胡晓华:当务之急(王晓路)

2010年眼看收官，圣诞节意外加息，断定是利空出尽，感觉新一年的吃饭行情就此展开，却没曾想市场破位下跌。真是人算不如天算。

挺多人说现在跟2008年像，再次破位下面的下跌空间很大。不敢苟同。2008年是百年海啸，下面深渊是深不可测，而明年则是十二五规划的开局之年，就算收流动性，经济总量和货币总量还是摆在那里的。区域振兴、中西部开发，高铁把中国各地区更紧密地网络在一起，这些积极因素还将在今后5—10年推动经济的外延式增长。所以，在股市已经跌了很多的情况下是绝对不悲观的。

不过，自打2008年之后，对经济增长的长期前景有了不同看法，这倒是真的。过去10年以出口和房地产拉动的经济，算是走到尽头。而这10年中积攒起来的矛盾和污垢（包括环保问题）倒是要在今后的几十、上百年产生负面影响。这是后话，想来这也是地产金融只有估值修复行情难以有持续牛市的深层次原因吧。地产金融在上一个牛市中，静态市盈率到达30—40倍，估计这样的估值水平今后是难以企及了。长期看来，10—15倍的概率居多。

当务之急还是趁现在市场处于相对低迷中，选择好的标的，认真把能力范围内的公司的竞争优势、前景、估值搞得更明白些。理清了思路，做好了布局，面对今后几年动荡的市场，也好多几分把握。

思路一，对收益率的预期要降下来。主要原因还是因为前三十年经济发展的蜜月期结束了，今后10—30年，虽然也有增长，但必然不会如此生猛，所以全市场的估值水平会降下来。与之相符的是，全流通的市场容量也忒大了，资金供求上也难以跟上。今年融资额过万亿，加上券商的手续费和国家的印花税，股市失血严重，这种状况，明年不会有本质的改变。

思路二，客观看待蓝筹股的底线和空间。蓝筹股经过2010年的持续低迷，水分进一步被压缩。供求关系上2010年是很恶劣的，2011年虽然不会有逆转，但变本加厉不至于，至少解禁压力没有今年大。关键是要静待经济形势的好转，或者说是预期的逆转。比方十二五开局良好，通胀压力没那么严重，明年蓝筹股的脉冲行情还是有指望的，虽然看不到2005—2007年那种长期牛市的前景。

思路三，更多的精力应该放在消费医疗新产业等方向的公司上。这观点貌似一点也没有含金量，因为已经在2010年被嚼烂了。

对于这个思路，想到以下几点：

1、 2010年11月开始以来的下跌，部分消化了高成长企业的估值泡沫，这只能说是部分消化了，因为大部分公司是不值这么贵的。这个下跌的过程，或许还要持续，那么就给了一些机会，如果狠狠跌透，水落石出，那就是一件很愉快的事情了。

2、 行业空间是最重要的。相对于估值低，但增速放缓的传统行业来说，既然给予成长股较高的估值，必然是指望它能从小长大。如果行业容量不能扩大，行业空间相当有限，则高估值是一件相当危险的事情。可以买贵，但绝对不能买错。初步想过保险和银行业，虽然都是金融板块，但保险全行业的总资产大概是5万亿，年保费收入过万亿，年利润大概在500亿的数量级上。银行的总资产10倍于保险行业，这个体量的差别不应该这么大。我想，未来5—10年，保险行业至少可以做到总资产10万亿以上，或许15万亿。银行的总资产增长则未必有一倍以上的空间。当然了，银行的估值现在远低于保险，也是体现了一部分优劣的差异，同时，保险行业的风险、ROA跟银行还是有很大的不同，盈利模式也有很大差异，这就要具体问题具体分析了。这里只是说明一下行业空间的大小差异。

3、 公司在行业中的地位、竞争优势。如果是增长初期跑马圈地的行业，公司的领先优势很重要，倘若不是领先型企业，则是否具备颠覆性能力就更重要了，对于后者，多半要更加小心，因为成功概率太小；如果是充分竞争，群雄混战的行业，则成本、管理、客户、研发、品牌等核心的东西最好是没有短板的；至于完成行业洗盘，进入寡头竞争阶段，则安全性较高，不过通常这个时候，股价和市值都已经体现了不少了，出现tenbagger的概率就小很多。一如现在的双汇、青啤、雨润、张裕、恒安、百丽之类。自下而上的观察是必不可少的。

4、 关于生命周期。感觉这是最近一两年来最深有体会的认识。所谓天命不可违，真的不是迷信，是冥冥中有自然规律在起作用。往大里说有国运、民族兴亡的周期，这暂且不表，往小里说，理解了行业生命周期，则总体来说不会犯战略性错误。比方就算2000年网络股泡沫破灭的时候，同样是遭遇股灾，如果是买了苹果，那今天是可以笑到肚痛，如果是买了微软，就只能是无语。对企业的理解，对行业的认识，从来都是最最至关重要的。总体来说，传统经济走到了生命周期的中后段，只能是靠集中度来话事了。

5、 关于集中度和行业生命周期。光说生命周期是有点偏颇的。就以地产行业来说，今后的行业增速可能只有5%或多一点，但由于集中度太低，大企业极有可能在今后几年获得两位数增长，比方前10大公司占比达到20—30%的话。这就跟银行这样高集中度的行业不可同日而语。从集中度和行业生命周期两个维度可以划分出四个象限，很显然处于生命周期的中晚期，行业还没完成洗盘和整合的，混在里面的公司日子都不会很好过；日子过得最滋润的当属于行业还处于增长的初期，空间很大，而目标公司已经是行业翘楚，这就要烧高香了。一如5年前的张裕。从那时候到现在，以及可见的5年，行业都没问题，只不过过去的5年，王朝和长城日子也还过得去（因为行业不错嘛），加上国企的体制制约了它们的积极进取。这种机会窗口转瞬即逝，但被有心人抓住了，快速发展壮大就是大概率时间。琢磨半天，具备这两点优势的公司不多，三全食品、双汇、雨润算其中之一吧，只不过三全的缺憾就比张裕多很多。首先是低毛利，显示行业竞争格局还是蛮激烈的，大众快消品，对终端价格还是蛮敏感的，米面猪肉等原材料占成本的60—80%，能否转嫁成本压力是重大的考验；其次是治理结构的问题。感叹这次张裕被整改，在我看来，治理结构这个问题，就如同毛主席所说，“扫帚不到，灰尘不会自己跑掉”，治理结构的关键在于权利的制衡，有管理层、有国资委、还有外资，外加流通股东，哪一方想弄点猫腻，都不容易。三全食品，作为家族企业，其治理结构还没有得到时间的验证。雨润、双汇同样有类似的问题。再有，无论是速冻米面食品还是肉制品屠宰加工，还没有出现绝对的优势企业。三全和湾仔码头、思念的竞争，雨润和双汇的竞争，都令人担心会否重蹈乳业的悲剧。至于行业已经过了快速增长阶段，但集中度却在迅速提高，其实也是一项不错的投资，至少，不会买错，顶多买贵了，例如啤酒行业。在此，要观察青啤和华润雪花的血拼到底在什么程度上。行业处于发展初期，集中度也比较低，暂时把美即控股（1633.hk）算做一个。不过，关键是行业能否做大，这是一个重要的考验。

6、 估值。这个是绕不过去，却又是最难的问题。大致还是感觉要看市值，跟行业所处生命周期和行业规模结合起来看。如果行业规模有1000亿，领先公司有个100――200亿的市值那是一点都不奇怪的。白酒行业的产量大概是700万吨，产值是2000亿左右，当然了白酒这个行业销售收入可能远大于产值。但就以白酒行业前10家上市公司的市值看，这大五六千亿的市值，对应2000亿的行业产值，不是一般的纠结。市盈率是最不靠谱的，因为当期业绩的可变性、弹性太大了，小公司的业绩变脸尤其容易――无论是变好还是变坏。10倍市盈率的银行股还有人嫌贵，80倍的小盘股还能翻番，这并不完全是投机力量的作用，是增长潜力在股价上的反应。当然，高市盈率蕴含的高风险是不言而喻的，万一不幸在高估值的区域看错了公司，双杀起来死得很难看。所以，如果明年能在蓝筹股的估值修复行情中，有幸捡到市值小、市盈率低、空间大、竞争优势强的公司，那实属万幸。

总的来说，得祈祷眼光和运气