欧元的孽债 21世纪经济报道  2011-09-24

希腊毫无疑问是这次欧元危机的导火索。

如果简单来看，可以将欧债危机的爆发时间点定为2009年10月初，希腊政府宣布政府财政赤字和公共债务占GDP的比例预计将分别达到12.9%和113%，远超欧盟《稳定与增长公约》规定的3%和60%的上限。

紧接着，在2009年12月，三大评级机构接连下调希腊主权信用评级。

首先是2009年12月8日，惠誉出手将希腊信贷评级由A-下调至BBB+，前景展望为负面。紧接着的2009年12月16日 标准普尔也将希腊的长期主权信用评级由“A－”下调为“BBB＋”，随着2009年12月22日 穆迪宣布将希腊主权评级从A1下调到A2，评级展望为负面，由此，希腊债务危机爆发，至此欧债危机一发不可收拾。

“这凸显了多个“转折点”。首先是欧洲主权债务危机方面，目前危机已经蔓延至意大利以及西班牙。与此同时，欧元区的解散也不再是没有可能的事情，欧元区解散不再是尾端风险情形，因此增持风险资产的时代同样结束。” 9月22日，德意志资产管理公司的首席投资官及董事总经理Georg Schuh，在嘉实基金与德意志顾问公司举办的全球机构投资者会议上对记者指出。

然而，2009年10月初并非欧债危机真正的萌芽点，其仅仅是欧债危机浮出水面的时间而已。这场危机早在欧元1999年1月1日成立之时便已埋下，这是一场十年前欠下的债。

事实上，这场十年前的债演变至今的过程，祸因起于欧元区有“统一的货币，却无统一的财政”：在整个欧洲共同体过早推行的货币联盟，从而覆盖了一些不具备统一货币基本面的国家，使用各种“障眼法”来描绘美好的财政制度，却在欧元区虚弱的财政制度监管机制没有对各成员国的财政政策形成有效的约束，使得各国明显失去了按照预先计划调整财政状况的压力。

随之而来的是次贷危机导火索下，各国为保护实体经济而激增的财政赤字和债务规模浮出水面。这背后，是欧元货币政策应对次贷危机的迟钝与不及，从而导致欧元成员国对财政刺激的过度依赖。

“总的来说，欧元的危机根源在于，欧洲各国的情况参差不齐，而在货币政策统一而财政政策不统一的情况下，各国不同的生产力很难被驱动。” Georg Schuh指出。

对于主权债务的未来发展情况来说，这两年突发的各种主权债务危机，使得主权债务不再是无风险资产，也使得原有的“旧世界”模式被打破，可能产生新的模式。

十年前欠下的债

而值得注意的是，与欧元息息相关的是一个重要的条约，这个重要的条约是1997年6月17日在阿姆斯特丹首脑会议上通过的欧盟《稳定与增长公约》，它的制定与当其时欧元成员国的加入情况，共同埋下了日后危机的伏笔。

这场十年前欠下的债与欧元的成立背景密切相关。1999年1月1日，欧元区成立的标志，而这是欧洲一体化从1951年的联邦德国、法国、意大利、比利时、荷兰和卢森堡在巴黎签订欧洲煤钢共同体条约建立部门一体化以来，近50年的欧洲一体化进程的关键突破点。

欧元首先于1999年1月1日起在奥地利、比利时、法国、德国、芬兰、荷兰、卢森堡、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙11个国家开始正式使用，并于2002年1月1日完全取代上述11国的货币。希腊于2000 年加入欧元区，成为欧元区第12个成员国。根据欧盟的规定，欧元区的各成员国原流通货币从2002年3月1日起停止流动。

斯洛文尼亚于2007 年1月1日加入欧元区，成为第13 个成员国；塞浦路斯于2008 年1 月1 日零时与马耳他一起加入了欧元区；斯洛伐克于2008 年达到标准并在2009 年1 月1 日加入欧元区，爱沙尼亚于2011年1月1日正式启用欧元，从而使欧元区成员国从最初的12 个增至目前的17个。

这是欧洲一体化在经历部门一体化、关税联盟，再到建立欧共体、迈向欧盟成立的又一标志性突破，这几乎是彻底宣告了欧洲经济方面的整合空间达到了几近极限。

而值得注意的是，与欧元息息相关的是一个重要的条约，这个条约的制定与当其时欧元成员国的加入情况，共同埋下了日后危机的伏笔。

这个重要的条约是1997年6月17日在阿姆斯特丹首脑会议上通过的欧盟《稳定与增长公约》，其为欧元区的准入与维持设置了三条基本财政门槛：公共财政赤字占GDP 的比重不得突破3%的上限；公共债务占GDP 的比例不能超过60%；中期预算应实现平衡。一国财政赤字若连续3年超过该国GDP的3%，该国将被处以最高相当于其GDP之0.5%的罚款。

而实际上，过早推行的货币联盟，覆盖了一些不具备统一货币基本面的国家。以目前被称为“欧猪四国”的财政赤字和政府债务在欧元区中名列前茅的葡萄牙（P）、意大利（I）希腊（G）和西班牙（S）国家为例，这些有债务问题的欧元区经济体本身就有深厚的历史原因。

如果以财政赤字占GDP比例这个为衡量标准，以希腊加入后为止的欧元区最初12国为统计范围，根据欧洲统计局公布的数据（未经周期调整）显示，在1999年欧元启动之前，欧元区12国的平均财政赤字占GDP比例为在1998年为2.2%，在1997年该数字为2.6%，在1996年该数字则为4.2%。

这意味着，各成员国在1999年之前都进行了大幅度的财政调整，以其达到欧元区准入财政标准。对于各成员国来说，因为财政问题而无法加入欧元区所造成的政治与经济损失都是巨大的。

而将这种财政调整放到个体中观察，则更为明显，以欧元区的强国德国为例，其在1996年-1998年期间，财政赤字占GDP比例分别为3.3%、2.6%和0.6%，到了1999年终于降为1.5%。而意大利的这一数字则调节得更为明显，1996年-1999年分别为7%、2.7%、2.8%和1.7%。

如果将“欧猪四国”其余四国都放入视野的话，可以发现，这些国家在1996年-1998年期间都经历了较为大幅度的财政赤字调整，葡萄牙、希腊、西班牙在1996年的财政赤字占GDP比例分别为4.5%、7.4%和4.8%，而除了2000年才进入的“问题儿童”希腊之外，葡萄牙和西班牙在1998年末的该数字分别降到了3%和3.1%，这使得其终于在1999年成功入盟。

这样“临时抱佛脚”的财政调整付出的代价是巨大的，埋下的隐患也是长久的，2000年才艰难跨过准入门槛的希腊本身的财政调节方式就是最好的例子。

根据上述欧洲统计局公布数据显示，希腊在1996年-1998年期间的财政赤字占GDP比例分别为7.4%、6.6%、4.3%，到了1999年末终于降为3.4%。

后来被揭露的希腊政府与高盛之间的复杂交易揭露了这一下降的实质：在1998年至2001 年，高盛为希腊进行了多达12 次的货币互换交易，将价值超过100 亿欧元（合136.9亿美元）以美元、日元计价的希腊国债换为欧元，付息时间延续到2019 年，后一届政府又将付息时间延长到了2037年。该类交易被视为外汇交易，而不是贷款，因而不用计入资产负债表上的负债项。

至此，希腊少报了赤字和债务水平，成功搭上了欧元顺风车。

希腊的例子或许属于极端，但是这从某种程度上代表了欧元成立初期的“障眼法”，而在某些实际没有统一货币基本面的国家加入欧元区之后，《稳定与增长公约》的虚弱的监管机制没有对各成员国的财政政策形成有效的约束，使得各国明显失去了按照预先计划调整财政状况的压力。

盛世危机

world economic outlook 1999-2007年的数据显示，欧元区整体的实际GDP增长率由1999年的2.6%到2000年的3.5%。在2001年骤降至1.4%，此后的2002年和2003年则分别为0.8%和0.7%，直到2004年才有所起色恢复到2.1%。

这种情况，在盛世之下或可被掩盖，但不幸的是，2001年的一场全球经济衰退，使得欧盟经济从此陷入低谷。

world economic outlook 1999-2007年的数据显示，欧元区整体的实际GDP增长率由1999年的2.6%到2000年的3.5%。在2001年骤降至1.4%，此后的2002年和2003年则分别为0.8%和0.7%，直到2004年才有所起色恢复到2.1%。

而欧元的财政准入标准是以20世纪90年代欧洲经济繁荣时期的标准制定的，在整个欧元区经济增长速度大减的新情况下，这个高标准显然难以达到。

以经济实力最为强劲的德国和法国为例，其财政赤字的增长过程是整个欧元区步入深渊的缩影。2001年，德国的实际GDP增长率由2.9%降为0.6%，法国则从4.2%降为1.8%。而为了刺激本国经济增长，两国政府都通过大幅度减税刺激消费和投资增长，使得政府财政状况骤然紧张。此外，欧洲传统的高福利社会政策使得政府财政依然面临巨大压力。

于是在2003和2004年，区内部分经济体的实际赤字规模实际上已经超过原先的标准，特别是作为核心国的法国与德国，在2003年赤字规模占GDP比例已经分别达到了4.1%和4%，2004年虽然有所改善，指标分别是3.6%和3.8%，但仍然超过了标准。

此时，《稳定与增长公约》监管力度的软弱性终于体现。

最终，2005年3月20日，欧盟25国财长会议通过了《公约》的修改，虽然三大原则的基本要求没有变，但允许短期内赤字超过3%的上限，而且，这一突破必须是短期的，中期财政必须回归平衡。

而在2005年开始，欧洲经济迅速增长3年，其间欧元区的赤字虽然有益于此有所好转，但其中的本质并没有改变，即欧洲的高福利社会政策与老年化危机，使得其财政支出仍然巨大。在这种情况下，原先为了“达标”而预备进行财政制度改革的国家，在欧元区成立后便放松了改革的执行力度。

以西班牙为例，IMF2010 年1 月的《全球主要经济体财政状况检测与展望》显示，其财政收入显著改善的时间为1996年，政府债务与GDP比重首次下降出现在1997年，其间下降的持续年份为11年，其间该比例的变化为31.3%，但是其为冲“欧元”而设定的财政政策并未一步到位，最后亦未实施。

值得注意的是，发债的倾向在此期间出现。由于欧元区的货币政策偏向于抑制通胀，赤字财政便成为大部分欧元区国家刺激经济的主要手段，更成为一些欧元区边缘经济体的政策推力。而在政府赤字受货币联盟规则限制的情况下，增发国债便成了各成员国的共同选择。

以最初的欧元区12国为统计范围，欧洲统计局的数据显示，在2004年-2007年期间，欧元区12国的公共债务余额占GDP的比例分别为69.8%、70.8%、70.5和70.1%，这早已超过了《稳定与增长公约》规定的60%的上限。

而其中，尤以意大利和希腊为最，两国在2004年-2007年期间的该比例均超100%以上。

导火索探源

一方面是多年的债务累累、《公约》的赤字约束规定仍悬在头上，这意味着发债的扩张空间已窄；另一方面，这些国家本身的福利政策使得短期内的财政增收能力有限，而用于刺激经济的财政支出又在短期内急速飙升。两者综合之下，欧元区各国的财政赤字出现了疯狂的飙升。

犹如2001年那场全球经济衰退的历史重演一般，在欧洲经济经历了2005年后的3年迅速增长后，盛世下被掩盖的危机终于被雷曼倒下引起的次贷危机带出水面。

由于欧元区货币政策的主导方向是抑制通胀，所以欧洲央行（以下简称“ECB”）对于次贷危机的救助措施远远不够力度，首当其冲的是对于区域内流动性的注入，根据西南证券的研究显示，以IMF和BIS的数据显示，根据2007年6月至2009年6月两年间央行资产负债变化估计，以及央行提供的流动性以及其他支持性措施占2008年不变价格GDP之比为指标衡量央行对区域内流动性的供应情况，ECB在危机期间对于区域内的流动性供应仅为8.5%，不仅远低于美国，也远低于欧盟区其他各央行对区域内的流动性注入比例，此期间，瑞士、挪威、英国和瑞典的流动相供应情况分别为24.9%、21%、19%和13.9%。

这意味着，在货币手段缺位的情况下，欧元区各国只能使用财政政策来缓解此前10年前欠下的债。

而一方面是多年的债务累累、《公约》的赤字约束规定仍悬在头上，这意味着发债的扩张空间已窄；另一方面，这些国家本身的福利政策使得短期内的财政增收能力有限，而用于刺激经济的财政支出又在短期内急速飙升。两者综合之下，欧元区各国的财政赤字出现了疯狂的飙升。

西南证券的研究显示，在2008年和2009年的次贷危机期间，欧元区主要国家的财政赤字占当年财年GDP比例疯狂上升，以希腊为例，该数字在2008年为7.7%，在2009年的财年达到了12.9%。即使是德国与法国，该数字也从2008财年的0和3.4%，飙升至2009财年的3.1%和7.9%。

这时候，《公约》俨然已失效。最终，便出现了文章开始的一幕，希腊由于使用衍生品交易掩盖债务问题，成为第一个被世界关注的财政恶化情况突出的欧元成员国，自此之后，便是无穷无尽的主权评级降级与主权债务危机传染。

2011年6月13日，标准普尔将希腊主权信用评级连降三级至CCC的全球最低等级。7月6日与7月12日，穆迪相继将葡萄牙与爱尔兰的主权信用评级调降至垃圾级。7月23日，穆迪将塞浦路斯的主权信用评级连降两级至Baa1，距离垃圾级仅两步之遥。

最新的消息是，9月19日，标准普尔宣布将意大利长期和短期主权信用评级下调一个等级，分别从A+和A-1下调至A和A-1，前景均为负面。

危机深化与“新世界”

然而这一“旧世界”的模式发生的变化在于，有些国家的财政支出过大，其已经无法维持其原有的财政政策，而随着评级机构对这些国家的主权评级降低，很多投资者也对这类资产失去信心，不愿意投资。因此，“新世界”便由此产生。

欧债危机最新的演变在于，主权债务危机开始向银行体系的危机演进，这种蔓延路线与希腊危机演变为欧债主权危机极为类似，最终引爆者同样为评级机构。

2011年9月14日，穆迪宣布下调法国兴业银行和法国农业信贷银行评级，暂时维持法国巴黎银行评级不变。

最新消息显示，评级机构标准普尔9月21日宣布，由于意大利银行业持有大量该国国债，故下调7家意大利银行评级，评级展望均为负面；另将其它8家意大利银行评级展望降至负面。此举加剧了市场对主权债务问题引发欧洲银行业危机的担忧，加大了欧洲银行业融资难度。

而美国银行业也未能躲过评级机构的“袭击”。同日，穆迪下调美国银行、花旗集团和富国银行3家大型银行多项评级，理由是美国政府在必要时刻对上述银行给予支持的可能性正在下降。

事实上，其背后的根源在于主权危机的进一步深化，IMF在9月21日发布《全球金融稳定》报告预计，在欧元区成员国发行的总共6.5万亿欧元主权债务中，有一半存在信贷风险，且欧债危机已蔓延至银行体系。其中，欧洲银行对希腊主权债的风险敞口高达2000亿欧元，若考虑银行间的传导效应，这一风险敞口将升至3000亿欧元。

实际上，这是一种相关演进乃至越陷越深的恶性传导。

“因为在欧洲，作为欧洲货币联盟的一个部分，比如德国银行，它大量的使用其他欧洲国家的国债，包括意大利、爱尔兰、西班牙，使得其持有很多其他欧洲国家的国债，这是肯定的，法国银行也是基本上都是如此。” 法兴银行全球资产配置主管Alain Bokobza在9月22日对记者指出。

“正是因为这种非常紧密的利害关系，当这些国家的主权债务出现危机时，德国银行就不能无所谓，因为其大量的持有其他欧洲国家的国债，所以其必须要出手帮助。所以，到现在为止，欧洲银行买了很多像西班牙、意大利的国债，帮助这些国家渡过危机。” Alain Bokobza指出。

而欧元区的千头万绪，使得欧债危机的演变注定是一个漫长的过程。

“这么多的国家，而且大家的问题相互交织在一起，所以欧洲经济需要解决它的治理问题，需要这么多国家在一起协调、一定制定共同的计划，解决像希腊面临的金融危机。” Alain Bokobza指出，“希腊相对来说是一个比较小的国家，国债规模也就是3500亿欧元，相对来讲比较少，相信这个问题可以解决。关键是现在来说，市场总是非常的不耐烦，恨不得明天就要解决这个问题；但是由于涉及到那么多国家，那么多国家有那么多不同的政策，协调需要一定的时间。”

而这个漫长的主权债务的演变来说，在近两年发生的众多突发事件后，使得主权债务不再是无风险资产，也使得原有的“旧世界”模式被打破，可能产生新的模式。

Georg Schuh指出了这种新旧世界的变化：

在2010年-2011年期间，希腊成为数十年来第一个进行债务重组的工业化国家，而美国被标普降级至AA+，负面展望评级依然存在，而在欧洲，EFSF是一场法国与德国主导进行的实验，但就目前的情况来看，EFSF的AAA+状态很难维持，因为其目前是以法国的评级状态来评估的，但法国也面临着降级的风险。

事实上，2010年-2011年发生的这些事件，打破了“旧世界”的模式，在原来的模式中，主权债被视为无风险的资产类别，发行人与投资者对其都很乐观，因为他们都相信对应主体的财政政策能够维持这一资产的无风险前景。而各主体为了筹集资金，也几乎不限制发行主权债。

然而这一“旧世界”的模式发生的变化在于，有些国家的财政支出过大，其已经无法维持其原有的财政政策，而随着评级机构对这些国家的主权评级降低，很多投资者也对这类资产失去信心，不愿意投资。

因此，“新世界”便由此产生。

在新的模式中，欧元区只有德国可能被认为可保持流动、无风险的状态，这意味着欧洲央行的做法可能要做出改变，如果欧洲央行不与德国结合起来，就会有更多的风险耸动。

而无论是欧元区还是美国，原有的主权债投资倾向已被改变，一旦其经济增长进一步放缓，这些国家由于绝对债务水平过高，便可能更难筹集到资金。

“在这种情况下，欧洲央行的委任授权是否需要更改？因为目前欧元区已有17个国家，ECB做出决策的时候，德国其实并没有足够的发言权，一个小国家就可以提出反对，而欧洲本身的民主原则决定了欧元区决策流程的复杂性。” Georg Schuh最后指出。