陆水旗：行情的希望在结构转型

　　⊙华鑫证券首席策略分析师 陆水旗

　　近期A股因美国就业数据超预期低、欧洲债务危机恶化，以及“坚持宏观调控取向不变”的基调而再次失守2500点。此外，半年报披露完毕后，投行集体下调年终公司盈利预期也为行情增添了新的压力。

　　虽然上半年全部A股上市公司利润增速达到了略超市场预期的22.8%，半年报披露完毕后投行们纷纷调降年终公司盈利预期至19-21%不等，是基于以下四个原因：1、今年以来全国土地财政收入大幅缩水，供地大幅减少意味房地产投资与固定资产投资增速放缓已是大概率事件，进而会传导至相关行业。2、外围经济进入新的疲软期，出口增速继续下行是大概率事件。3、中小板与创业板公司上半年盈利增速大幅低于预期，中小企业抵御系统性紧缩风险和外围风险能力弱的特征开始暴露，使得中小板与创业板公司产生了盈利预期重修的要求。4、大宗商品价格因外围经济疲软而回落、固定资产投资增速下降的趋势使得上游资源品行业与中游原材料行业的景气度持续下行，通胀见顶回落的趋势又使得下游行业盈利空间逐渐收敛，企业毛利率将继续呈现下降态势。

　　但我们认为，投行在半年报披露完毕后向下修正年终公司盈利预期对行情的负面影响只是一个短期因素，并不能瓦解2400点一线行情底部的防御性。原因在于，半年报披露期之前市场对2011年公司盈利预期本身就是20%左右，只是中期22.8%超预期的公司盈利增速干扰了市场原先预期，目前的调降只是还原了市场本来预期，对行情的短期影响也只是从22.8%下修到20%的差异。另外，A股历史最低估值分别为2005年998点15.13倍、2008年1664点14.19倍的静态PE，按照调整后2011年公司盈利增速为20%测算，目前2500点、2400点的动态PE分别为15.08倍和14.48倍，仍符合“估值底”的标准。

　　现阶段，对美国的关注焦点是就业率，因为这既是衡量美国“消费型经济”的重要指标，更是明年“大选”的舆情指标；对欧洲的关注焦点是债务危机，这关系到欧元区全球竞争力与创造力的兴衰；对新兴经济体关注的焦点仍是通胀。就经济前景来看，欧元区最差，美国其次，新兴经济体最优。新兴经济体虽承受着高通胀的压力，也受累于全球大环境经济增速放缓，但无疑还是最好的。其中，“5-6%通胀、8-9%增速”的中国经济无疑又是最优的，更大的优势还在于拥有全球最具潜力的内需市场。因此，A股相对于外围市场“跟跌不跟涨”是毫无基本面依据的，导致A股陷入历史估值底真正的原因还在于流动性困局，尤其是市场供需失衡状态下的流动性困境。

　　当前A股无疑已经进入“跌过头”阶段。后期市场流动性环境产生新变化的因素有：1、美国经济越是疲软，QE3的预期就越强；2、随着通胀压力减缓，经济走衰趋势抬头，上半年加息后的欧元利率已经进入“拐弯期”。3、由于美元利率在2013年之前难以变动，继巴西已经率先降息之后，如果欧元在四季度也降息，必然反向撬动美元阶段性走强，进而促使大宗商品价格进一步回落，新兴经济体的通胀压力也将得到消解，相应紧缩政策有望逐渐松绑。4、今年12月份、明年1至2月份公开市场到期资金分别只有50亿、20亿、20亿元，无论如何都对冲不了这三个月存准基数扩大后的补缴准备金，结合岁末年初阶段货币投放的需要，届时有很大的概率会下调存准率。在此之前，现行的差额准备金更有可能先行取消。5、“巴西降息”效应如果在其他新兴经济体普及，再加上欧元可能的降息、美国的QE3等，如果全球形成新一轮的竞争性贬值，国内宏调政策也不得不出现被动性松动。

　　由于欧债危机及其经济的负面影响在较长时间内已经成为一个常态性事件，后期A股的关注重点应该“由外而内”，着重寻找中国经济自身发展的动力在哪里？这对处于估值底部的A股投资更具有战略性意义。在出口因外围疲软而低迷，固定资产投资难以为继的时候，中国经济的出路无疑是内需。沿着这个方向，上游与服务于固定资产投资部门的中游行业应继续看淡，契合大内需的下游和直接服务于下游消费部门的中游行业可继续看好。从A股市场自身运行的状况来看，由于中小板与创业板存在EPS和PE值双降的压力，也由于市场风险回报诉求的降低，更由于8月下旬以来市场已经开始寻求风格转型，行情筑底反弹的希望毫无疑问已经寄托在风格轮动上。目前行情要扭转乾坤就必须结构转型。转得过去的有利条件是，9月份“通胀确定回落，经济暂时企稳”的基本面环境有利于缓解市场悲观预期，以银行为代表的金融板块、“两桶油”与石化板块、“刚需”仍在的汽车与零部件板块、油价下行趋势下的航空板块等都已经具备了估值修复的需求与条件，大消费主题下已经沉寂多时的医药股也具备了卷土重来的条件。风格转型转不过去的不利因素只有流动性困境一个。所幸的是，自8月下旬以来，投资者确实已经看到了这些权重行业暗流涌动的现象。