香港卖白金汉背包:利率市场化或致利差收窄 银行股估值将受考验

http://www.nbd.com.cn2011-02-20 10:04:31  每经记者  王砚丹

        随着“利率市场化”被写进央行今年工作重点，利率市场化逐渐成为最受关注的热点话题之一。

        目前，A股市场国有大银行股PE多已下降至10倍以下，PB也不足两倍，估值已经基本位于历史最低水平。但是利率市场化的消息无疑让一直弱势中的银行股走势再蒙阴影——去年券商股因佣金大战而导致的股价惨跌仍然历历在目，虽然当时许多券商股估值也相对不高，但仍然一降再降，去年国庆之前许多券商股股价甚至较年初时跌去四成。

        那么，未来利率市场化是否会带来银行的利率大战？银行股会不会重蹈去年券商股的覆辙呢？

监管层多次吹风利率市场化

        2月15日，《中国日报》援引权威消息人士的消息透露，央行已对包括招商银行在内的数家银行进行中短期存款利率市场化的初步试点。该试点项目已启动至少两个月。试点项目的重要工作之一是形成五年内中短期存款利率的报价竞价系统，以推广到其他经央行批准可自由浮动存款利率的金融机构。目前该项目主要针对保险公司和其他通常有固定的银行大额存款的大型公司。招商银行是唯一一家进入试点项目的大型银行，其他均为中小型城市商业银行，但数目不详。

        此后，招行回应称，并未收到关于短期存款利率市场化初步试点的通知。而央行方面也表示没有此事。不过，从去年年底开始，许多重量级人物都曾经公开表态将会推进利率市场化，因此业内人士多认为，利率市场化的实施只是时间问题。

        所谓利率市场化，是指中央银行只控制基准利率，由金融机构根据金融市场资金的供需关系自主决定金融资产的交易利率。

        东方证券在研究报告中明确表示，当前确实存在推进利率市场化的可能。首先，结构转型的经济环境需要加大对中小企业的金融支持，但在目前利差保护体制下，银行对大客户的存贷利差受益最大，因此利差保护其实削弱了银行投放小企业贷款的激励；第二，存款利率适度放开类似于存款加息，有利于控制通胀不断走高背景下社会资金的活化，但是若现阶段提高贷款利率下浮弹性则与货币政策取向相背离。虽然货币当局曾提出过“先贷款后存款”的市场化秩序，但具体选择当依据宏观经济环境而定，在此方面市场不应一味纠结于既有观念。再者，可控的存款利率市场化不会危及金融安全。政策制定者可以通过控制存款利率放开的适用品种、上浮空间等属性来严格控制对银行机构的冲击。例如，若规定银行仅能对1000万以上的存款给予基准上浮10%的利率，则银行大部分存款的成本都不会受到明显影响。

银行利差可能逐步收窄

        在目前中国银行业利差受保护的背景下，市场化定价将对整个行业产生深远的影响。

        “利率市场化是一个必然趋势。”广发证券一位研究员对《每日经济新闻》记者表示。该研究员进一步阐述，利率市场化包括存款利率和贷款利率市场化两方面。存款利率市场化方面，采取先在保险公司等大机构中试点、再全面铺开的可能性很大。考虑到许多保险公司在银行的长期存款本来就是一单一单地谈判，虽然没有明文规定，但已经实质市场化了，因此如果存款利率市场化真的采取先大额、后小额的方式，那么对银行业短期影响不大。但长期来看，随着市场化改革的逐步深入，银行业在拉存款方面将面临激烈竞争。

        贷款利率市场化对银行的影响更为复杂。在目前流动性紧缩、信贷额度有限的背景下，银行面对企业仍有较强的议价能力，因此如果现在放开贷款利率下限，对银行可能不会造成理论上的息差缩窄。但是无论如何，利率市场化改革将是一个长期的过程，不可能一蹴而就；对行业影响的逐步显现也将经历较长时间。

        东方证券表示，利率市场化的过程将是银行业ROE（净资产收益率）回归社会平均水平的过程。“若银行继续经营当前的客户群，净息差的下降是可以预期的，长期内存贷利差有80BP的收窄要求。银行业ROE将从目前的20%左右下降至15%以内的社会平均水平。”

        兴业证券分析师胡远川则相对乐观。他在经过测算后指出，截至去年三季度，上市银行净息差约为2.40%，若利率市场化在一年内完全实现，那么为满足现在的监管要求，银行不得不面临的净息差底线约在1.9%左右，也就是说，银行业极端的净息差下降必然在20%以下。“基于目前国内采取全球最严格的监管政策，以及我们经济增长对信贷资金的饥渴特征，上市银行即使在完全利率市场化的情况下也足以保证2%左右的净息差水平，其对利润的影响在15%~20%之内。信贷利差有利的情况下银行仍然偏好贷款业务，而信贷利差不利的情况下银行会转移到资金业务。按照央行先长期、后大额的思路，由于三年期以上存款的占比不到上市银行全部存款的3%，即使实施利率市场化也不会对银行的净利润产生任何实质性的影响，短期看空银行业的理由很难成立。”

银行股估值仍无吸引力

        在利率市场化大势所趋的背景下，投资者最为关心就是这一事件对银行股估值的影响。

        在此之前，中国证券行业也经历了一次佣金率市场化的过程，对整个行业格局、上市券商股价等都产生了深远的影响。

        2009年底，证监会相关部门会同中国证券业协会在北京召开了一次会议，其间协会官员表示，在现有规定下券商通道佣金可以根据市场情况自行确定，而协会也不再要求经营机构制定价格保护。这意味着券商佣金率下限保护被取消，2010年，券商佣金大战格外惨烈，券商股也一度成为A股市场最熊板块。到去年国庆前，许多券商股股价已经较年初下跌约40%，投资者损失惨重。

        “利率市场化对银行股估值的影响，将比券商股估值因佣金市场化而受到的影响更大、时间更长。”西南证券一位研究员表示。

        他进一步解释，首先利率市场化将是一个长期的过程，另外，除了息差缩窄外，银行还面临贷款坏账上升风险。因竞争激烈，在流动性宽松的情况下银行给企业的贷款利率可能会下降，同时信用条件会放松，造成银行坏账上升。而整个银行业信贷的量相比券商行业则大得多，因此这一潜在坏账风险以及净息差下降的风险，对银行股业绩、估值以及投资者心理预期都会造成极大影响。

        中航证券研究员杜丽虹认为，短期来看，若是定期存款利率上浮10%~15%，或是企业定期存款利率上浮30%，均相当于不对称加息，将使得银行业2011年增速下滑3个百分点。长期来看，利率市场化初期5年净息差通常会缩小20%左右，相当于不对称加息3~4次，行业整体估值将下降30%，但未来中间业务等轻资本业务的占比每上升10个百分点，银行股合理PB将上升30%~40%，基本弥补利率市场化的负面影响。

        东方证券则指出，利率市场化对于银行股估值的影响，可以用去年券商不断下降的佣金率对券商股的估值水平产生的压力作为参考。“受控制的利率市场化过程是一个净息差不断寻底的过程。特别是在初期和中期，每次扩大存贷款利率弹性的行为都会有效降低银行业的存贷利差，市场需要不断猜测净息差的底部在何种水平，这种不确定性将持续抑制投资热情。利率市场化将凸显银行战略上的优劣差异。银行盈利模式将多元化，固守传统大中型对公业务的银行将受到最大冲击。具体来说，大银行在负债端将表现稳定，但贷款收益面临大客户强议价能力的不断挑战。除了招行在负债上有优势，而民生在资产端有保证外，大部分的中型银行将面临负债和资产端的双重压力。由于主要面对小企业客户，除了北京银行之外的城商行预计将有相对稳定的表现。”