替代，非对称加息两次将使上市银行的ROA和ROE下降到1.07%和17.9%，贷款利率下限和长期存款利率上限放开将使上市银行的ROA和ROE下降到0.98%和16.8%。在悲观情形下，A股银行和H股银行的市净率分别为1.48倍和1.61倍，大型银行股息收益率仍在5%左右，估值水平下跌空间有限。

潜在风险全部兑现，上市银行未来2 年再融资规模合计为1600 亿元左右，股票供给明显下降。考虑融资平台贷款风险权重提高后，按照2012年底一级资本充足率大型银行9.5%、中小型银行8.5%的标准，未来2年上市银行合计再融资规模约为1600亿，但是A股流通股股东和H股流通股股东分别仅需负担约100亿和200亿元，远小于2010年783亿和1417亿的规模。

中国银行业发展前景仍然光明，ROE 不会回到社会平均回报水平。逆周期宏观审慎监管政策降低了银行盈利的波动和周期性特质，中长期来看银行股正逐渐由成长型股票转变为价值型股票，但这不意味着中国银行业走向下坡路：

首先，经济结构转型是个渐进的过程，新兴产业、现代服务业同样需要资金支持，只要银行能够把握行业风险特质就能够找到新的业务机会；

其次，尽管银行业依靠规模扩张和利差保护赚取超额利润的空间减小了，但中国银行业在客户差别化定价、成本控制和风险管理等方面还有很大提升潜力，这能够带来盈利能力的提高；最后，前十大银行的市场份额约为64%，垄断竞争的产业格局决定了银行业的长期ROE会高于社会平均回报水平。

投资建议：

在宏观经济走势并不明确的情况下，银行股作为权重板块难以持续超越大盘，但较低的估值水平带来了预期修正的交易性机会。潜在的股价表现窗口为：

一，2010年年报和2011年1季度季报前后，地方政府融资平台贷款风险分类更加明确，同时资产负债结构调整和议价能力提升带来净息差超越预期。

二，2011年下半年通胀压力放缓，货币政策表现出一定灵活性。

全年来看，进行结构性变革的银行和具备较大改善空间的银行，将比其他银行更具发展优势。

风险：

通胀超越预期带来更紧缩的货币政策；房地产市场调整超出预期。

潜在风险全部兑现，股东权益减少 2.6%，ROE 下降至16%

三大潜在风险压制银行股估值。市场认为银行股的三大潜在风险包括：地方融资平台隐藏的资产质量风险提高信用成本和非对称加息，利率市场化降低净息差，资本充足率要求提高引发的再融资需求降低杠杆率。

在三大潜在风险的压制下，银行股的估值水平从2009年中期开始大幅下滑，目前A股银行股交易于9.0倍前瞻12个月市盈率和1.47倍前瞻12个月市净率，刷新了金融危机时的估值低点。H股银行股交易于9.3倍前瞻12个月市盈率和1.60倍前瞻12个月市净率，也接近历史低点。

潜在风险1：地方融资平台隐藏的资产质量风险提高信用成本

根据银监会最新出台的《关于加强融资平台贷款风险管理的指导意见》（110号文）的规定，自身经营现金流不足的项目，如果自身现金流、担保及抵质押品折现价值合计不足贷款本息120%的融资平台贷款会分类为不良。按照110号文的分类方法，全覆盖（现金流覆盖本息率100%以上）、基本覆盖类（70-100%）和半覆盖类（30-70%）融资平台贷款均可满足110号文的要求，而无覆盖类融资平台贷款中有一部分将会分类为不良。

最新的盈利预测中已经充分考虑融资平台贷款的不良确认，假设上市银行融资平台贷款的不良在2011-2012年共暴露约2900亿元，相当于上市银行融资平台贷款不良率达到6.6%，针对这部分不良贷款新增拨备计提约1200亿。调整后，目前对应的A股和H股银行2011年市净率分别为1.49倍和1.61倍。

极端情况下，如果假设2900亿融资平台不良贷款全部于2011年暴露，并且100%计提拨备，直接冲减净资产，则上市银行2011 年的净资产将额外减少2.6%。在该极端假设情况下，目前A 股银行股和H股银行股对应市净率将上升至1.53倍和1.65倍。

潜在风险2：非对称加息和利率市场化降低净息差

对市场广泛担心的非对称加息和利率市场化，我们认为：

·  非对称加息和利率市场化不会同时发生。

·  不会每次加息都是非对称性加息，实体经济和信贷需求能够承受一定幅度的贷款利率上调。难以判断具体每次加息是否对称，但从整个加息周期来看，存贷款利率上调幅度的差异不会超过50%。

·  利率市场化将是一个循序渐进的过程，需要5～10年来完成。在贷款额度受限的情况下，2011年合理的一步是取消贷款利率下限或者提高中长期存款利率的上限。

即便在悲观情况下，非对称加息和利率市场化对银行业的盈利影响是可控的：

·  若假设非对称加息两次（只加存款利率50bp，贷款利率保持不变），对2011年上市银行的影响约为6.7%，ROE将由19.2%下降到17.9%。

·  若假设贷款利率下限和长期存款利率上限在2011年完全放开，则2011年上市银行的净利润将减少14.2%，ROE将由19.2%下降到16.8%。

·  即使两个悲观情景在2011年同时发生的情况下，当年上市银行盈利基本持平，不会侵蚀净资产。

潜在风险3：资本充足率要求提高引发的再融资需求降低杠杆率

银行业经过2010年大规模再融资后，资本实力大幅增强，大部分银行均已达到最新的监管要求。但是，伴随着银监会对资本要求的进一步明确以及对融资平台贷款占用资本系数的新要求，预计部分银行在2011-2012年仍将需要进一步补充资本，但是大部分会通过定向增发和私募配售的渠道完成，如民生银行于1月7日公布的定向增发方案。

·  根据媒体报道，银监会将核心一级资本、一级资本和总资本充足率的要求定为5%、6%、8%，同时引入0-4%（必要时可以0-5%）的超额资本要求，对系统重要性银行附加1%的资本要求。

·  此外，银监会《关于加强融资平台贷款风险管理的指导意见》中规定，金融机构应按现金流覆盖比例计算资本充足率贷款风险权重（RWA系数），其中全覆盖类、基本覆盖类、半覆盖类和无覆盖类风险权重分别为100%、140%、250%和300%。

如果按照大型银行和中小型银行一级资本充足率分别为8.5%和9.5%的标准，并考虑融资平台贷款对风险资产的额外占用后，未来2年合计上市银行合计再融资规模约为1600亿，但是A股流通股股东和H股流通股股东分别仅需负担约100亿和200亿元，远小于2010年783亿和1417亿的规模。

如果所有担忧都成真，目前的估值水平仍然合理

如果上述担忧都不幸的在2011年集中兑现，那么对上市银行的盈利影响仍不至于是毁灭性的打击，对净资产而言，影响就更小。那么，有两种极端情景分析如下：

·  极端情景一：假设以上讨论的担忧全部实现，即

（1） 2900亿融资平台不良贷款全部在2011年暴露，并且100%在2011年计提拨备；

（2）贷款利率下限和一年期以上存款利率上限在2011年一次性取消；

（3）未来两年可能需要的融资全部在2011年完成。

那么上市银行的净利润将比之前的预测低35%左右，净资产比预测值低4%左右，完全摊薄后ROE 仍将保持在12.2%水平。

极端情景二：情景一出现的概率极低，如果融资平台不良贷款按照我们最新盈利预测中所假设的进度逐步暴露，拨备计提部分借助此前的积累，则对上市银行2011年净利润和净资产的影响分别为14.1%和1.6%，上市银行的ROE 仍将保持在16.3%。

若极端情景二兑现，银行股估值依然合理。在极端情景二的前提下，目前A股银行股估值对应1.48x 2011年市净率，H股银行股对应1.61倍市净率，对应的ROE仍达到16.3%。假设长期稳态下，中国银行业的ROE水平回落至15%左右，则：

·  DDM 显示，15%的ROE对应的合理估值约为1.7倍市净率。假定银行业的长期ROE为15%，利润留存率为50%，折现率为12%，则一阶段DDM 显示，银行股的合理市净率约为1.7倍，合理市盈率为11倍左右，相比目前考虑各种担忧后的A股银行股仍有>10%的估值修复空间，而H 股银行股则已经具备较高的安全边际。

·  国际横向比较显示，15%的ROE对应的合理估值为1.84倍市净率，A 股/H股的估值修复空间将达到24%/14%。如果考虑到中国宏观经济更为稳健的基本面，则估值修复的空间更大。

从股息收益率来看，目前国有银行的股息收益率远高于一年期国债利率。高分红比例和低估值导致了目前银行股普遍较高的股息收益率。目前，工中建三大国有银行的平均前瞻一年股息收益率为5.70%，即使考虑上述所有担忧成真，其平均股息回报率仍达到5%左右，接近历史最高水平，且远高于一年期国债到期收益率的2.95%和一年期定期存款利率的2.75%。