互联网海外上市潮

历史原因成为互联网企业选择海外上市的首要因素.然而，狂热之中，我们也应该看到海外上市的不足之处，如由于国内互联网企业经验不足而可能导致的诉讼风险。

3月30日晚间消息，奇虎360（NYSE：QIHU）在纽交所挂牌上市，首日开盘价为27美元。据此估算，其市值约为32.4亿美元，超过盛大的28.76亿美元。数据显示，截止今年4月24日，我国共有63家互联网企业在海外上市，其中以在美国上市为主，今年年内还有近十家中国互联网企业准备去海外上市。

一波未平一波又起

自去年8月到12月，几乎每个月都有国内互联网企业赴美上市，且市场表现惹眼，除当当网和优酷网外，9月份上市的搜房和10月份上市的蓝汛上市首日均以暴涨收盘，11月份上市的易车网虽在开盘日只是微涨，几日后股价也有上涨16%左右的表现。

与这些后起之秀相比，百度、搜狐、网易等互联网老股的表现并不逊色丝毫。根据纳斯达克市场数据，百度位居去年该市表现最佳科技公司之首，股价全年上涨150%左右，由2010年初每股40美元左右，冲至年底每股100美元左右，中国.com公司全面开花。

京东商城与凡客诚品作为人气极高的电商企业也将于海外上市，京东商城投资方今日资本创始合伙人徐新曾经透露，京东商城上市计划定于2013年，“将会在企业做到非常成熟的时候”选择上市。但随即京东商城方面推翻了这一说法，称并没有所谓的时间表，上市“仅仅是水到渠成的事”，这样的说法似乎更有将上市时间提前的嫌疑。况且近期的图书价格战俨然令京东与当当网“势不两立”，为了在和当当网的竞争中占尽优势，上市显然是京东一个重要的决策选择。

曾经的卓越网副总裁、创始人之一陈年创办的电商品牌凡客诚品，从2007年成立至今不到3年时间已是名声大噪，不过这些都是靠烧钱换来的。同理，按照优酷和土豆的上市逻辑，凡客诚品也不得不上市，通过融资获得生存下去的机会。不出意外的话，2011年，老虎基金旗下的京东商城、凡客诚品应该至少有一家可以实现上市。

电商之外，视频业也是另一股上市队伍。其中土豆网与迅雷在明年上市的可能性很大，56网则宣称将在两年内完成上市。土豆网作为优酷网的最主要竞争对手，两者几乎同时发起上市计划，但最终由优酷拔得头筹，成为第一家美国上市的国内视频网站。土豆与优酷目前同样处在盈利模式不清晰的尴尬位置上，上市成为资本胁迫和盈利压力下唯一的可行之法。

社交网站中的两个代表千橡互动和开心网也相继传出将在海外上市的消息。知情人士透露，千橡互动已经聘请瑞士信贷和德意志银行，帮助该公司今年上半年在纽约上市。而其主要竞争对手开心网也不甘落后，其创始人程炳皓表示公司从今年第二季度开始已经实现规模盈利，月盈利超过1000万，他还表示在未来不会太长时间内开心网一定会上市。

在上市大门外的国内互联网企业还不只这些，婚恋网站世纪佳缘网、财经门户和讯网、新闻资讯门户网站凤凰网等等不同行业领域的互联网资产都瞄准了海外上市这一目标，使国内的海外上市后备队伍日益庞大。

其实不想走

相比较而言，我国在2009年底就推出了创业板，连同之前的主板和中小板却一直缺乏互联网行业的上市公司。如果说我国以前的很多互联网企业基本都在国外上市，比如百度、盛大、搜狐、新浪等，是因为国内主板市场和中小板市场门槛太高，那为什么中国推出创业板后依然留不住那些优质的互联网企业呢？笔者认为应该有以下原因，以企业海外上市首选的美国为例：

首先，创业投资涉入互联网企业多数发生在企业成长的较早期或者尚未盈利的阶段，这类早期投资多数是外资创投，而国内的创投一般只投资已经有较高盈利并能很快在国内上市的企业，即使是国内领先的创投也较少投资于早期的互联网企业。由于政策不允许合资互联网企业在国内上市，历史原因成为网站奔赴海外上市的最关键因素。

其次，美国金融市场完善。美国证券市场多层次、多元化的服务，可以满足不同投资者的需求，而且信息透明，上市门槛低，监管到位,海外上市的条件相比国内要宽松。互联网企业在纳斯达克上市，公司成立的时间没有限制，盈利要求也较低，对互联网公司具有很强的吸引力，而且不少已经在海外上市的中国互联网公司表现不俗，起到了示范作用。

另一方面，国内上市条件苛刻，对公司是否盈利以及公司的成立时间都进行严格把控。国内A股的市场和美国股市相比还有很多不完善的地方，其中不可控因素过多，隐形成本过高，整个IPO耗时太长，很多企业在等待的过程中苦不堪言。

再次，投资国内的互联网企业大多有国外背景，他们对国外的市场更加熟悉，而且国内对外资持股比例有严格限定。由于外汇管制的原因，外资创投不能方便地将盈利换汇退出，只能通过设立离岸公司、搭建红筹架构来投资，这就决定了这类企业倾向于选择在海外上市。

最后，不得不提到一个潮流的共性，即可以形成集聚效应。互联网企业在美国上市可以起到较大的广告效应，有助于树立企业的国际化形象。毕竟美国拥有全球最大的证券市场，以及最完善的金融市场，在美国上市可以起到一种很好的宣传效果，而且大量优质的国内外互联网企业都在美国上市，引发了投资者对中国概念互联网企业的持续热捧。

然而，狂热之中，我们也应该看到中国企业海外上市的不足之处。

海外上市成本高，维护成本也高，我国企业在美国通过IPO上市的平均成本达15%（包括请律师、投行、审批机构、会计事务所等），而且每年还有一笔不菲的年费（国内无年费）及上市维护费。因此，收益与付出不成比例将导致巨大的市场压力。同时企业还要合理进行估价，估价过高容易导致发行失败。事实上，投行经常看走眼。

此外由于投资文化差异，国外在政策上非常注重保护中小投资者利益。这就使得中国互联网企业面临着上市后的监管责任与法律风险。海外证券市场有着比我国内地更严格的信息披露要求，并且法律及其执行机制较为完善。除了证券监管部门的严格监督外，还有来自投资者、中介专业机构（会计师事务所、律师事务所）等的积极监督机制，如集体诉讼。

内地企业由于不熟悉海外证券市场的制度规则，在操作中时有信息披露上的漏洞，因而极易遭遇诉讼的困扰。从财务方面讲，纳斯达克市场要求上市公司有完备的信息披露制度、完善的公司治理结构和透明的财务制度，对海外上市的互联网公司提出了较高要求。对于习惯于在国内运作的公司来说，在中国资本市场上所积累的经验必然不甚完备，赴海外上市后如不相应地迅速提高管理水平、规范公司运作，财务风险就会如期而至。

中国股市马上可能把中国成长性排名第一的行业给活活扔掉！这是谁之罪？

目前中国市场的交易所包括上交所和深交所，板块有主板、中小板和创业板。为什么这些板块留不住中国的优质互联网企业？

社会舆论将风险与泡沫混为一谈

——全社会对互联网风险的心理承受力，居然抵不了一座烂尾楼

舆论是一面镜子，媒体是反映社会共识的风向标，在互联网这个问题上，舆论对其风险、不确定性和泡沫的恐惧，远远超过正常限度。

最典型的就是全社会对2000年互联网股泡沫的过度反应。当时，互联网股泡沫是客观存在，但媒体显然进行了夸大反应。在舆论中，互联网股票的泡沫，成了互联网泡沫。在媒体诱导下，近四成人（39%）把互联网股泡沫理解为互联网泡沫，即把互联网本身当作了泡沫。经历过当年的人都可感觉到，当时社会舆论对互联网表现出“深仇大恨”，必欲将其当作泡沫整体挤去。这不能不令人心寒、胆寒。实际上从那时起，互联网企业远走他乡，就成了不可逆转之势。媒体的反应不能归罪于个人，它实际反映了一种深层的普遍社会心理，通过将风险与泡沫划等号，拒斥以不确定性为特征的信息经济。

事实是怎样的？

第一个没弄清的事实是，人们感知的风险与实际的风险比，天上地下。中国人夸大了风险。

据测算，2000年投入中国互联网的资金，“全部加起来，只相当于在黄埔江边盖了一座烂尾楼，还不是最高的一座”。全社会对互联网风险的心理承受力，居然抵不了一座烂尾楼。而传统实体经济中损失了多少座烂尾楼，为什么没有同样强烈的反应呢？显然，不是损害本身的大小在起决定作用，而是人们愿意相信什么在起作用，人们不愿意相信互联网这种看不见摸不着的东西。

第二个没弄清的事实是，互联网风险投资的钱花得值不值。一个基本事实是，没有上市的，基本都死掉了，如显赫一时的8848、实华开；而上市的，如三大门户、阿里巴巴、腾讯等都成了中国互联网的核心力量。

即使在互联网股泡沫最盛的2000年，中国互联网的投资，按照风险投资的正常投资回报率，总体也是合算的。包括百度在内，如果不是因为间接（通过硅谷动力）获得风险投资支持，也不会有现在。如果没有那时的投资，今天1300亿市值中的大部分，都将不复存在。

第三个没弄清的事实是，中国互联网的风险投资是否划算。

美国多年后的数据分析显示，时间越长，风险投资的回报率就越高，即使包括互联网泡沫破裂时也是如此。过去10年间，风险投资的回报率为17.3%，而纳斯达克指数和标准普尔指数的回报率仅为2.1%和1.4%。

人们不了解，中国互联网风险投资的回报率，远高于美国。IDG董事长麦戈文在第86次来华访问时，曾透露过这样一个信息：在中国的风险投资占IDG全部风险投资的三分之一，年平均回报率达到了百分之四十五，而在其他地区，这个数字是百分之十五。

今天，1300多亿的互联网上市企业花落人家，中国成长性最好的产业集体投奔海外“乐土”，当年对互联网发出逐客令的媒体如果还不反思（他们至今从来没有反思），还不感到脸红（他们从来没有感到脸红），那么，互联网企业仍会感到极度不安全，仍会继续逃离。

中国的风险投资家为什么表现业余？

在中国，有一个怪现象，风险投资基本是个人行为。

经常看到，在风险投资大会上，创业者、投资家熙熙攘攘，但谈不成一起生意。风险投资人往往通过个人关系，在私下场合找投资对象。

当浙商揣着大把大把的钞票寻求互联网项目时，他们甚至只能通过一些匪夷所思的方式，判断一个项目的可行性。例如一位后来因赔钱进了监狱的浙商，私下里告诉我是怎么看项目的。他说，他吓唬创业者说，如果办砸了，必须到西藏他指定扶助的学校教三年书。根据他的表情和反应，决定给不给他钱。

多年前，我曾从行家那里得到过这样一个指点：找美国VC，可以十年不赢利照投，例如AOL，直到第11年才开始赢利；找香港VC，顶多允许你5年不赢利；找国内VC，两三年不赢利就跟你翻脸。

这反映的，就是中国的许多投资家，说是投资风险，实际投的是确定性，并不真正理解什么是VC。

中国个人风投家的不专业很容易理解，当上交所和深交所不能充当互联网企业上市的主渠道时，当风投得不到体制机制的支持时，风投在中国失去了社会化的环境，只能沦为个人的、业余的行为。

丢失互联网的“罪魁祸首”

可以肯定地认为，中国资本市场在促进新经济和产业转型方面，作用发挥得不好。蓝筹股里缺了互联网一大块，就缺了最具成长性的一块。目前蓝筹股主要是传统工业股，同样绩优而更具成长性的互联网股，却不在其列。这突出显示了中国资本市场的尴尬。

从直接原因看，要求连续三年赢利，是中国资产市场把互联网股挡在国门之外的主因。这条规定带有明显的传统经济的特点，不适合互联网股。对互联网股，不能象银行投资那样，把近期确定性收入当作主要衡量指标。这主要是因为，互联网产业与传统产业，在初始固定投入与边际投入的关系上，具有相反特征。互联网投资的特点是初始固定投入大，周期长，边际投入低，边际成本随市场范围扩大而递减。一旦成功，会具有巨大成长性。而传统产业的投入主要在边际投入上，收入虽较确定，但由于受限于报酬递减，成长性有限。

当然，中国资本市场难以容纳互联网股，完全归究于沪深两市的制度安排，也不全面。因为资产市场是一个大系统，股市制度只是一个方面。假设取消连续三年赢利的规定，但中小投资者能否承受风险，又是一个现实问题。纳斯达克迄今有2万家企业退市，中国资本市场的投资者是否能承受由此带来的投资风险，就不是股市本身的事情，而涉及全社会了。

观察互联网企业上市，不完全是解决投资一个问题。许多企业通过上市，除了融资，还要引进国际化机制、管理、人才及其它资源。同时，投资者形成天使投资、二轮融资、三轮融资的投资梯次，在上市后有资本关心、矫正企业的偏离行为，提供企业化解风险的资源。这一切，都起到降低风险的作用。只有形成完整的服务产业体系，包括完善的再融资机制、退出机制，才能使风险投资成为对风险的投资，而不只是冒风险的投资。风险投资的本意是低风险地对高风险项目进行投资，通过整个系统，化解不确定性造成的风险。但如果价值链、产业链及环境不完善，也可能成为真正的冒险。

问互联网股流失的“谁之罪”，不在于追究个人责任，而是追问我们的投资体制中什么原因造成我们对互联网的系统的不适应，如何才能按照转变发展方式的要求，转变投资方式，把互联网企业和互联网行业呼唤回来。

第1波：1999年——2003年

代表企业：中华网、新浪、网易、搜狐

1999年7月/科技股与互联网股带动纳斯达克市场狂飙，当第一只中国互联网概念股中华网登陆纳斯达克，该股发售时超额认购十几倍，发行价20美元，开盘即飙升至60美元，全日涨幅200%，为随后中国概念网络股的接踵而至打响了头炮。

2000年3月/纳斯达克指数见顶，中国三大门户网站陆续进军美国资本市场，但当时网络股泡沫已到最疯狂的时候，新浪、网易与搜狐的上市“生不逢时”，在互联网泡沫破灭之际，三大门户网也难逃一劫，股价甚至一度破发。当时中国三大门户开始在美国上市，与中华网的风光相比，新浪、网易与搜狐上市在当时已经被称为流血上市。随着门户网站开始发展SP业务，找到除了广告以外新的盈利模式，门户网站才逐渐走出危机，迎来春天。

2002年第二季度/网易首次实现净盈利，网游概念成为随后几年上市潮流，网易股票开始领涨纳斯达克，并成为当年纳斯达克表现最优异的股票。2003年10月10日，网易股价升至70.27美元的历史高点，比年初股价攀升了617%，比2001年9月1日的历史低点攀升了108倍。丁磊也凭借网易股票的上涨成为中国大陆首富。

第2波：2004年——2005年

代表企业：盛大、腾讯、百度

2003年12月/互联网泡沫的恐惧逐渐散去之后，携程网的上市再次撩起了中国互联网公司的上市梦。携程上市首日开盘价为24美元，当日摸高到37.35美元，最后收盘价为33.94美元，涨幅88.6%。携程共发行420万股美国存托凭证，约占其扩大后股本总数的28%。自1999年开通以来，从最初IDC几十万美元的先期投资，再到2003年上市公开募集的4370万美元，携程网通过自身的努力获得了资本市场的认可。

2004年/空中网在美国纳斯达克挂牌上市，SP业务上市成为当年热潮。当年5月，盛大上市，超越了韩国网络游戏公司NCSOFT的市值，成为全球最大的网络游戏股。盛大创始人陈天桥掌握的股票市值达到了约11.1亿美元，成为新的中国首富。此外，今年还有一个崛起的企鹅——腾讯也于2004年在香港上市。带着第一家连续12季度盈利的中国互联网公司的殊荣，腾讯进入了香港资本市场，此次上市，也为其成为中国三大互联网公司奠定了坚实的资本基础。腾讯、盛大、艺龙、空中网、第九城市、金融界、掌上灵通、前程无忧等不约而同地启动了海外上市的步伐，其中，盛大上市之后，市值超越了当时韩国网络游戏公司NCSOFT，一举成为全球最大的网络游戏股。

2005年/这一轮高潮之后，潮起潮落的互联网世界又进入了低迷期。百度在美国纳斯达克上市，融资1.09亿美元，刷新了中国互联网企业海外IPO融资记录，发行价27美元，开盘价66美元，8月6日冲破150美元。全面超越盛大新浪，成中国互联网最高市场价。

第3波：2007年

代表企业：阿里巴巴、巨人

2007年/阿里巴巴在香港上市，B2B成为了全球热议的话题，网络股进入了电子商务时代，上市首日，阿里巴巴就以大涨192%的成绩笑傲江湖。同年，巨人、完美世界携手进军美国市场。网络股又见涨潮，百度股价冲破300美元大关，成为中国概念股在纳斯达克第一家迈入百亿美元市值规模的公司。这一波的上市浪潮的一个里程碑意义在于，中国互联网企业百亿美元市值企业的出现。百度在纳斯达克的股价历史性突破300美元大关，成为中国概念股在纳斯达克第一家迈入百亿美元市值规模的公司。

2009年/畅游在美国纳斯达克上市，成为国内第一家分拆上市的互联网公司。随后新浪分拆房产业务，盛大分拆游戏业务在美上市。腾讯控股股价一度创下130港元新高，腾讯市值折合约300亿美元，跃居全球网络股季军，也成为中国第一家市值超过300亿美金的互联网公司。

第4波：2010

代表企业：麦考林、当当网、优酷

2010年下半年/中国概念股再次掀起上市狂潮。电子商务与视频网站成为主流，优酷和土豆网登陆美国，电子商务网站包括麦考林与当当网，同时垂直门户网站搜房与易车网也在美国上市。有业内人士认为，这一次上市浪潮的主要特点是以电子商务、包括视频在内的新服务为代表的多元业务模式。

2010年10月26日/麦考林登陆纳斯达克，被誉为“中国B2C第一股”。紧随麦考林之后，12 月8日，当当网携手优酷网同步登陆美国纽交所，股价更成攀比之势，强势上涨。当当网首日上涨87%，跻身2010年全美IPO首日涨幅榜前5名。而业绩仍然亏损的优酷网股价表现却并不逊色，首日大涨161%，成为自2005年百度上市以来，在全美所有IPO中首日涨幅最高的公司。同年上市的中国网络股还包括易车、搜房和斯凯。

第5波：2011

代表企业：奇虎360

2010年/奇虎360成功赴美上市还不算大事的话，那么3.15晚会曝光了网秦手机卫士与飞流软件(网秦公司是飞流软件的第二大股东)涉嫌串通，吸取用户手机话费的新闻可算得上是妇孺皆知了。当所有人都以为网秦的IPO将无疾而终时，怕是许多人都没有想到不到1个月，网秦就于4月9日向美国证临会公布IPO发行价格区间为9.5美元至11.5美元，计划发行710万股ADS，拟融资7500万美元，按发行价计算，市值约为5亿美元。现在看来，资本市场对中国互联网企业的信心并没有被央视击倒，两大安全软件公司的大战已不可避免，而这场安全领域的双雄会也将会拉起一波新的互联网上市热潮，凭着资本市场的青睐，一大批中国互联网公司又将境外上市列入议程之中。除了已经箭在弦上的人人网之外，开心网、淘米网、世纪佳缘、土豆、迅雷等超过15家公司也正跃跃欲试。