鸿蒙初开天地混沌原文:美元周期和全球经济周期

向松祚：美元周期和全球经济周期 
　　作者：向松祚 文章来源：作者博客 点击数：169 更新时间：2007-12-17
　　　
从货币体系角度看经济周期　　
　　经济周期是经济学的一个大题目。百多年来，参与高手数之不尽，数学引证高深莫测，计量分析神乎其计。然而迄今为止，没有哪个经济学者胆敢声称自己能够准确推测经济周期，更不用说经济波动的具体细节了。1980年代中期，一群天才人物深感传统科学之不足，创办著名的桑塔菲研究所（Santa Fe Institute），以探索复杂系统为目标，试图建立崭新科学。该智库的重点研究项目是经济体系之动态演化，尤其是全球金融市场之动荡或金融危机，参与者包括大名鼎鼎的诺奖得主肯尼斯·阿罗和斯坦福大学名教授阿瑟·布赖恩。　　
　　时任花旗集团CEO的约翰·里德（John Reed）慷慨解囊，为金融危机研究项目捐出巨资。1984年里德接掌花旗集团时，花旗正深陷拉美债务危机，难以自拔，损失高达数十亿美元（历史真的常常重演，今年花旗集团因次级债务危机再次蒙受巨额损失，掌门人被迫下台）。里德抱怨说：“闭门造车的经济学者，从来就不能给我什么有用的建议。经济计量模型给出的结果，与我凭直觉胡乱猜想的差不了多少！碰到金融危机这样的时期，经济学者就只能编造神话了。我真的希望有人能够发展出全新的经济科学，帮助我们揭开经济体系的动态演变之谜。”桑塔菲研究所考察的重点，乃是货币信用的周期波动及其传导机制（尤其是金融市场的“蝴蝶效应”）。我曾经拜读桑塔菲研究所的相关报告，紧张刺激，精彩纷呈，启发力无与伦比。不过，众多绝顶天才之努力，还是无法彻底破解金融危机之谜。　　
　　令人欣慰的是，经济学者确实找到了经济体系周期波动的基本范式或形态（Pattern）。最重要的发现之一是：货币供应量之波动，乃是经济周期波动的基本决定力量。发现货币供应量变化和经济波动之关系，亦是弗里德曼和施瓦茨经典名著《美国货币史》的伟大贡献。二师总结到：（1）货币供应量之变化轨迹，与总体经济活动、货币收入和物价水平之波动轨迹，紧密相关；（2）二者之关系，高度稳定；（3）货币供应量之改变，往往有独立之根源，它不是经济活动变化的简单反映或结果。　　
　　进一步追问下去，要揭开货币供应量波动之谜，我们就必须详尽考察全球货币体系之制度安排。全球化时代，单单考察本国货币体系是不够的。我们的思维必须从封闭经济的货币数量论，彻底转向全球货币（信用）数量论。易言之，要透彻理解各国经济之波动和金融货币危机，首先必须破解美元波动周期。我简称为“美元周期”。　　
　　本文追随弗里德曼－施瓦茨的基本精神，从国际货币体系演变角度，简要概述美元周期和世界经济周期之内在关系。　　 　　
美元大周期　　
　　从美元周期角度考察全球经济动态演变，始创者正是“欧元之父”蒙代尔。1999年，蒙代尔发表诺贝尔演讲《二十世纪回顾》，雄辩地指出：“国际货币体系的动荡不安触发了本世纪无数次政治上的风云变幻。我们至今对国际货币体系的动荡还知之甚少。美国的崛起和美国联邦储备体系（美国政府的金融分支）的错误政策正是国际货币体系不稳定的直接原因”。　　
　　“世纪之初，原本存在一个高效运转的国际货币体系，第一次世界大战将它瓦解。两次大战期间，主要大国试图重塑这个体系的笨拙努力没有成功，反而导致了大萧条、希特勒和第二次世界大战。代之而起的国际货币制度安排更多地依赖联邦储备体系的美元政策，而不是依靠黄金自身的约束。当货币与黄金的联系最终断裂之后，美国联邦储备体系卷入了美国有史以来最严重的通货膨胀，至少是自独立战争以来最剧烈的通货膨胀。”　　
　　蒙代尔的真知灼见让我们明白：其一、1914年至今的国际货币体系，是美元霸权货币体系（美元本位制）；1914年至今的国际货币演化周期，是美元周期。其二、深入考察美元自身之周期波动，乃是理解全球经济最基本的出发点。　　
　　我们可以将一个世纪以来的美元周期，大致分为三个阶段。　
　　第一阶段（1914年－1955年）：与黄金挂钩的美元，迅速成为全球支配货币。　　
　　第二阶段（1956年－1971年）：美元继续与黄金挂钩，美国黄金储备急剧下降，金汇兑美元本位制岌岌可危。　　
　　第三阶段（1971年－至今）：纯粹的美元本位制和浮动汇率体系正式登上人类历史舞台。　　
美元周期的主要特征　
　　第一阶段的基本特征是：美国是世界主要债权国，贸易收支和国际收支皆为大量顺差；世界各国对美元需求殷切，美元相对世界其他货币呈长期升值趋势（固定汇率下，则表现为美国要素价格之涨幅持续超过其他国家）；美元与黄金依固定价格固定；各国为获得美元做为支付手段，将大量黄金输入美国。此阶段之特征，可以简要概括为“美元比黄金优越”。　
　　此阶段之决定性事件是：1914年美联储创立，立刻成为世界最强大的中央银行；两次世界大战摧毁金本位制，美国之外所有国家的经济全面崩溃，美国成为最强大的经济体系；全球75％的黄金储备流入美国；布雷顿森林体系确认美元是全球货币体系之关键货币，美元成为全球最重要或几乎唯一的储备货币、国际清算货币、价值储藏手段、金融交易货币和财富计价单位。　　
　　第二阶段的基本特征是：美国开始出现贸易收支和国际收支逆差；美元依然按照固定价格与黄金挂钩，其他国家可以将美元钞票兑换为黄金；尽管世界各国依然持续积累美元，然而将美元兑换为黄金之趋势和规模不断扩大；美国之黄金储备急剧下降；美元相对其他货币开始出现持续贬值趋势（固定汇率下，则表现为其他国家之要素价格涨幅持续超过美国，尤其是德国和日本之国民真实收入迅速上升）。此阶段之特征，可以简要概括为“美元与黄金等价”。　　
　　此阶段之决定性事件是：为争夺和维护全球霸权，美国必须长期维持庞大的军事开支，美国财政赤字、贸易收支和国际收支赤字开始显现；朝鲜战争、越南战争和国内规模巨大的福利计划，让美国财政开支急剧增长，扩展性货币政策触发严重通涨；欧洲和日本经济迅速崛起，尤其是德国和日本开始累积大量贸易顺差，黄金开始大量从美国流入他国；美国逐渐从债权国转变为债务国；美国、欧洲和日本之间的贸易、金融、货币摩擦，让布雷顿森林体系摇摇欲坠。　　
　　第三阶段的基本特征是：美国贸易赤字和国际收支赤字持续扩大，美国成为世界主要债务国；美元与黄金完全脱钩，美元发行不再有任何外部约束；全球主要货币之间实施浮动汇率，全球美元储备资产呈几何级数增加，世界平均通货膨胀超过以往一切世代；美元相对世界主要货币呈持续贬值趋势；货币动荡和金融危机之发生频率超过以往一切时代。此阶段之特征，可以简要概括为“黄金比美元优越”。　　
　　此阶段之决定性事件是：尼克松公然撕毁布雷顿松林协议，摧毁固定汇率国际货币体系，毫无约束的“美元本位制”正式登上历史舞台，开启了人类货币史的崭新篇章；“石油危机”导致石油美元和欧洲美元爆炸性增长；《IMF章程第八条款第二修正案》鼓励各国采取浮动汇率；计划经济国家全面转向市场经济，刺激全球对美元储备的飞速增长；东欧剧变和苏联垮台，让美国成为世界唯一的超级大国；美联储成为事实上的全球中央银行，美元周期成为左右全球经济波动最重大力量；“广场协议”迫使日元持续升值，造成日本经济惊天大泡沫以及泡沫破灭后的持续衰退；欧洲为对抗美元霸权和抛弃浮动汇率之害，毅然决然采纳单一货币，欧元诞生立刻成为全球第二大主要货币。　　
美元本位制开启美元周期　　
　　1971年8月15日的“尼克松冲击”，开创了人类货币体系的崭新时代：纯粹的美元本位制正式登上历史舞台。没有外部约束的美元本位制和主要大国货币之间的浮动汇率体系，的确是一个史无前例的“勇敢新世界”：国际储备货币完全没有“锚”，全球货币、金融、经济之稳定，完全取决于美联储的货币政策，其他国家几乎无能为力，只能被动接受。　　
　　易言之，纯粹美元本位制度下，美元周期直接决定了世界经济周期，美元相对其他主要货币汇率的周期性波动，直接导致或决定了全球货币动荡和金融危机。深刻探索美元周期及其根源（美元周期往往具有经济之外的独立根源，并不完全是经济活动本身的被动反映），尤其是国际政治、军事、外交和美国国内政治力量对美元周期的决定性影响，乃是我们理解全球经济波动的关键线索。　　
　　为什么会出现尼克松冲击？为什么美国政府公然撕毁布雷顿森林协议？为什么美国不遗余力地向全世界推销浮动汇率？经济学教科书从来没有给出满意的答案。必须承认，我们对全球货币动荡之原因，依然知之甚少。唯有透彻理解国际货币制度游戏规则和演变历程，我们才有可能解释和推测美元周期；才有可能解释和推测全球经济周期和金融危机。　　
货币动荡和金融危机成为家常便饭　　
　　纯粹美元本位制诞生之后的国际货币体系，最鲜明的特征乃是金融危机成为家常便饭。危机爆发的频率超过以往一切人类历史。且让我简要列举1971年之后的主要金融危机：　　
　　1974－75年：全球性金融危机。起源于布雷顿森林体系崩溃、美国极度宽松的货币政策和石油危机导致欧洲美元市场暴涨。崩盘的主要部门是股票、房地产投资信托基金、商业地产。　　
　　1979－82年：全球性金融危机。起源于美国极度宽松的货币政策和石油美元滚滚流入第三世界国家。崩盘的主要国家包括墨西哥、巴西、阿根廷，灾难波及世界众多国家。　　
　　1985－87年：美国金融危机。起源于强势美元政策诱使投机资金流回美国，触发美国房地产和股市疯涨。崩盘的主要领域自然是房地产、股市和金融体系，以1987年10月19日的股市暴跌为标志。　　
　　1990－92年：日本金融危机。起源于1985年《广场协议》，美国强迫日元持续大幅度升值，导致日本经济体系的惊天大泡沫。崩盘的主要领域是股市和房地产，股市跌幅超过70％，房地产跌幅超过50％，灾难很快蔓延至银行金融和整个经济体系，日本经济陷入长期衰退。　　
　　1992－93年：欧洲汇率机制（ERM）危机。起源于浮动汇率动荡和美元相对欧洲各国货币以及英镑的持续弱势。国际投机热钱（主要是对冲基金）肆意攻击英镑和欧洲货币，导致英镑和里拉汇率崩溃，被迫推出欧洲汇率机制。　　
　　1994－95年：墨西哥金融危机且迅速波及全球。起源于墨西哥盲目的金融市场自由化（依照“华盛顿共识”的指示办事），大量热钱流入墨西哥和其他发展中国家，造成投机资产价格泡沫。　　
　　1997－98年：亚洲金融危机和俄罗斯债务危机。起源于亚洲各国盲目金融市场自由化、放松资本帐户管理、弱势美元诱发投机热钱大量流入亚洲和俄罗斯。1996年起，弱势美元政策结束，投机热钱迅速流出亚洲各国，资产价格泡沫破灭。　　
　　2000－02年：全球互联网泡沫破灭导致信用市场急剧萎缩。起源于1996年开始的强势美元周期，导致大量国际资金流回美国参与股市和其他资产投机。　　
　　2007年：美国次级债务危机和全球信用市场动荡。起源于2002年开始的弱势美元周期，美联储持续降息诱发房地产市场毫无顾忌的信贷扩张。　　
　　以上是粗枝大叶的历史事实，没有包括各种波及范围较小的金融危机。然而，我们清楚地看到：在不到四十年的时间里，全球性金融危机至少爆发九次之多，危机的频率达到每四年一次！与此相对照：1945－1971年的布雷顿森林固定汇率时代，全球性金融危机从来没有发生过（尽管出现过几次小规模的汇率投机冲击）。1870－1913年的金本位制时代，全球性金融危机也只发生过三次。　　
美元周期与金融危机如影随形　　
　　1971年之后的金融危机，具有三个异常鲜明的特点：    （1）危机几乎总是出现于美元周期走势之拐点或转折点。易言之，美元相对其他主要货币之强势转为弱势、或弱势转为强势，必定伴随着一次或多次金融危机；    （2）危机前后总是伴随着国际资本（主要是投机热钱）的大规模流动；    （3）美元周期之转折点或拐点，总是源于美国国内财政货币政策或国际政治外交策略的重大变动。　　
　　让我们看看1971年尼克松冲击之后的美元周期波动：　　
　　1971－1979年：弱势美元周期。“尼克松冲击”之时，美元相对世界其他主要货币一次性贬值，幅度高达15％。美元从此进入持续贬值周期，到1979年，美元相对日元、马克等主要货币之贬值幅度，超过30％！美国和全球货币供应量急速增长，触发石油、贵金属（黄金等）、基础原材料价格飞涨，美国经济和世界经济陷入史无前例之“滞胀”。与此同时，石油危机和没有“锚”的美元本位制，共同造就了庞大无比的“石油美元”和“欧洲美元”市场。巨量石油美元滚滚流入拉美国家，掀起一波又一波的对外借债高潮和虚假繁荣，埋下了拉美债务危机之祸根。　　
　　1980－1985年：强势美元周期。1979年7月，保罗·沃尔克临危授命，以铁碗手段遏制通货膨胀，他将联邦基金利率提高到前所未有之高度，猛烈的紧缩措施很快见效，美元结束近10年的持续弱势，开始逆转为强势美元周期。供给学派革命（里根经济学）所倡导的减税政策，刺激美国真实经济强劲增长，是推动美元强势周期的主要力量。然而，里根政府急剧增加的军事开支，造成美国的巨额国际收支赤字和财政赤字，后者反过来成为美国强迫日元和欧洲货币升值的主要借口。　　
　　1986－1995年：弱势美元周期。1985年9月五国集团签署的《广场协议》，明确要求“其他主要货币相对美元进一步有序升值”，触发长达十年之久的弱势美元周期。美国国内的贸易保护主义、遏制日本全球扩张、扰乱日本金融体系和货币政策、以汇率升值为手段迫使日本开放国内市场等等，是《广场协议》的基本战略考虑。《广场协议》之后，美联储的公开市场操作部门多次直接干预外汇市场，抛售美元、买入日元和马克。一年之内，美元相对日元之贬值幅度就超过20％。　　
　　1996－2001年：强势美元周期。1996年开始的强势美元周期，主要推动力量是：以美国为首的信息科技革命吸引大量资金重新流回美国，参与直接投资和证券买卖；克林顿政府致力于改善财政赤字且最终实现财政盈余；财政部长鲁宾极力倡导强势美元政策，认为强势美元政策最符合美国的长远利益（强势美元是所谓“鲁宾经济学”的基本原则之一）。　　
　　2002年－至今：弱势美元周期。互联网泡沫的破灭和接踵而至的911恐怖袭击，让投资者对美国经济和美元的信心深受打击，资金开始大规模流出美国、涌向世界其他地区；以格林斯潘为首的美联储为避免美国经济陷入持续严重衰退，不断降低基准利率，金融体系之流动性急剧增加；对外反恐战争之巨大开支，让美国政府之财政赤字和对外负债不断刷新记录；次级债市场崩溃诱发全球信用市场动荡，全球投资者对美元的信心持续下降。自2002年以来，相对一篮子货币，美元已经贬值了大约25％，以石油、黄金为首的全球资产价格持续暴涨。　　
　　2009年下半年，弱势美元周期可能逆转　　
　　显然，美元周期取决于三大力量：    （1）美国的全球军事外交战略和行动；    （2）美国的财政政策；    （3）美联储的货币政策。    为了推测2002年开始的弱势美元周期何时结束，我们必须密切关注以下三个重大事件：    （1）美国是否对伊朗实施军事打击或继续保持对伊朗的军事威慑；    （2）次级债危机什么时候能够尘埃落定；    （3）民主党是否能够赢得2008年总统大选。　　
　　初步判断是：若美国停止对伊朗的军事威慑且逐步从伊拉克撤军；次级债危机之最终损失一年之内水落石出；民主党赢得2008年总统大选，那么，本轮弱势美元周期将从2009年下半年开始逆转。 李若谷：全球金融危机与国际货币体系重构
http://www.chinareviewnews.com   2008-11-15 08:15:21  

    中评社北京11月15日电／稳定、有效的国际货币体系是世界经济持续健康发展的重要保障，当前金融风暴席卷全球更突出了世界需要一个稳定合理的国际货币体系。金融时报发表中国进出口银行董事长李若谷文章如是说。 

　　一、二战后国际货币体系的发展演变及其对世界经济的影响 
　　文章介绍，20世纪初期，金本位制逐步退出历史舞台，1929年至1933年的大萧条及以后的第二次世界大战摧毁了世界经济运行的金融与贸易体系，世界经济停止了运作。为了恢复和重建世界经济得以运行的体制，1944年7月，来自44个国家的700多名代表聚集在美国新罕布什尔州的布雷顿森林，确立了以美元为中心的“双挂钩”的国际货币体系，即美元直接与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩，幷可按35美元一盎司的官价向美国兑换黄金。 
　　布雷顿森林体系的建立使国际货币关系有了统一的标准，对战后国际贸易和世界经济的发展起到了积极作用。美元成为主要的国际储备货币，较大程度解决了由于黄金供应不足带来的国际储备短缺问题。各国货币与美元挂钩，使汇率波动受到严格约束，币值保持相对稳定，促进了国际商品流通和资本流动。1948~1971年，世界出口年均增长率为8.4%，而这一比率在战前1913~1938年仅为0.7%。 
　　在此期间，美国通过援助、信贷以及购买外国商品和劳务等形式，向世界发行了大量美元，在客观上起到扩大世界购买力的作用，对战后世界经济的恢复与重建作出了积极贡献。美元取得国际货币体系的中心地位，也给美国带来了巨大的利益：一是获得了数量可观的铸币税，二是增加了其经济政策的灵活性，使美国可以容忍较大的国际收支逆差而不必立即作出调整，三是促进了美国的商品与资本输出，以及政治、经济、军事和技术标准等的对外扩张，其意义是无法用金钱衡量的。 
　　然而，布雷顿森林体系存在着自身无法克服的固有局限。其致命缺陷在于，以一国货币（美元）作为主要储备资产具有内在的不稳定性。因为世界经济和贸易发展客观上需要结算与储备货币的增加，这只能依靠美国的长期贸易逆差来解决；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定与坚挺，这又要求美国必须是一个长期贸易顺差国或保持国际收支平衡。这两个要求互相矛盾，即所谓的“特里芬”悖论。 
　　正因为如此，上世纪60至70年代，在经历多次美元危机后，布雷顿森林体系彻底崩溃。1971年，美国自行放弃美元与黄金挂钩的体制，开启了“浮动汇率”时代。但美元在国际货币体系中的核心地位幷没有改变，幷在国际经济活动中产生新的不公平和不平等。这主要体现在三个方面： 
　　第一，美元发行权属于美国主权，别国不能干涉，货币发行多少只根据其国内经济需要来决定，但却对国际经济和美元储备持有国的经济产生重要影响。美国的经济周期与其他国家幷不一致，其他国家却被迫按照美国经济政策调整其经济政策。由于美国实行扩张性经济政策，创造了大量欧洲美元和亚洲美元，使得国际金融市场更加复杂动荡，金融投机日盛，服务于实体经济的功能日渐淡化，导致危机频发，中小国家很难抵御。 
　　第二，为了防范危机，各国在没有其他国际货币可供选择的情况下，只能大量持有美元，以购买美国政府和公司债券的形式，使资金流回美国。也就是说，美国可以不受限制地向全世界举债，但其偿还却是不对等的。美国还可以通过美元贬值，在减轻外债负担的同时刺激出口，实现国际收支状况的改善。此外，大量美元的流入也使其利率下降，弥补财政赤字的成本得到压缩。这等于引诱美国实行扩张性的货币政策。 
　　第三，对于所谓的“浮动汇率”制度幷没有一个令人信服的定义，只是被看作是与“固定汇率”相对的概念。实际上，“浮动”应当有一个参照物，但由于这一参照物难以确定，才导致以美元为中心的汇率体制成为当前国际金融领域危机频发的重要根源之一。 

　　二、全球金融危机是现有国际货币体系弊端集中显现的结果 
　　文章表示，此次金融危机发源于美国，幷席卷全球，其速度之快，破坏力之大，出乎多数人的预料。关于金融危机产生的原因，主要包括以下几个方面：其一，源于美国房地产泡沫。解决公众的住房问题是美国政府的重要目标，例如“两房”就是直接为服务于这一目标而设立的。在近年来美国货币政策宽松、房产价格上扬、资产证券化速度加快的情况下，各贷款机构追逐高额回报，利用所谓金融衍生产品的设计，将抵押贷款扩展至偿还能力差、信用状况不佳的人群，造成危机爆发的温床。其二，金融创新的规模和速度与过分相信市场监督作用的监管理念之间出现失衡。金融衍生品泛滥、杠杆过度使用、评级制度缺乏公允和客观的价值准则，这些因素加在一起导致了危机的发生。其三，美国的货币政策应负有较大责任。从2001年1月起，美国开始实行极为宽松的货币政策，给美国社会提供了大量的廉价资金，幷伴随着减税、补贴等多项措施，直接促成了美国房地产市场的繁荣，而随后的加息周期则刺破了这一泡沫。其四，最为重要的一点，过度举债消费的模式是酿成此次危机的深层次根源。长期以来，美国个人消费支出是推动美国经济增长的主要动力。过度举债消费给美国带来了经济繁荣，但这种繁荣不具备坚实的基础，其背后是一个巨大的债务泡沫。2007年美国居民、企业和政府未清偿债务总额占GDP的比重高达229.74%，其中居民负债比重为100.30%。因而当资产价格泡沫破灭，巨额债务便浮出水面，幷最终酿成了一场偿付能力的危机。 
　　回过头来看，美国以消费和负债为支撑的经济模式由来已久，从上世纪70年代开始愈演愈烈，这对于任何一个国家来说都是不可持续的。但如果结合当前国际货币体系的特点，这一现象就不难理解。当今美元本位体制与黄金本位最大的不同，就是美国可以通过无节制地印钞进行对外支付，满足国内消费，而无需承担任何责任。与之相对应，其他发展中国家通过出口推动经济的同时，换取了大量以美国国家信用为支撑的美元，随后又将这些资金用于购买美国金融资产，形成了一个以贸易（实物）－金融（资本）为链条的全球大循环。 
　　坦率地说，此次金融危机暴露了现行国际货币体系存在的一系列严重弊端：首先是作为储备货币的美元，其发行不受任何限制，实际上是一种“信用”本位，美国几乎可以无约束地向世界倾销其货币，但其偿还却因为汇率的“浮动”而得不到保障。其次是现行国际货币体系中缺乏平等的参与权和决策权，仍是建立在少数发达国家利益基础上的制度安排。美国在利用货币特权向其他国家征收铸币税的同时，又借助金融创新将风险扩散到全球，使全球为美国的危机埋单，其他国家只能被动接受。最后是调节机制的局限性。IMF作为世界中央银行资本不足，权威不够，其投票权和结构设计不合理，使美国具有否决权。而欧洲作为一个整体其投票权不仅大于包括美国在内的所有成员，实际上也握有否决权。这样就使得IMF不可能通过任何不利于美、欧利益的决议。而且也使IMF对美欧几乎不具备监督和约束的能力。

　三、未来国际货币体系的改革方向 
　　文章指出，金融危机使世界经济蒙受了重大损失，也使人们看清了当前国际货币体制的不合理性，从而也为国际货币体系的重构提供了重要契机。但要在短期内找到一个可行的替代方案幷付诸实施是困难的，因此国际货币体制的改革还有相当长的路要走。 
　　国际货币体系的重构可划分为两个阶段：第一阶段的目标是约束美国宏观经济政策及货币发行，防止美国为刺激经济复苏再次回到运用货币政策的老路上去，为下一个经济泡沫的爆发埋下隐患。这需要主要国家之间达成共识幷相互作出让步，美国应更多地从自身经济结构入手寻求经济复苏，其他国家特别是发展中国家也应逐步限制出口拉动型增长模式。这个阶段的时间不应超过3~5年。 
　　第二阶段的目标是重构国际货币体系，建立更加公平合理的国际金融新秩序。国际货币体系改革的核心问题之一是作为国际储备基础的本位币选择问题。目前关于这个问题金融界主要有以下几种建议，包括回归金本位制；恢复美元本位制；建立商品储备本位制；以及改造特别提款权（SDR），将其作为储备基础等方案。重回金本位制的好处在于可避免滥发货币现象、防止少数国家榨取通胀税及铸币税、不存在利用名义汇率的升贬值来实行各种保护主义等，但金本位制存在致命的缺陷，即黄金存量的有限性与经济发展无限性的矛盾，将导致世界经济长期增长缓慢和通货紧缩。因此，重拾被遗弃了半个多世纪的金本位制度是不可能的。至于美元本位，由于无法克服单一货币作为储备货币的内在局限性，已经被实践证明是不稳定的，当前的金融危机就是最好的佐证。以某种初级商品作为货币基础同样是不现实的。而改造现有的SDR，使其真正成为支付货币，从而以某种为世界各国普遍接受的“一篮子货币”取代现有以美元为主的货币体系，不失为一个可行的方案。具体来讲就是建立以“一篮子货币”为核心的新布雷顿森林体系。“一篮子货币”的选择要进行探讨，可以综合考虑一国的GDP、贸易、储备、人口及其在世界上的占比等因素来确定。 
　　在国际货币金融体系重建的过程中，国际货币基金组织（IMF）作为核心多边机构的功能和作用也应进一步增强，其自身的治理机制需要改革，对主要储备货币国经济政策的监测、约束职能必须加强，这构成了国际货币体制改革的另一个重要方面。 
　　世界经济发展的新形势呼唤国际经济和金融新秩序。随着中国经济实力的快速提升、贸易金融开放程度的不断提高以及和金融环境的逐步改善，人民币区域化、国际化的条件正在不断成熟，必将成为国际货币体系中的重要货币，中国也必将更加积极主动地参与到国际金融体制的改造中去，为全球经济的稳定增长作出应有贡献。 危机根源:累积性全球金融失衡与治理
2008年10月29日 16:43   来源：中国经济网   张茉楠    2008年次贷危机演化为全球金融危机。全球金融局势经历了上个世纪30年代以来的最严重动荡时期。本轮次贷危机的全面恶化升级，凸显出以美元为核心机制的“金融资本主义模式”的和全球金融体系的重大制度性缺陷，而全球联手救援也预示着危机中全球金融体系在复杂的调整中寻找新的平衡点。 
    次贷危机引发的全球金融风暴“损失之大，影响之深、范围之广”史无前例。根据IMF发布的最新《全球金融稳定报告》，目前全球金融业因为次贷危机所引起的金融业资产减记总额将达1.405万亿美元。金融全球化，风险全球化。本轮爆发于美国的金融动荡席卷全球，全球金融市场陷于无序状态，金融市场失灵、信用市场失效，危机已从金融衍生产品危机、金融市场危机演化为系统性的金融危机。      
    事实上，此次金融危机和历次危机最大的不同在于：这次危机是“累积性危机”，之所以做出这样的判断在于： 

    1.全球金融资本主义时代金融泡沫的积累 
    在过去的20年中，世界经济金融格局发生了根本性的变化，世界经济进入金融资本主义时代，这是理解当今全球经济金融的核心问题，也是此次全球金融危机爆发的时代大背景。 
    如果说经济危机是一种生产过剩的危机,表现为社会产品超过有限需求,那么金融危机就是金融产品过剩的危机。美国金融资本主义最大的特征就是金融资本自由化和金融扩张。美国利用发达的金融体系导致大量资本在股市、汇市、债市、期市以及各类金融衍生产品市场循环流动、杠杆放大。据初步统计，当前全球金融衍生产品总的市值超过了680万亿美元，是全球GDP规模的10倍以上，为全球提供了75%的流动性，大大高于各国通过货币创造的流动性(仅占全球GDP的11%)。从美国总资产及其主要构成情况也可见这种变化，美国在1945—1980年的35年中，虚拟资产只增长44.69%，而在1980—2006的24年中，虚拟资产却增长了453.00%，26年的增长量是35年的10倍，其中，金融和地产所占比重占绝大部分，在90%以上。 
    近20年来，美国一直在利用金融扩张延续经济增长的奇迹。人们都认为通过金融货币政策可以熨平经济周期，实现无衰退的经济增长。因此多年来美国的低利率和宽松的货币政策，透支着美国经济增长的潜力。但是资产价格的膨胀不是无限度的，非理性放大金融杠杆，令金融风险无限积聚，使泡沫破裂的灾难性后果超出了金融体系所能承受的临界点，原有的信用链开始断裂，进而引发银行危机、信用违约危机、债务危机等一系列连锁反应，这种偏离价值规律的资本增值是导致美国金融资本主义危机不可根除的根本原因。 

    2.美国赤字经济的总清算 
    美国金融扩张是通过推行赤字财政和信用膨胀政策实现的。美国的赤字经济不仅表现为政府的双赤字，也表现为不断增长的美国公司、消费者和金融机构的负债和透支。 
    美国过度滥用金融信用，贸易赤字和财政赤字的增长速度远远超过生产力的增长速度为次贷泡沫埋下隐患。20世纪90年代以来，美国外债剧烈增长。美国的GDP是14万亿美元、国债余额为10.2万亿美元，净外债为3万亿美元。2008年初美国家庭平均负债竟达到100%。强劲的消费冲破了相对萎缩的收入，由此形成非理性的“透支消费”悖论。正是“赤字经济”填补了收入与消费之间的缺口，从而掩盖了美国国内的经济扩张与有效需求不足的深刻矛盾。 

    3.美元主导全球金融货币体系的内在脆弱性 
    美国金融资本主义迅速发展和双赤字的可持续性根源于美元主导的货币金融体系。国际贸易计价、世界外汇储备，以及国际金融交易中，美元分别占48%、61%和83.6%。按照“三元悖论”理论，资本完全流动、固定汇率和独立的货币政策是不可能同时存在的。美国为了服务于本国经济发展、获得铸币权本身有内在的扩张冲动。在缺乏有效的国际合作和国际金融监控机制、缺乏区域金融风险防范救助制度安排,全球收支失衡持续、美元本位和美元长期贬值持续的情况下,美国次贷危机仅仅是更大的金融动荡的冰山一角可以说，在纯粹美元本位制度下，美元周期直接决定了世界经济周期，美元相对其他主要货币汇率的周期性波动，直接决定了全球金融市场动荡和金融危机，从世界金融危机史看，20世纪80年代以来全球金融危机与美元周期具有明显的同步性，每次在美元由弱转强，或由强转弱的拐点处都造成了全球金融动荡甚至金融危机。(作者系国家信息中心经济预测部世界经济研究室副研究员、经济学博士后) 危机之后:未来全球金融危机将如何演化?
2008年10月29日 16:44   来源：中国经济网   张茉楠     2008年次贷危机演化为全球金融危机。美元主导的全球化，也是全球经济金融结构严重失衡的全球化。本轮次贷危机的全面恶化升级，凸显出以美元为核心机制的“金融资本主义模式”的和全球金融体系的重大制度性缺陷。在过去的20年中，世界经济金融格局发生了根本性的变化，世界经济进入金融资本主义时代，这是理解当今全球经济金融的核心问题，也是此次全球金融危机爆发的时代大背景。
    如果说经济危机是一种生产过剩的危机,表现为社会产品超过有限需求,那么金融危机就是金融产品过剩的危机。近20年来，美国一直在利用金融扩张延续经济增长的奇迹。人们都认为通过金融货币政策可以熨平经济周期，实现无衰退的经济增长。因此多年来美国的低利率和宽松的货币政策，透支着美国经济增长的潜力。但是资产价格的膨胀不是无限度的，非理性放大金融杠杆，令金融风险无限积聚，使泡沫破裂的灾难性后果超出了金融体系所能承受的临界点，原有的信用链开始断裂，进而引发银行危机、信用违约危机、债务危机等一系列连锁反应，这种偏离价值规律的资本增值是导致美国金融资本主义危机不可根除的根本原因。
    根据以上判断，此次危机是累积性的金融危机，危机的性质决定未来的走势，未来将是一个矛盾集中爆发，结构不断调整的时期。

    一、全球金融危机的演化是否出现结构性拐点？
    从全球金融市场本身的周期性运行分析，未来6个月市场正处在需要重新选择方向的重要时间窗口，即使全球金融秩序有所恢复，全球金融危机是否步入拐点，还要取决于以下3个决定性因素：
    第一，取决于金融危机恶化的程度
    全球金融市场秩序能否恢复？由于此次危机肇始于房地产市场，如果像惠誉国际评级机构所预测的那样，美国房价再下降10%，那么美国次贷产品还会出现新的问题。此外债务市场还有恶化可能。根据美国运通集团估计，全美无法偿还的消费者贷款达20%。目前美国信用卡债务规模超过9000亿美元、汽车及其他消费债务超过1.5万亿美元。欧洲在与美国次按资产相关的美国结构性金融产品方面的风险敞口依然存在。这些不确定性因素都将使整个金融市场暴露在一个前所未有和无法估量的系统性风险之下。
    向实体经济全面蔓延的速度。次贷危机剧烈恶化对实体经济的可能冲击已经部分显现在先行指标中：10月20日当周，美国ABC国民经济指数从9月中旬的-66大幅下滑至-84，创1992年2月以来的新低。9月份，美国工业产值月降2.8%,成为1994年12月以来的最大降幅；欧元区第二季度投资、消费及出口同时下降，导致当季经济收缩0.2%，为欧元诞生以来首次负增长。日本经济第二季度GDP环比下降0.7%，折年率下降3%。在此背景下，亚洲地区出口增速下降，经济逐步走缓，全球经济步入下行周期。
    此外还要警惕可能触发新一轮危机的潜在风险。
    首先，金融危机的干预成本为全球滞涨埋下新一轮隐患。近期世界各国为了刺激经济和投资，采取双膨胀(宽货币、宽财政)的反周期政策，在金融恐慌和经济萧条期，扩张的货币和财政政策不大会造成价格水平的提高，然而短期的价格下跌，难改未来全球滞涨格局。当信心恢复，资本信贷市场解冻，货币乘数会重新放大。那么新释放的流动性流向何方？一般来讲，如果美国经济没有出现新的产业亮点的话，只可能流向消费信贷和能源等资源市场。而当下消费信贷受阻，过度的流动性就要流向资源市场，加剧新一轮通货膨胀，全球的物质财富再次由于美元货币虚增而稀释。
    其次，警惕全球金融危机进一步触发新兴市场危机。多数新兴市场国家经济体制刚性、金融体系较为脆弱，在金融风暴的次生灾害下，新兴市场国家有三类可能成为下一轮的重灾区。一类是大量持有美国债券的中东欧国家。去年全球投资于新兴市场的7800亿美元中有3650亿美元流向中东欧，其中大部分购买了银行债券等金融产品。随着金融危机在全球蔓延，中东欧外资抽逃现象严重，无法偿还债务的风险十分巨大；一类是具有较大规模经常项目赤字和短期外债比例较高的新兴经济体，如巴基斯坦、韩国、印度等国，其本币均大幅贬值有出现货币危机的可能；还有一类是诸如澳大利亚、俄罗斯、巴西等资源类国家，随着能源和大宗商品价格的大幅回落，在国家收入锐减，以及赤字压力下会引发货币贬值、经济下滑等一系列严重冲击。
    第二，取决于美元未来走向
    美元升势究竟会持续多久？从未来3-6个月看，由于金融危机向欧洲和新兴金融市场持续蔓延，特别是随着全球信贷渠道的干涸，欧元区等许多国家银行希望利用美联储货币互换工具获得急需的美元，美元成为避险资产和应急资产，美国出于为后续向国际社会发债融资也极力稳定美元，这些因素有望支撑美元短期走强。然而美元近期的价格反转并不能改变美元中长期的价值下跌趋势，决定美元长期走向除了经济基本面和美元策略外，还有三大根本性因素。
    美元在全球货币储备中的地位。尽管美元仍占全球24%战略储备，占11%世界贸易份额，然而全球外汇储备的币种结构发生了较大的变化，从1995年到2008年第2季度，美元比重降至62.48%，欧元从8.54%大幅升至26.99%。
    美元享有的铸币税特权。在1977-2006年，铸币税对经常项目逆差的覆盖比率高达86.2%，美国绝大多数的经常项目逆差通过国际铸币税得以“抵消”，这也解释了巨额经常项目逆差和财政赤字为何没有导致美元大幅快速贬值的原因。而在近两年随着美国经济走软，美国的国际铸币税减少，使美元贬值逐步丧失了制动阀，国际铸币税已无法挽救美元信心的危机，表现为美元的加速贬值。随着近年来美国国际铸币税的抵消能力的降低，美元趋向疲软是大势所趋。
    美元走势受制于日益严重的双赤字。双赤字始终是决定美元走势的长期根本性因素。随着美国大规模救市行动的展开，财政赤字持续扩大，美国负债率急剧上升，美联储资产负债表日益失衡，主权违约风险加大，据统计，2008年联邦赤字将达到创纪录的4550亿美元，2009年更会攀升至7500亿美元，因此美元救市债的发出极有可能成为美元贬值的导火索。
    综合以上判断，美元走势的逆转和币值内在的不稳定性将引发全球金融市场新的动荡，加剧实体经济恶化的风险。
    第三，取决于全球危机治理与政策应对的效果
    金融大乱之金融大治。短期来看全球金融局势岌岌可危，财政政策和货币政策效果大打折扣，在美国财政状况日趋紧张的背景下，旨在缓解金融危机的救助政策将对旨在刺激经济增长的长期政策产生“挤出作用”；而货币政策自2007年9月以来8次降息的效果也逐渐减弱，联邦基准利率无力引导金融市场利率，再加上金融危机期货币乘数的杠杆收缩，消灭货币购买力的速度极快，货币政策也面临失效。
    然而从长期看，对国际金融秩序进行全面改革的时机因为这场危机的加深而提前成熟。亚欧首脑会议和即将召开的G20全球金融峰会，就是重建新体系的萌芽。可以预期，这些会议的召开将在建立国际金融新秩序；制约主导货币国家本币扩张，建立多极化的国际货币体系与协调机制；以及平衡国际收支格局三个方面，对未来国际金融体系改革和全球金融格局产生深远影响，为全球化向结构均衡发展创造条件。
    但是必须认识到国际金融新秩序和金融货币体系的重塑是一个全球性的博弈过程，美国为了维持在全球国际金融体系中的独霸地位，显然不肯轻易将美元的发行权拱手转让，欧盟也正在寻求欧元势力的上升，未来针对国际货币与金融体系的改革，金融制度的重大难题并非短期内能够解决。

    二、全球经济或将步入含有两次衰退的“W”型调整期
    综合以上分析，未来全球经济金融不可预测的因素还很多，眼下著名机构普遍有三种预期，即乐观的V型预期、折中的U型预期以及悲观的L型预期。IMF大幅下调了对世界主要经济体09年基线增长预测，减缓至2008年的3.9%和2009年的3.0%，其他发达经济体和新兴经济体国家均有下调。    
    
     图3世界经济增长预测走势图

    由于本轮世界经济金融周期面临的长期结构性问题已经累积了大量风险，当经济危机对金融危机的“反冲击”时，很可能使全球经济步入一个时间为3～5年含有两次衰退的“W”型调整期。
    金融大动荡需要金融大治理。结构性失衡问题不仅是全球金融体系也是中国自身所要解决的最核心问题。中国如何因势利导借这次金融危机参与重塑国际金融货币体系格局?中国需要采取怎样的金融改革战略？如何完善现行货币政策和汇率政策？面对未来全球金融危机不断深化调整和中国发展转型的趋势，中国要有长期的准备，仅仅为了应对危机和经济下滑频繁地动用货币财政政策是不够的(我国利率下调空间已经不大，财政赤字逐月扩大9月份 732亿元人民币,为8月份的3.89倍)，应该转向更为坚决的结构性治理模式，将内部失衡与外部失衡问题的解决统一起来，从维护国家经济主权的高度，将“促进发展转型，深化金融改革与维护金融安全”通盘考虑，思考全方位金融发展与稳定的总架构。(作者系国家信息中心经济预测部世界经济研究室副研究员、经济学博士后)