自由之战哈比天赋加点:海外借壳上市利益链调查

　　在OTCBB(美国场外柜台交易系统)买壳不需要门槛，也没有挂牌上市的条件和标准，任何公司只要向美国证券交易委员会(SEC)提交经审计的最新财务报告，就可在其交易。

　　由于监管和时效等方面的优势，对于众多向往海外主板市场却不得其门的中国企业来说，赴美买壳需要的似乎仅仅是勇气。

　　“在其他国家哪有那么多公司去美国的OTCBB挂牌啊，美国本土都没有中国公司多。”纽交所北京代表处首席代表杨戈对《中国经营报》记者说。

　　这些曲线空降美国资本市场的企业不仅数量众多，涉及的行业也五花八门。从产业废弃物处理到农业生物科技，不一而足。“大规模借壳上市应该是在2005年、2006年时开始的。”杨戈说。

　　而带领中国企业蜂拥美国借壳的是一些贯通中外的中介机构。在“多快好省”的买壳吸引着不少的中国企业跃跃欲试或身体力行之际，企业已经开始对看起来很美的海外融资捷径以及会讲故事的大量中介机构保持警觉。

　　中介画饼

　　“当时是中介机构主动找到了我们。”大连一家在OTCBB挂牌企业(以下化名为D)的董事会秘书张先生说。

　　曾经从事企业海外上市业务的资深人士屠先生说，为了给企业留下正面的印象，赢得企业的信任，中介机构往往会花很多心思，“有的会从国外聘请一些特征显著的洋人开展业务。有的是注册一个听起来比较夸张的名字，反正很多小企业也不懂”。

　　这些活跃的中介机构以不同的面貌示人。有的号称和境外公司连手合作;有的宣称是纯粹的外资企业;还有美国一些华人公司看到中国有“如此巨大的潜在市场”，也在中国设立帮助中国企业到境外借壳上市的中介服务公司。

　　“中小企业在海外上市一般是华人华侨的投行最好，它既有当地的资源和通道，又有内地的人脉、项目资源，能够贯通中西、起到交流桥梁作用。纯粹中国本土的中介机构做不了，即使接了也是转给美国的投行去做，但纯粹的外资投行可能又不太方便。”美国万通投资银行控股集团副董事长孙飞对记者说。

　　这一点得到了屠先生的佐证。据他的经历，成功案例比较多的或是既了解中国市场又熟悉美国环境的中介，或是进入市场较早、已经有经验和客户积累的中介公司。

　　事实上，因为信息的严重不对称以及资质的无从考证，“形象”和“谣传”往往成为中小民企判断中介机构的唯一线索。

　　对此，中介机构了然于胸。在寻找目标客户上，除了通过媒体广告进行宣传，一些中介为了造势，还会找美国本地的一些小型证券机构或者卸任的官员合力打造一种资深、专业的公司形象。此外，中介机构更惯常的手法是从供给和需求两个方面打入目标企业的圈子。一方面，中介机构会有选择的加入基金、券商等与企业投资相关的一些协会，试图接触寻求融资的潜在企业客户;另一方面则是通过各种政府和民间企业组织，尤其是已经借壳上市的企业，争取推介的机会。

　　“以有过合作关系的企业为切入点，召集其他对上市感兴趣的企业开介绍会，或者在企业的年会上争取一个小时的演讲，都是寻找客户的方式。”屠先生说。当然，对于将什么样的企业纳入目标范畴，中介机构也并非不加选择。“一般来讲，在行业里技术能力和团队管理比较强、营业额排在前3到5名都是能运作上市的。”他说。

　　显然，主动到中小企业登门造访的往往不是主流的国际大投行，这些大投行也很少会推荐企业去OTCBB市场。“一些规模相对小一些，对资本市场的了解不是很深入的企业，在很多因素的影响下会选择这种借壳上市的方式。”大成律师事务所合伙人郭辰说。

　　在中介种种有的放矢的攻势之下，一些中小企业不由得掀起了盲目狂想，决意在红娘的牵线下走一条资本捷径。

　　整合包装

　　捷径的关键是买壳。

　　孙飞强调，“一定要选干净的壳，这里边中介机构很重要。”

　　那么，中介机构怎样确保壳公司的质量呢?

　　屠先生表示，“找壳资源主要是考虑安全性，比如没有负债。企业和中介可以签协议来约束壳的质量，OTCBB的监管机构也会在企业进行资产置换的时候提供壳公司的情况。”

　　“美国资本市场的细分程度很高，在每个领域都有专门的机构从事相关服务，有专门卖壳的中介，也有对壳公司进行评估的中介，只不过要收取一些服务费罢了。”屠先生说，“国内外目前可以提供法律、财务等第三方服务的非常多，很容易就能找到。比如以前没有既定的财务审计的合作机构，找一个具备资格的会计师事务所直接联系就能谈，也可以找以前熟悉的，看中介处于哪个发展阶段或者有着怎样的背景。”

　　显然，在将中国企业推向美国资本市场的过程中，不同的中介机构扮演的是不同的角色。而谁掌握着企业客户资源，谁的话语权就最大，也就是屠先生所谓的“整合者”。

　　“有个全球协调人，通常是财务顾问，把所有相关的机构整合到一起，承销商、律师、审计、券商、评估，做辅导上市，企业重组，上市流程，文件准备等。”孙飞说。

　　尽管所涉中介的角色和职能不同，这个利益链条的各方在财务顾问的整合下所做的工作都只有一个目的：通过买壳将企业包装上市。

　　在所有需要“包装”的事项中，财务整改无疑是重中之重，其最终目标是按照美国的会计制度，同时也要遵循中国的会计制度，对企业建立起规范的财务制度。

　　对于一个想上市的民营企业，这是其变成一个公众公司，实现向天鹅蜕变必经的过程和契机。然而，对于一些企业来说，这也可能是一个痛苦甚至很危险的行动。

　　“为了遵循财务制度，将收入做到该做的地方，各个部门都要跟进。有些企业的上市过程特别漫长，甚至无法改制，只能等3到5年。”屠先生介绍说，财务整改除了可能诱使一些企业瞒报利润以减少在国内的纳税，甚至触犯中国法律之外，还可能引发企业的另一个欺诈行为是虚报利润，以糊弄SEC及增强对美国投资者的吸引力。

　　“企业肯定被告知会有哪些风险，至于深浅就看怎么说了。”屠先生说。

　　赚取股权差价

　　“如果我们要赚佣金的话，估计就几百万到1000万元人民币，而如果我全包各种费用，占企业10%到30%的新发股份，股票可能一上市就值一亿美元，那我就赚10倍、20倍。”孙飞对记者说。

　　不同于大型投行对于企业直接IPO上市采取的按照市场惯例收取佣金，帮助中小企业借壳上市的中介机构更倾向于直接入股。通常的“标准模式”是，中介机构承诺先行垫付企业的买壳费用，事成之后企业也无需支付酬金，给中介一些干股即可。

　　“企业就会觉得挺好，没有把钱提前付给你，成功以后中介拿走的是增额部分，而我拿到的是增额部分的大头。”郭辰介绍他所接触的企业主心理。

　　而对于一些愿意出让更高持股比例的企业，屠先生表示，“这说明企业本身资质很差，对中介也不见得是什么好事。”

　　中介机构除了通过协议的约束垄断企业上市的咨询服务，以及通过提供一条龙服务获得超高收益之外，其另一方面的利益还可能包括对于上市企业关键职位的任命权限。据此前媒体的报道，东方纸业的独立董事王文斌就曾与承销商罗氏资本(Roth Capital)和沃特集团(Halter Financial Group)“关系不一般”。

　　此外，除非壳公司本身有大量现金并同意以股份置换的方式完成交易，买壳的过程本身并不会带来任何新资金的流入，因此企业想要募集资金还需要通过后续的融资策略，如定向私募或者二次股份发行等，而往往这时候才是最考验中介机构能力的时候。

　　“有的中介不负责任，只顾自己套现，有的则是资质不行，不被美国市场认可，甚至被相关机构列入了黑名单。”企业D的董事会秘书张先生说。

　　对于中介机构和企业之间的博弈，航美传媒集团总法律顾问樊百乐表示，双方想做上市的目的是一致的，但也有利益冲突。中介机构会在自保和为客户服务之间做一个精心的平衡，双方对于潜在的风险在分配的时候有一个拉锯的过程。

　　对于中介的卖力吆喝，也不乏有谨慎的中国企业对其持怀疑态度。不过，善于变通的中介机构也一再推出各种新的概念，试图打消企业的戒心。比如对于企业担心的壳资源安全性，有的中介推出所谓“零风险”的公众壳公司，理由是其从未在美国的OTCBB交易过。除此之外，还陆续出现了APO、Form-10、Re-IPO等令人眼花缭乱的“金融创新”。

　　“其实这些概念都是中介机构创造的，为什么要创造这么多的概念呢，归根到底就是要把自己的利益放进去。”杨戈对记者说。

　　OTCBB未必就是终点。如果所服务的企业“基础优良”，不仅成功实现了借壳上市，而且受到海外投资者的追捧，有进一步上升的前景，中介机构可能会选择“奉陪到底”。在帮助中国企业以OTCBB为跳板转至纳斯达克或纽交所等主板市场的过程中，以投行为主的中介机构同样赚得盆满钵满。

　　在绿诺国际2007年登陆OTCBB并定向募资2500万美元过程中，美国某大型银行与旗下对冲基金按4.88美元/股参与认购，成为最大出资人之一。以其2010年底转板纳斯达克后最高接近35美元/股的股价测算，上述机构的此项投资浮盈接近7倍。

　　在中国几百家借壳上市到美国布告栏市场OTCBB挂牌的企业中，确实不乏成功转板到AMEX、NASDAQ甚至NYSE的幸运儿，但大部分的企业不仅并未达到预期的融资效果，反而陷入了进退维谷的尴尬境地。

　　在记者随机联系的几家借壳上市公司中，中无通讯、英霞实业、媒体网络均因交易清淡，不满足OTCBB的条件已转至粉单市场(比OTCBB还低一级的报价系统)。融资效果并不理想，每年还要承担不菲维护费用的大连企业D因为处于敏感时期不愿意涉及其在OTCBB挂牌的话题，甚至在其网站“公司发展历史”的页面上都没有列出借壳上市的重要历史。

　　“只要是转板上市的公司，投资者就会带着有色眼镜看你。IPO本身就是个选择的过程，经过这样自然淘汰的过程本身也是提高公司质量的过程，而OTCBB买壳转板的企业不存在这样的过程，所以没有这样的效用，投资者肯定会区别对待。”杨戈说。

　　在这些推手殷勤的背后，自有一套痴迷暴利甚至铤而走险的逻辑。最终能否实现华丽转身，“根本还是要看企业自身的业绩和发展。”企业D的张先生说。

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　　借壳上市，也称反向收购，是间接上市的一种途径，由一家非上市公司收购一家交易不活跃的已上市的壳公司。目前，在境外借壳上市的中国企业以去美国证券市场为主。近些年来，去德国、英国等欧洲市场，以及中国香港、新加坡等市场借壳的企业也逐渐多了起来。

　　OTCBB(场外柜台交易系统)，是由全美证券商协会(NASD)所管理的一个交易中介系统。与NASDAQ的不同之处在于，OTCBB没有挂牌条件和标准，不提供自动交易执行体系，也不与证券发行机构发生关系。OTCBB上很少有大的基金与机构投资者，投资者以小基金与个人投资者为主。

　　粉单市场(Pink Sheets)由私人设立的美国全国行情局于1911年成立，为未上市公司证券提供交易报价服务，从上市要求、规模、交易情况看，粉单市场与OTCBB比较类似。