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投资实践：“这一次与过去不同”？
(2011-09-29 22:26:41)
当沪深300指数平均市盈率再次到达14倍，与2005年6月、2008年10月相近时，有人说，这一次可能与过去不同了。不过，我宁可相信“这一次与过去相同”，也不相信“这一次与过去不同”。确实有“与过去不同”的案例，但却不是一般人所能知道的，因为它需要大智慧。
第一个例子，与本杰明·格雷厄姆有关。1951年春天，道指约为250点。格雷厄姆教授在哥伦比亚大学商学院对他的学生说，道指从1896年诞生时起，在每一整年里都有一段时间低于200点——教授观察到道指每年都会跌破200点的规律已经存在了55年了——几乎每次相同。那一年，巴菲特即将毕业，格雷厄姆建议他将其投资事业推迟到道指跌破200点之后。但是，巴菲特拒绝了。道指那一年始终没有下跌到200点以下，从那以后再也没有。在格雷厄姆提供建议时，“我有大约1万美元”，巴菲特后来对《华盛顿日报》说，“假如我当时听从了老师的建议，那么现在我也许还是只有1万美元。”
第二个例子，几年以后的1958年，道指上涨了39%，股票股息收益率首次下降到低于债券收益。明智的投资者不会认为这样的变化会一直持续下去。相反，这是做空的大好机会。有经验的专业人士小心翼翼，但是乐观主义者却下对了注。这是这一次又真的“与过去不同了”。因为从具有半个世纪历史的安全观点看，似乎一个新的估值基准无可辩驳地诞生了。假如有投资者等待股息收益和债券收益的关系回到一个合理的范围内，那么他们到现在依然没有等到。纽约加百利资本集团的执行合伙人J.埃兹拉·默金（J.Ezra Merkin）指出，一旦股息收益开始小于债券收益，过去的关系就再也没有成立过。那一年巴菲特的合伙人公司赢利上升了41%。
第一个案例的问题在于，谁又有巴菲特的智慧和勇气，认定可以安全地无视该规则，而说“这一次与过去不同了”？我肯定没有。第二个案例正如J.埃兹拉·默金所说的，认识到没有永恒不变的规则不难，但是知道规则什么时候不再适用却很难。规律一旦被打破，就不能再证明其是正确的。
詹姆斯·奥肖西斯在《华尔街股市投资经典》中指出，人们总是愿意现在与从前不同。而事实上自艾萨克·牛顿在1720年南海公司泡沫中遭受重大损失以来，股市真正的变化实在并没有多少。股票的价格仍然由人来决定，而一旦人们的判断受到恐惧、怀疑、无知以及所有人类情绪的影响，那么股票价格的错位就将持续下去。股票的名称会与过去不同，行业的兴衰也会与过去不同，各种投资风格更会与过去不同，但决定一只股票是否是良好投资对象的基本因素却不会与过去不同。历史已经证明，将投资置于长期的视野中，那些相信“这一次与过去不同”的人，大多付出了惨重的代价。只要人们喜欢随大流的本性没有改变，不惧独自前行的逆向投资者就会有大量的投资机会。莎士比亚在《哈姆雷特》第三幕第二场中借哈姆雷特的口说，“能够把感情和理智调整得那么适当，命运不能把他玩弄于指掌之间，那样的人是有福的。”这也是投资的真谛。
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