舒伯特d664第三乐章:中游投资逻辑：宏观缩影，择时为上 - 主题研究 - 《证券市场红周刊》 - 杂志汇（品牌杂志荟萃） - 价值中国网：中国领先的财经商业新媒体（金融投资·新兴战略产业）- 实名制·专业主义·股权共享

中游投资逻辑：宏观缩影，择时为上
价值中国推荐2010-10-07 13:52:27《证券市场红周刊》
根据我们的研究框架，上游看价格、下游重需求、中游求验证。上游价格和下游需求有4种组合：量升价跌为复苏、量价齐升是过热、量缩价升即滞胀、量价齐跌乃衰退，每种组合均体现在中游毛利变化上，所以中游能对经济波动起到验证作用（见图1）。

中游行业的工业增加值占比超过60%，与中国经济同步。判断中国经济趋势，长期看技术和人口、中期可观察下游可选消费品和出口变化、短期应跟踪中游指标。由于宏观数据的公布相对滞后，而中游指标可跟踪、可调研，因此跟踪中游指标能提早10日左右把握关键宏观数据的变化方向，这对于投资决策而言意义重大，尤其在拐点时期更甚。
总体看，经过2003~2004年大规模产能扩张，中游行业产能严重过剩，始终压制其毛利的持续扩张，因此难以取得中长期超额收益，策略上应重视择时，不可恋战。
管中窥豹，一叶知秋
究竟哪些行业隶属中游可谓众说纷纭。投资者一贯把有色当上游炒作，而机械重量不重价。从连接上下游的角度出发，我们将钢铁、水泥、造纸、电力和化工列为重点研究对象。
在上游和下游的研究中，宏观均是起点，中游均是落足点。严格来讲，从下游消费到上游资源，要经过社会库存、价格、厂商库存和产量等中游行业的若干环节，其中产量与工业增加值紧密相连，毛利和产能利用率是关注焦点。不同行业属性不一、数据公布各有差异，并非每个行业在这4个环节均有数据。钢铁和造纸的数据较全，可作为整个流程最好的观察点。各行业对应宏观经济的不同部分，可以通过各种组合分析更深刻地理解宏观经济，行业彼此间也可相互提示和验证（见图2）。

观察中游可以推断宏观整体
钢铁、水泥、电力、乙烯对应工业生产，纯碱和冷轧分别对应房地产和汽车，箱板纸和涤纶对应出口。跟踪粗钢产量、发电量和聚乙烯产量可判断工业增加值；跟踪箱板纸产量和涤纶短纤价格可判断出口；跟踪纯碱表观消费量和冷轧产量可分别判断房地产和汽车开工。钢铁有社会库存和金融属性，库存调整因素非常突出，会影响厂商的预期和生产行为；水泥以销定产，更真实反映下游开工的变化。
社会库存、毛利和产能利用率是重点。社会库存既是需求、又是供应。当下游需求持续改善时，社会库存会相应增加。一旦下游需求下行，社会库存的继续堆积便有之后的“去库存”之忧。社会库存下降是去库存的第一阶段，会影响中游的现货价格和毛利，之后厂商的去库存和减产行为会影响工业增加值和上游资源需求。
毛利是下游需求、产能利用率和产量共同作用的结果。从逻辑上讲，下游需求上升-拉动价格上涨-毛利扩大-厂商提升产能利用率-产量增加；供应增加一方面压制现货价格进一步上行，另一方面拉升原材料价格，两者均使毛利下降；随着毛利下降，产能利用率下降，回到起点。社会库存和毛利的结合有助于我们定位经济波动，这一点在钢铁中尤其明显。
鉴于钢铁在中国经济中的核心地位，我们结合其社会库存和吨钢毛利来定位经济波动：社会库存下降、吨钢毛利扩大，经济复苏；社会库存上升、吨钢毛利冲高回落，经济从过热到滞胀；社会库存堆积、吨钢毛利萎缩，经济衰退。从下游消费到上游资源，要经过社会库存、价格、厂商库存和产量等若干环节。观察每个环节的变化，有助于判断经济所处阶段，我们以房地产-螺纹钢-焦煤产业链为例阐述经济传导过程（见图3）。

房地产销售的波动是该链条变化的起源，历史数据显示，房地产销售领先房地产新开工工期；随着新开工面积上行，螺纹钢社会库存也上行，此时社会库存可视为需求；需求上行带动市场价格上行，厂商提高出厂价，钢铁毛利扩张，厂商加大生产，钢厂库存累计；钢铁产量增加带动焦煤消耗量增加，在供给不发生变化的情况下，拉动焦煤价格。
从房地产销量调整到煤炭价格下跌会有时滞，但资本市场会提早反映，我们经常看到房地产股和煤炭股同涨同跌。煤炭从实体上看属晚周期，从股市上看属早周期，股价往往远远领先煤价变化。
当然，这其中的具体关系难以计算。这种计算只能给出一个大致的范围，在极端的情况下才有意义。我们的方法更简单——观察信号：首先密切跟踪下游，下游需求变动后转向跟踪其开工，开工变动后转向跟踪中游社会库存，库存变动后转向跟踪中游价格，价格变动后转向跟踪中游产能利用率……这才是信号机制的真正意义。
两次历史案例的启示
中游在历史上出现过两次系统性机会。第一次是2003年“五朵金花”时代，第二次是2009年6~7月的上涨。前者持续时间长，收益稳定；后者疯狂而短暂，尤如“过山车”。仔细分析两次行情的背景、过程，能给我们诸多启示。
通过两次案例分析，我们总结中游投资逻辑如下：产能过剩压制中游毛利持续改善，因此中游行业投资需注意把握买卖时点。具体行业投资逻辑不一：钢铁重毛利、化工看涨价预期、电力和水泥属事件投资机会。中游投资还需关注风格和情绪，如果判断未来钢铁行业基本面好转，应该买入高贝塔的煤炭股；而一旦钢铁股持续明显跑赢煤炭股，须警惕情绪过度亢奋后的回落风险；化工品在经济过热、市场情绪高涨时易取得超额收益。■