黄河大合唱歌词播放:阎海琴博士：对中国股市泡沫通俗解释

http://finance.sina.com.cn 2002年03月26日 12:03 新浪财经
作者：阎海琴博士
上世纪80年代名花君子兰曾经火爆一时，从10几元猛窜到几百上千元。从任何一个角度讲，当时的君子兰市场充满了泡沫，因为其市场价格和价值相距太远了。正因为有如此火爆的市场，不同品种、不同形状、不同年龄大小的君子兰全混杂期间，甚或一些假货也开始蒙混其中，准确的讲，这时的君子兰市场泡沫是有两部分组成，一是真花的价格高的离谱，',1)">
二是非真花也在其间。
根据同样的原理，分析股市泡沫也可以从两个方面进行。一般而言，股市也是由这两个原因所构成：一种是股指或股价太高，远离了人们的心理预期，因此人们认为它有泡沫；另一种是上市公司业绩本身有水分，二级市场的股价高于其应有的价值，人们也认为它有泡沫。那么在我们国家的股市，是否也存在这样两种情况，值得我们认真的分析和研究。
先看第一种泡沫。很多人认为现在的股指太高、个股价格太高、泡沫太多，应该挤泡沫。这种观点的理论支撑是基于对目前我国股市市盈率太高所做的判断。我们认为这种判断是不准确的。
我们首先对市盈率的性质、特征及作用可做作出如下说明：
(1)市盈率仅仅是一个一般性指标，它是将当前的股价和过去最后一个报告期的每股税后利润进行的比较，它只能反映股价和公司每股税后利润的比较关系而不能对股价和公司总体状况的关系进行全面描述。市盈率是由股价决定的，市盈率是股价和利润的商，而不能反过来简单的把股价作为市盈率和利润的积看待，也就是说不能先确定市盈率再用市盈率去要求股价达到多少。这就是说，投资者在二级市场中买卖股票成交的是价格而不是成交的市盈率。所以，不能用市盈率的高低去判断股市泡沫的多与少。
(2)任何一种交易品，只要它含有了预期，其交易价格就是一个变数，决定这个变数的会是很多种因素。股票是含有预期最强的交易品之一，因此决定股价的因素是多种多样的，人们的心理预期和心理偏好就是决定股价的一个重要因素。现阶段我国的证券市场投机气氛浓厚，人们喜好在此搏取差价，不同品种的不同股票在不同的时间会有不同的价格，他们正是在这种价格的涨落中获得快乐或寻求刺激，这种激情又反过来助长了股价的波动。因此，股价与绩优股就难以形成一一对等的高相关关系。这就比如我国的球迷看足球，女足虽说是世界一流，但喝彩者寥寥，而男足虽说离世界一流水平相距甚远，但球迷众多，因而男足比赛的门票价格远远高于女足，这就是球迷的心理偏好或者心理喜好导致的。所以说，人们对股票的投资或投机热情会自觉推动我国股市的上涨。
(3)我国现阶段市盈率的计算使用的是每股税后利润。由于执行的税率不同，以此推算的市盈率在可比性上便大打折扣。目前利润的缴纳上市公司之间是有差异的，不同的行业，不同的地区可执行不同的税率，一些是33%所得税率，一些是15%，还有一些是7.5%，也有其他情况；另外，有些地区直接低缴，有些地区先征后返，先征后返的时间也有很大差异。很明显，这种税后利润的可比性会大打折扣的。譬如，税前利润同是1000万，税后利润则大不相同，有的是670万，有些是850万，还有一些是900万以上。用这样的利润除以股本后再去和二级市场中的股价相比显然难以反映实际状况。所以，片面夸大市盈率在股市中的作用是不客观的。
(4)国外是股本全流通并全部参与市盈率的计算，而我国则是每股利润以全部股本平摊，股价仅以流通股计算，它们之间因此不具有可比性；另一个原因是国外用部分股票的市盈率代表了全部，我国则是用全部股票推算整体市盈率。这样，用不可比的指标去进行对比，其本身就没有任何实际意义，再在此基础上下判断就更站不住脚了。
(5)银行储蓄率与市盈率有着密切的关系，当储蓄率高储蓄回报高时，股价就低市盈率也低，反之则高。假如有100元存入银行，年利率5%，那么基本上20年左右本钱翻一番，这时本金和年利率的关系是前者为后者的20倍。这个概念引入到股市就是“市盈率”20倍。投资购买一只20倍市盈率的股票，意味着20年左右本金回笼，随之再原价转让手中的股票，也同样是20年翻番。可见，当银行储蓄年利率在5%，证券市场总市盈率在20倍时，投资股票和存款在银行其结果基本是一样的。如果储蓄利率提高时，投资同样市盈率的股市就会吃亏，反之，若储蓄利率下降时，投资同样市盈率的股市就很划算。过去很长时间，我国的银行储蓄基本平均在5%左右，(85年4月1日之前的20余年一年期整存整取利率在5.76以下；85年4月1日至97年10月23日的12年间利率从6.84上摸至最高11.34后又波动下滑到5.67；随后一直未超过5.67并几次降息)因此久而久之形成了20倍的概念。但是近些年来，我国利率一降再降，及至目前，除去存款税年均储蓄率仅为2%不到。这就是说，在此储蓄率下，55年左右本金才可翻番。正是由于这样的原因，银行把人们推向了股市。因此，一方面压低储蓄率，另一方面又不希望股指太高，在投资范围有限的环境下，这种想法与做法是不切实际的，在储蓄率降低的前提下，人为的期望降低市值是不可能的，从市场均衡的角度来讲，银行储蓄率与股市市盈率的差距是有限的，因此，就目前我国的市盈率而言50倍左右也未过分违背常理。
(6)决定股价的因素还有许多。目前我国经济正在向越来越好的方向发展，没有哪一个国家像我国一样有入世成功、申奥成功、足球出线等如此多的概念题材在一年内同时出现，因此，我国的股市一定会高于常态，高于同等经济水平的国家甚至高于经济水平高于我国的国家，因为经济水平也同样不是决定股市的唯一因素。在此情况下，为什么非要拿我国的市盈率和国外相比呢？
可见，正确的理解市盈率的含义，完整的运用市盈率的规则，准确的使用市盈率的计算方法，才能对股市有进一步的理解和把握，从而也就对股市的大势研判及现实表象的洞察不至于发生偏差。因此，根据上述分析，有理由认为我国目前的市盈率并不象有些人评论的那样高的可怕，而是比较正常的。从这个意义上讲，我国股市第一种泡沫的多少是无法确定的，更不能由此做出我国股市充满了泡沫的结论。
关于第二种泡沫。本来，作为一个公众上市公司，所有的信息披露应该是真实的，但是现在，有些公司出于各种目的，谎报或瞒报业绩。假定0.5元的业绩，对应的股价是15元，由此而得的市盈率是30倍。但由于虚报业绩为0.75,按照同样的股价，计算出的市盈率就只有20倍。这个时候反映在二级市场中的价格及其由此而确定的市盈率才有了真正的水分，其泡沫也才是实实在在的泡沫。
通过以上分析，可以看出，股市中的泡沫要正确的区分为两种：一种是人们的认识所至，一种是虚假信息所形成。我们要挤泡沫挤的是第二种而不是第一种。至少在现阶段，我们没有充足的理由认定我国第一种泡沫太高了。
前文所讲的君子兰之所以认为是由两种泡沫所构成，是因为其价格过份远离了价值，更重要得是它不是一个预期商品，它的价值不可能无限度的增值，这里人们仅仅把它作为一个炒作的标的看待而已，何况它对国民经济的发展不可能带来任何积极的意义，因此，对这种行为必须给于制止和打击。
证券市场的股票和君子兰完全不同，首先它含有了极大的预期，其次企业会永久存续和发展下去，再次只要证券市场健康的发展，一定有助于国民经济的运行。所以，如果不将股市泡沫产生的原因和构成正确区分，而是将两者一直混为一谈，胡子眉毛一把抓，将不利于股市的健康发展，也会影响管理层的正确决策。一味盲目的呼吁打压股市，目标将股指降到多少多少点也不是科学的态度。所谓规范整顿，主要应对虚假信息而言，而不是要求股指降到多少和高价股减少多少。至于市盈率有多高，股指有多高，高价股有多少，那只是市场的行为，我们不必为此而争论不休。
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