i美股投资研报--Yandex(2011年5月版)

（图片来源于Yandex路演PPT）

“Yandex如何成就为今日的Yandex？”该公司创始人兼CEO Arkady Volozh在路演时用五个词语来回答这个问题，即“Technology，Technology，Technology，Local Focus and Culture”。

技术：Yandex（下文简称“该公司”）非常重视自主搜索等技术的研发，公司的发展和技术研发密不可分；

本土化：该公司自比为中国的百度、韩国的Naver，基于俄语语言基础重视为俄语用户提供包括搜索在内的全方位服务，2010年来自俄罗斯的收入占其总收入的98%；

文化：该公司在俄罗斯成立数据研究中心，培养技术人才，公司和整个俄罗斯尊重技术文化；

13亿美元：这是此次该公司IPO融资13亿美元，或创造自2004年谷歌17亿美元之后互联网企业最大融资规模。

80亿美元：发行价确定为25美元，以此计算该公司估值已超80亿美元；

65%：2011年一季度该公司搜索主页yandex.ru在俄市场份额上升至65%，谷歌为22%。

这家在荷兰海牙注册的俄罗斯搜索巨头Yandex拟在5月24日登陆纳斯达克，发行价25美元，此前将发行价区间由20-22美元上调至24-25美元。总共预计发行5217万份A类普通股，总股本为3.2亿份（包括A类和B类普通股）。

该公司业务发展的同时，一方面面临着谷歌、俄本土首席门户网站Mail.ru等强有力的竞争，另一方面也受俄罗斯广告市场周期性波动、对合作伙伴的严重过依赖以及监管和政策等等风险影响。

本文将从该公司发展概况、业务模式、财务分析、头号劲敌、整体竞争格局、行业分析、风险提示、募集资金用途和股权结构等九个方面具体分析。

一、发展概况

第一阶段（1997年~2002年）：技术先行 不断推出新业务

技术先行：Yandex的历史可以追溯至1990年，当时Arcadia公司（后改名为CompTek）最先开发出两种信息搜索系统：国际货物分类器和商品服务分类器。1993年，CompTek创始人开发出Yandex，作为俄语的搜索机制。

独立发展：1997年，推出yandex.ru 网站，该公司正式创立。Yandex率先在俄罗斯互联网引入关联广告，并且1998年在 Yandex.ru 刊登了第一个关联广告。2000年Yandex LLC成立，成为独立运营公司， Ru-Net Holdings（Baring Vostok Capital Partners的附属公司）投资5300万美元。

技术升级 ：Yandex搜索引擎使用其专有“并行数据阵列”搜索技术。2000年，Yandex引入了新闻和购物搜索能力，时至今日其所提供的服务已经扩大到对新闻、地图、商品、本地地址、博客、图片等进行专业化、平行搜索。2002年初，该公司和PayCash集团引入一种数字货币新系统Yandex.Money，为俄罗斯互联网提供通用的在线支付环境。该年底，Yandex推出虚拟购物服务Yandex.Market。

第二阶段（2003年~2005年）：全面盈利 业务地域扩张

全面盈利：2002年底该公司首度实现盈利，2003年开始全面盈利。2004年销售额达1800万美元，较2002年增长10倍；净利润达到700万美元，搜索引擎的广告收入为主要营收来源，占总营收比为75%。

拓展业务：2004年该公司主要精力是进行区域化，Yandex.Goroda (Yandex.Cities) 服务吸引到相当一部分合作伙伴。该年度Yandex推出“清理邮箱”业务，使用户邮箱免于受到垃圾邮件和病毒的侵入。目前，Yandex邮箱为用户提供无线存储空间，用户能自行拦截邮箱广告。Yandex拥有拦截垃圾邮件的Spamooborona软件专利权，次年商业化进行销售。此外，该公司推出Yandex.WiFi，进军无线互联网。

2005年该公司陆续推出新的业务包括Yandex.Addresses、Yandex.Afisha、Yandex.Lenta和Yandex Personal search；此外，原有业务也不断进行拓展升级和地域扩张。

第三阶段（2006年~至今）：本土巨头地位树立 加大收购步伐

搜索巨头：2006年底，据FOM数据统计，1/5俄罗斯人使用过Yandex服务，2007年初每日访问量达到500万，树立起俄罗斯及周边俄语国家搜索引擎巨头地位。2007年该公司架构重整，Yandex N.V.在荷兰海牙注册成立成为集团母公司。

加速收购：随着地位的确立，该公司逐渐加入收购力度。2008年9月该公司收购俄道路交通监控机构Yandex.Probki LLC (前称为“Smilink LLC”)；2009年1月，收购领先的展示广告代理商Awaps LLC ("Awaps")；2010年7月，收购电子地图服务企业GIS Technology LLC；2010年底收购俄一科技创业公司WebVisor，看中其WebVisor研发团队的网民活动分析技术；2011年初，收购俄一家创业企业Loginza，后者主要是帮助开发者将Facebook、Twitter和OpenID的登录服务整合到自己的网站中。从收购历史看，该公司侧重于提升自己的原有技术或者进行业务整合。

2010年，数据显示该公司在俄罗斯互联网搜索流量的占比为64%。，搜索主页yandex.ru在2011年一季度平均每月的独立访问用户3790万，市场份额为65%，谷歌为22%。

目前，该公司员工超过2500名，在以下地区设有办公处：俄罗斯的圣彼得堡、叶卡捷琳堡、喀山、新西伯利亚和罗斯托夫，乌克兰的基辅、奥德萨和辛菲罗波尔以及美国的帕洛阿尔托和加利福尼亚州。

二、业务模式

1，营收模式：主要来自于广告收入

该公司营收主要来自于广告收入，广告收入包括来自于搜索主页Yandex以及Yandex广告联盟网站的文本广告（Text-based advertising）和展示广告（Display advertising）的收入。

文本广告：文本广告一般出现在用户搜索结果的页面上或者基于网页内容或反映用户行为的网页上。文本广告是通过匹配关键词来有目标的向用户投放，这些关键词是由广告主根据用户搜索请求、用户浏览的网页内容和这用户的行为或者特征来选择。

文本广告是用来宣传具体产品或者服务，按效果付费，也就是说只有当用户点击广告或者在某些情况之下，当用户完成购买或者注册称网站的成员时，广告主才付费。2005年至2010年期间，文本广告市场规模为俄罗斯增长最快的在线广告媒体，这五年的年复合增长率为67.2%，增长速度远远快于展示广告。

展示广告：展示广告主要为图片广告，比如横幅广告、视觉印象，他们一般独立于网页上的内容，展示广告主要用来增加品牌认知度 或者增加某一产品和服务需求，一般按CPM（千人成本） 付费。2005年至2010年，俄罗斯展示广告支出规模从6000万美元增加至3.09亿美元，年复合增长率为38.8%。

除了广告收入还有在线支付佣金收入和其他收入。

2，2010年文本广告贡献营收大头 占比为88%

2010年文本广告收入为109.6亿卢布，占比88%；展示广告收入为12.3亿卢布，占比10%；来自在线支付佣金收入为2.6亿卢布，占比2%；其他收入为4800万卢比，占比仅为0.4%。

3，业务广泛：发力LBS和移动业务

Yandex业务范围非常广泛，为网络和移动互联网用户免费提供与搜索相关的服务，主要包括：搜索引擎主页、专业搜索服务（新闻、图片、视频、博客等等）、电子地图和基于地理位置服务（LBS）、邮箱和个人服务、移动应用和服务、应用软件服务和服务器应用服务等等。

（图片来源于Yandex F-1文件）

其中，Yandex.money发展成为俄罗斯领先的在线支付平台，2010年来自于该平台的在线支付佣金创收2.6亿卢布；Mail服务在俄罗斯仅次于Mail.ru。

该公司的主要业务是搜索、LBS、个性化移动定制服务。搜索业务是公司的主营业务，数据显示2010年公司在俄罗斯互联网搜索流量的占比为64%，且公司的搜索主页yandex.ru在2011年一季度平均每月的独立访问用户3790万。2010年来自搜索的广告（包括文本广告和展示广告）的收入为121.9亿卢布，在营收中占比为98%。

LBS业务方面，公司在2008年9月，公司完成对Yandex.Probki LLC (前称为“Smilink LLC”), 100%股权的收购，Smilink此前是俄罗斯道路交通监控机构，此次收购目的是为了拓展LBS业务内容。

由此可见，该公司以搜索业务为核心，业务呈多元化发展，日益成为俄罗斯互联网的入口。

（图片来源于Yandex路演PPT）

三、历年财务

1，2010年利润率较2009年明显反弹

2006年到2010年，营收由20亿卢布增至125亿卢布，年复合增长率为58.1%。

该公司毛利率、运营利润率和净利率不断下滑，到2010年利润率皆反弹，毛利率、运营利润率和净利率分别达到79.3%、38.6%和30.5%。

2，2010年成本和费用占营收比重下降

营收成本由2006年1.65亿卢布增至2010年的25.85亿卢布，但2010年成本占营收比重较2009年的23.9%下降至20.7%。

运营费用主要包括研发费用、销售和管理费用以及折旧与摊销费用三部分，由2006年的7.47亿卢布增至2010年的50.92亿卢布，但2010年费用占营收比重较2009年的45.9%下降至40.7%。

此外，截止2011年3月31日，该公司现金和现金等价物分别为31.5亿卢布（1.1亿美元）；定期存款（包括流动的和非流动的）为35.7亿卢布（1.3亿美元）；总资产为135.9亿卢布（4.8亿美元）；总负债为32.3亿卢布（1.1亿美元）；总股东权益为103.6亿卢布（3.7亿美元）。

四、头号劲敌：谷歌

Yandex业务主要在俄罗斯、乌克兰、白俄罗斯和哈萨克斯坦，其主要竞争对手包括提供包括搜索在内的互联网服务的谷歌和俄本土首席门户网站Mail.ru。

1，俄罗斯搜索市场方面，Yandex占绝对领先地位

谷歌在2001年推出俄语搜索服务，2006年在俄罗斯建立首个办事处。通过 Liveinternet.ru数据，基于搜索流量，2010年谷歌在俄罗斯搜索市场份额占比大约为22%，与此同时Yandex和Mail.ru的搜索服务占比分别为64%和8%。

Liveinternet.ru数据显示，2011年一季度Yandex市场份额上升至65%，谷歌为22%。

2，全球方面，Yandex难以挑战谷歌霸主地位

最新Alexa全球网站流量排名中，三大搜索引擎主页谷歌（google.com）、百度（baidu.com）和Yandex（yandex.ru）排名分别为第1、第6和第23名。由近一年的搜索量、日均PV量和2010年两者广告营收的对比显示，谷歌在全球的搜索霸主地位稳定，Yandex与其差距较大。

全球搜索量：

从Google Trends近一年的搜索量指数显示，全球范围谷歌搜索量远远高于Yandex。

页面浏览量：

在页面浏览数方面，Yandex和谷歌近两年均称稳定增长状态， 进入2011年Yandex每日页面浏览量仅为0.4左右，与此同时谷歌则在5~6页。

广告营收：

从2010年广告收入来看，谷歌和Yandex分别为282.36亿美元和4.3亿美元，占总营收比重分别为96.3%和97.5%，两者的其他收入分别为10.9亿美元和1100万美元。谷歌的年广告收入和营收几乎是Yandex的70倍。

地区营收：

从2010年谷歌和Yandex地区营收构成来看，谷歌来自本国（美国）的收入占总营收比为48%，而Yandex来自本国（俄罗斯）的收入占总营收比为82%，这一比例说明也说明，谷歌在本土之外的营收能力（其他地区收入占总营收比为52%）远远大于Yandex（仅为2%）。

3，在线广告网络方面，Yandex遭到谷歌和Begun合作挑战

在线广告网络领域，公司面临谷歌和Begun（俄罗斯领先的在线广告网络服务商）的冲击，并且两者在技术和资源上合作的力度越来越大。

2010年1月谷歌和Begun开始合作，2011年4月底两者宣布进一步的广告功能集成技术。目前，43%的Begun客户可以通过Begun界面在谷歌搜索结果中做广告。随着这项新技术的推出，Begun客户也将进入到谷歌以及其附属网站（包括 YouTube、Gmail和博客平台Blogspot）的上下文和展示广告的清单中。谷歌和Begun的在线广告网络直接在俄罗斯许多流行网站（包括Mail.ru和Rambler）投放文本广告。

除了搜索服务，谷歌其他服务都与Yandex非常接近，特别是Yandex.Direct 和Yandex.Maps，未来谷歌将继续依托其品牌认可度、财务和技术资源扩大在俄的市场份额。

五、整体竞争格局

除了上文所述的谷歌，Yandex竞争对手还包括俄本土首席门户网站Mail.ru，以及在垂直细分领域、在线广告网络、社交网站和搜索和其他搜索和服务提供商等。

1，Mail.ru

在俄罗斯本土来看，公司的主要竞争对手是Mail.ru。2009年底，谷歌和Mail.ru宣布合作，Mail.ru使用谷歌的搜索平台，谷歌为Mail.ru提供上下文页内广告技术（contextual-advertising technology）。据媒体报道，2003年到2005年期间Mail.ru就曾在搜索和广告上和Google有过合作。2010年Mail.ru发布其自有的搜索平台，但仍继续使用谷歌搜索结果页的广告投放技术。

Mail.ru除了提供拥有专利技术的搜索服务，还提供一系列通讯服务，包括在俄最流行的网页邮箱服务。

2，垂直细分领域

国内外新兴或老牌大型跨国企业（比如微软和雅虎）不断研发搜索和在线广告技术，与公司形成竞争。在垂直细分领域，公司面临的竞争包括视频搜索、在线新闻阅读器和字典、房地产和汽车服务、为移动设备提供专门搜索应用程序等。

3，社交网站

基于在线广告预算越来越多的被投入到社交网站，与公司的广告业务形成竞争。主要的竞争对手包括Facebook,、Vkontakte 和Mail.ru的 Odnoklassniki 及My World服务。

社交网站来源于在线广告的营收比例不断增长，此外它们也在不断探索将流量货币化的创新方法。社交网站通过大规模用户、用户的专有信息（包括需求、兴趣和习惯等）的分析，从而在广告的精准方面对公司形成的竞争压力逐步增大。

4，其他搜索和服务提供商

用户直接与手机和平板电脑制造商以及互联网服务提供商的产品和服务接触，因此这些硬件和软件商在相当程度上可以决定在它们的硬件和软件中提供哪种服务。

六、行业分析

Yandex的发展离不开俄罗斯互联网环境。当前俄罗斯经济稳定增长，2010年俄互联网用户增至4600万，在线广告市场占整个广告支出的份额增至11%。此外，俄移动互联网和电子商务也在迅速增长。

1，经济和互联网用户

俄罗斯经济稳定增长：俄罗斯目前大概拥有1.4亿人口，2010年GDP（国内生产总值）为1.38万亿美元，人口数排名全球第九，经济规模位居全球12位。从2005年至2010年，俄罗斯名义GDP年复合增长率为15.1%，实际GDP年复合增长率为3.5%。Euromonitor Internationa数据显示，2010年至2013年名义GDP的年复合增长率有望达到11.1%。

俄互联网用户激增：国内经济的不断增长以及个人电脑和互联网的普及促使俄罗斯互联网市场目前已经为全球增长速度最快互联网市场之一。Euromonitor Internationa数据显示，2010年俄罗斯互联网用户数为4600万，过去5年年复合增长率为16%，预期到2014年，俄罗斯互联网用户数将达到6300万，2010年至2014年年复合增长预期率为8.1%。

2，广告市场

2005年至2009年，俄罗斯广告市场规模从45亿美元增长至65亿美元，2010年有望达到79亿美元。俄罗斯现在为欧洲第六大广告市场，位居全球第十二位。

2010年俄罗斯在线广告市场（包括文本和展示广告）支出由2005年的1亿美元增至8.4亿美元，占俄罗斯广告总支出也由2005年的1%增至11%。

3，移动互联网

俄罗斯移动互联网普及在很大程度上促使了该国移动广告市场繁荣。由于用户手机设备实时能与互联网能实现连接并提供有关用户地理位置信息，因此移动设备上所投放的广告对对广告主有很强的吸引力。

2010年至2014年，全球移动广告支出预计将从115亿美元增加至289亿美元，年复合增长率为25.9%。根据Wall street research提供的数据，2010年至2012年俄罗斯移动广告支出预计将从900万美元增加至2100万美元。

4，电子商务

IDC数据显示，2010年至2014年俄罗斯电子商务市场（包括B2C和B2B）年复合增长率预期为24.2%， 2014年市场规模预计预期将增加至423亿美元。

Yandex为俄罗斯用户提供价格比较网站，方便用户进入零售电子商务市场。用户根据具体的标准以及其他用户的评级，就可以挑选出适合自己的产品和零售商。

七、风险提示

Yandex招股书披露其业务运营所面临的八大风险，包括俄罗斯广告市场存在周期性波动、严重依赖合作伙伴以及监管和政策等等。具体如下：

1，营收严重依赖广告，广告收入存在周期性波动

在过去三年，Yandex有超过97%的营收来自广告业务。受整个宏观经济条件、广告主预算和广告购买模式的影响，广告支出存在着周期性。2008年至2009年全球经济期间，俄罗斯广告支出下滑了26%，从2008年最高峰的2958亿卢布下降到2009年低谷时的2153亿卢布，但在这一期间，在线广告确未受到实质性的影响，2006年-2010年俄罗斯在线广告支出规模持续增加，四年分别为1270亿卢布、1760亿卢布、1910卢布、2670亿卢布。

Yandex预测，尽管未来俄罗斯在线广告市场规模还会维持增长势头，但如果整个经济环境条件发生变化也将会对其在线广告业务产生不利影响。

2，俄罗斯互联网广告市场与传统媒体竞争犹存

跟一些发达国家相比，俄罗斯广告支出水平、互联网营销水平、互联网和宽带渗透率以及互联网广告市场发展水平相对较低，在线广告市场与传统的广告媒体如电视、纸质媒体、广播以及户外广告仍存在着竞争。同时，Yandex目前的客户在在线广告领域上的投入还比较有限，他们更偏向于将其服务和产品广告投放在传统的媒体之上。

3，12.5%的营收依赖合作伙伴且双方存在随时分手的风险

2010年，大约有12.5%的营收来其投放在合作伙伴网站上的广告。Yandex与这些合作伙伴采用的营收分成模式，尽管这一块业务因此所获的毛利率相对较低，但未来这一块业务对Yandex业务发展还是起到比较重要的作用。同时，Yandex与这些合作伙伴所签署合同通常可以无条件在任何时候终止。这种情况之下，Yandex的竞争对手只要提供相对较优厚的待遇就可以将其现有或者潜在合伙伙伴挖走。除此之外，Yandex在广告网络领域的一些合作伙伴如Mail.ru and Microsoft Bing和该网站本身存在着竞争关系，因此，未来Yandex可能也面临着与这些合作伙伴解除合同关系的风险。

4，新设备出现影响原有合作协议

Yandex为了扩大其用户群和增加网站流量，该网站与几家软件公司签署了分销其搜索技术的合作协议，其中包括Yandex.Bar 浏览器。除此之外，一些移动设备制造商在其手机设备上将Yandex设定为了默认搜索引擎。但随着市场上新设备（包括新的数字设备和平台）的出现，Yandex须及时签署新的合同或者修订原有合同来抢占市场份额。

5，法律监管方面的风险

目前或者将来，俄罗斯境内和外国法律和法规将会对Yandex在从其用户和合作伙伴那里获得数据进行收集、使用、分享以及安全方面作出规范。这些法律可能在解释或者应用方面与现行的法律规定不一致。如果出现这类情况，Yandex将面临着被罚款或被要求改变其现有运营模式风险。

6，社交网站、专有文件格式等对Yandex搜索的屏蔽

社交网络在互联网市场上正处于风华正茂时期，社交网站对于在其网站上通过第三方搜索引擎获得信息有着很大控制权。这些文章上的信息一般很难通过搜索引擎搜索到。除此之外，互联网上的部分信息是通过专有文件格式（如Microsoft Word和 Adobe Acrobat）来提供，这些文件的提供商一般会阻止Yandex通过其搜索技术来获取这些文件。

7，Yandex.Money服务存在被非法使用的风险

Yandex.Money是Yandex一个支付系统，而Yandex.Mone服务可能会被非法用来进行欺诈或者其他非法或者不正当目的。此前，Yandex就遇到过此类行为并因此还收到统治警告，这些非法行为包括： 非法在线赌博商品或服务欺诈销售 或其他商业欺诈；处方药、受控物品、酒类饮料 或者烟制品的非法销售；银行或者安全欺诈，洗钱；B2B交易中服务的不当使用；儿童色情物品或者非法买卖等。

8，2012年总统换届所带来的政策风险

俄罗斯下届总统选举将会在2012年3月份举行，Yandex预期将会在政策 、监管 和商业发展上出现不确定因素，政府政策变化的影响尽管是不可预测的 ，但却可能会对Yandex的业务产生不利影响。

八、募集资金用途

以发行价区间中间价21美元计算，扣除掉相关费用，此次IPO该公司所得净收益将为3.055亿美元，若承销商行使A类普通股超额认购权，净收益将达3.364亿美元。

募集资金主要用途：

1，基础设施：投资技术类基础设施，尤其是新服务器和数据中心；

2，收购：投资或者收购与该公司现有现业务有互补效应的技术、团队或者业务，目前暂无计划；

3，投资：对投资级、有息证券或者银行存款的投资获取收益；

4，其他。

九、股权结构

Yandex普通股分为A类和B类普通股，以下持股数量均是所持有的A类和B类普通股的数量之和。用于计算持股比例的总股本：IPO之前的总股本（包括A类和B类普通股）为303792109股；IPO之后的总股本为321,247,458股。其中，每一股A类普通股享有1个投票权，每一股B类普通股享有10个投票权。

CEO兼执行董事Arkady Volozh 通过BC&B Holdings B.V. （由Strickland Holdings Ltd.100%控股）持股，持股比例由IPO之前的14.7%降至IPO之后的12.6%；投票权由IPO之前的20.3%降至IPO之后的19.8%。

非执行董事Elena Ivashentseva是Baring Vostok Capital Partners Limited的合伙人，通过BC&B Holdings B.V. ("BC&B")和ruNet BV对Yandex持股，持股比例由IPO之前的22.6%降至IPO之后的19.4%；投票权由IPO之前的24.5%增至IPO之后的26%。

董事会和管理层的持股比例由IPO之前的49.4%降至IPO之后的41.5%；投票权由IPO之前的58.2%降至IPO之后的57.8%。

该公司主要机构股东主要是对冲基金老虎环球基金（Tiger Global Management）和私募股权基金Baring Vostok Private Equity Funds，机构股东在IPO前后持股数、持股比例和投票权的变化如下图所示：

此外，该公司其他献售股东在此次IPO前后持股数、持股比例和投票权的变化如下图所示：