焦煤上市公司 黑金之王

2011-09-08 08:40

    物以稀为贵，彰显焦煤上市公司价值
    
    焦煤稀缺彰显其内在价值
    从全球来看，炼焦煤总量约为 1.34 万亿吨，占煤炭总储量比重不足10%，细分煤种中肥煤、主焦煤、瘦煤约占50%左右，但低灰、低硫的优质焦煤仅占总量的12%。同时，焦煤在地区分布上较为集中，约有50%在亚洲，中国具备优势，25%在北美洲，其他地区分享剩余的25%。
    此外，焦煤作为国际战略性资源储备的重要性逐步显现,中国、印度等发展中国家对焦煤进口需求不断扩大，各国对优质资源的抢占日益加剧，如日前欧美、俄罗斯、日本纷纷参与对蒙古国塔本陶勒盖煤矿的争夺，就间接体现出优质焦煤的独特吸引力。
    我国焦煤资源较大部分国家相对宽裕，且中灰中硫质量最好，但依然储量偏低，优质焦煤稀少。2009 年全国探明煤炭资源储量13097 亿吨，其中焦煤储量为2871 亿吨，占比22%，品种虽齐全，但气煤和1/3 焦煤为1282 亿吨，占焦煤储量45.73%，而具有较强粘结性、精煤回收率低的主焦煤、肥煤合计仅为1021 亿吨，占炼焦煤储量的36%，2005 年缺口达2000 吨，2010 年缺口已升至4000 万吨，稀缺性尤为突出。
    此外，前些年山西等焦煤产地存在抢占资源、无序开发、变更用途等现象，对焦煤造成了较大程度的资源浪费，进一步加剧了其供应紧张的局势。

    国家级保护性开发管理办法提上日程
    面对优质焦煤资源的稀缺状况，国家能源局正计划择机推出稀缺煤种保护性开发管理办法，对焦煤、无烟煤等煤种实行总量开采控制，而后期陆续出台的《煤炭法》和煤炭工业“十二五”规划中也将对其开发布局做进一步明确。实际上，优质焦煤早已在澳大利亚、美国、加拿大等主要资源国得到了战略性保护，出口的门槛日益抬高。

    表：国家对稀缺煤种保护性政策一览
    2004年限制出口  限制焦煤出口，颁发许可证，限制生产商只能出口540 万吨焦煤
    2008年出口关税  对焦煤出口关税由5%上调至10%，焦炭出口关税由10%上调至40%
    2009年全国矿产资源规划（2008-2015）对国民经济具有重要价值的特殊煤种和稀缺煤种实行保护性开采，合理控制开采规模，加强焦煤、肥煤、气煤等的保护和合理利用2011 出口配额 第一批1800 万吨，其中焦煤占比10%
    煤炭法：矿区分为煤炭资源国家规划矿区、对国民经济具有重要价值矿区和特殊及稀缺煤种矿区
    煤炭工业：“十二五”规划对稀缺煤种采取保护性开发
    管理办法如出台将对焦煤行业产生较大影响，体现在：①可限制部分国内供给，对冲2012 年中期以后山西整合小煤矿产能释放和进口量的增加；②焦煤产地煤矿整合有助于提高焦煤回采率，强化保护性方案；③若下游需求旺盛则有助于煤价上行，焦煤价值重估；④行业集中度高、优质资源掌控力强的公司将充分受益。  

    国际市场：供需集中,战略博弈大幕开启

    1、供给：呈现结构性变化，澳洲是焦点
    根据煤炭资源网的数据， 2010 年全球焦精煤产量约为9.35 亿吨，增长6.2%，中国、美国增量好于其他产地，但由于未来几年主产国仍受到运输瓶颈、天气、海运成本高等限制增量不足，且新建在建项目较少，全球焦煤产量增速维持在10%以下将成为常态。
    国际焦煤的生产和贸易集中度均比较高，中国、澳大利亚、俄罗斯和美国四国占全球产量的比例高达82%，而贸易结构中，澳大利亚、美国和印尼占全球的比例达到81%，必和必拓、力拓等五大焦煤出口企业占全球比例达到55%，可见中国、俄罗斯两国大部分自产焦煤主要满足国内需求，澳大利亚战略地位相对重要，且焦煤供应垄断趋势已形成。
    作为全球焦煤第一大出口国和第二大产国，澳大利亚产出的波动对供给端的影响较大。2010 年12 月澳洲遭遇特大洪灾，影响了近1 亿吨产能和近1500 万吨出口量，使得今年1 季度国际焦煤价上涨45%至320 美元/吨，澳州能源局也将2011 年焦煤出口预估调降至8.1%至1.435 亿吨，2012 财年焦煤出口预估调降5.6%至1.642 亿吨，未来1 年内随着澳洲产能逐步恢复，供给端将趋于缓和。而中长期看，根据当地权威机构的预测，2025年之前澳洲焦煤出口年复合增速约为2.6%。
    此外，蒙古国和莫桑比克有望成为新的焦煤出口国，但蒙古国受限于基础设施投入不足，2-3 年内产能难以大量释放，虽塔本陶勒盖煤矿投产预计增产约1500 万吨/年，时点也在2013 年之后，而莫桑比克的莫阿蒂泽和本戈煤矿今年开始出口，2012 年新增量约1000万吨，仅占全球贸易量的4%，因此短期内两国对国际焦煤供给的冲击有限。
    2、需求：增长来自发展中国家，不乏后劲
    国际焦煤消费市场的集中度也较高，中国、日本、印度和俄罗斯四国占比达到 72%，而日本、韩国、欧洲和印度是焦煤进口的主力，合计占比为70%，亚洲国家对焦煤需求的直接影响较大。
    今年1-7 月全球生铁产量6.42 亿吨，同比增长6%，预计全年总量为10.85 亿吨，对应焦精煤需求大约7.87 亿吨，而消费国中韩国、中国增速保持着快速增长，我们认为，虽然全球经济放缓的趋势基本明确，后期焦煤需求不乏后劲：①印度钢铁行业刚起步，高炉化推进，焦煤对外依存度超过50%，未来几年需求增速有望提高到10%以上，放大进口规模；②国际大型钢企正加快对焦煤资源的角逐；③受地震影响，日本钢铁生产短期承压，但未来钢厂、车企陆续复产，重建过程中也将加大对焦煤的需求。
    中长期来看，根据ABARES 的预测，2025 年之前全球炼焦煤的消费增速将好于动力煤，年复合增长约2.3%，主要来自发展中国家，如中国、印度和巴西，贡献其中的67%。

    表：各大钢铁巨头加快煤矿资源争夺

    序号钢铁企业             日期       标的煤矿                            进程
    1    新日铁               2010.08    昆士兰Foxleigh10%股权               完成
    2    巴西淡水河谷公司、
         印度JSW 公司等多家   2010.09    蒙古Tavan Tolgoi                    待定
    3    浦项、新日铁         2010.10    莫森比克Revuboe23%股权完成
    4    塔塔钢铁             2010       莫桑比克Benga                       完成
    5    浦项                 2010       新威尔士州白龙山                    完成
    6    浦项                 2010       新南威尔士州SuttonForest70%开采权   完成
    7    浦项                 2011       莫桑比克Revuboe7.8%股权             计划
    8    JFE                  2011       昆士兰Byerwen20%股权                计划
    9    安赛乐米塔尔         2011       俄罗斯Karagaylinskaya               计划

    国内市场：未来几年保持供不应求状态
    1、供给:产量低速增长，运力有瓶颈
    从过去十年来看，我国炼焦原煤产量已从 2001年的5.5亿吨增加到2010 年的11.32亿吨，年复合增长率为7.5%，但2005年以前供给释放速度较快，年复合增长10.5%，2005年之后新增产量则极为有限，近两年总产量基本是在10亿吨略高位置浮动，增速低于动力煤等其他品种，且占行业原煤总量的占比逐年下降。而细分产品中，近5年主焦煤、肥煤等稀缺品种产量已无增长，瘦煤、1/3焦煤产量小幅增长，核心炼焦煤料的供给已遇瓶颈。
    我国炼焦煤产地主要集中在山西、安徽、山东、河南和黑龙江等省份，其中山东、河南和黑龙江的资源逐渐匮乏，未来增量基本来自山西、安徽和贵州。目前山西焦煤产量最大，2010 年为2.94 亿吨，占全国总量比重近30%，调出量为4700 万吨，占全国的70%左右，预计今年产量在3.1 亿吨左右，增速不超过10%。值得关注的是，山西小煤矿整合已完成第一阶段，行业集中度大幅提升，重组后焦煤产能将由4.68 亿吨提高到5.76 亿吨，在2012 年-2013 年部分矿井改扩建复产后，可能会陆续释放近4000 万吨，但“十二五”期间，山西也在力图促进煤炭行业转型，即提高煤炭就地转化率，在一定程度上抑制了资源出省。
    铁路运力不足，运输网络关键节点不畅，对山西焦煤外运形成一定限制（如吕梁地区）。目前山西煤炭外运通道主要包括北、中、南三条，其中北线主要是运动力煤,炼焦煤基本集中在中南线,今年1 月11 日北部太中银线正式通车,设计货运量近6000 万吨,煤炭约占一半，有效缓解了动力煤运输压力, 但挤占了部分中线石太线运力,影响晋中地区焦煤外运，而中南线在2013 年前则仅有石太线和侯月线有少量新增运力,2014 年晋鲁豫线货运2 亿吨运量释放后,紧张态势才可得以缓解。
    影响焦煤供给的因素还包括新建和在建矿井产能的释放。首先，为防止煤炭资源勘查投资过多而出现产能过剩问题，国土资源部于2007 年发布《关于暂停受理煤炭探矿权申请的通知》，在全国范围内暂停审批新的探矿权资质，并将期限延至2013 年底，意味着短时间内新焦煤矿基本没有增量。此外，目前在建矿大部分以动力煤为主，主要焦煤集团和上市公司在建技改矿井的新增量也大部分在2013 年之后释放，其中主焦煤、肥煤等优质品种占比不足40%。

    表：我国主要焦煤集团公司产量变化
    矿井            增量     煤种     目前进度           预计量产时间
冀中能源集团及公司
    磁西一号井      180     主焦煤    开展前期工作       2013 年
    赤峪矿          300     主焦煤    开展前期工作       2013 年
盘江股份
    发耳煤矿        100     1/3 焦煤计划开工建设        2013、2014 年
    马依煤矿        280     贫瘦煤开展前期工作          2013 年
西山煤电
    兴县斜沟矿      500     气煤、1/3 焦煤 二期即将投产  2011 年底
    临汾古县        180     主焦煤技改中                2013 年
    西山道光煤业     60     1/3 焦煤技改中              2013 年
    唐城煤矿        100     主焦煤建设中                2014 年
    临汾市尧都区     45     贫瘦煤技改中                2013 年
    冀氏煤矿        250     贫瘦煤建设中                2014 年
    合计           1995
    由于国家对焦煤保护性意识逐步提高，且供需存在偏紧状况，国内外产品形成价差，我国自09 年开始加大外购力度，2009 年、2010 年两年焦煤进口分别同比增长402%和37%，今年上半年增速则有所放缓，具备一定压力，未来几年焦煤进口变化将体现在：①明年澳大利亚碳税开征和资源税改革，且井工矿开采成本和土地搬迁成本增加将推高出口价格,预计占我国进口量比例将有下降，而蒙古国凭借价格优势占比提高，但规模有限；②国际焦煤采购成本易涨难跌，可能抑制部分进口需求；③日本重建加大焦煤需求，亚洲资源争夺更加激烈。④运费从谷底回升，部分出口国资源价格优势下降，进口占比下降。
 
   2、需求：下游需求刚性, 保持稳定增长
    炼焦煤主要是用来生产焦炭，再以焦炭为原料生产钢铁，同时目前高炉喷吹技术已经成熟，即由无烟喷吹煤替代部分焦炭，（焦炭与喷吹煤的比例约为1：0.36），再生产钢铁，以提高产品质量，降低运营成本，但喷吹煤只起到助燃作用，不能替代焦炭的骨架，因此喷煤比提升仅有小幅空间。以此下推，钢铁的下游需求中有50%来自房地产和建筑，17%来自机械，7%来自汽车。
    焦煤对下游需求单位换算图

    因此与焦煤行业最密切相关的是焦化行业，2004-2010 年我国焦炭总产能由2.0 亿吨增加到3.9 亿吨,年产量升至3.84 亿吨,今年7 月份焦炭产量再创历史新高,累计生产2.47亿吨,同比增长11.4%, 基本保持稳定增长态势。此外，近几年我国焦炭出口大致经历了快速增长-平稳回落-出口低迷-恢复性回升等几个阶段， 08 年出口关税由25%调高至40%，直接影响了09、10 年的量能，而今年国内外价差拉大，前7 个月已累计出口263 万吨，同比增长32%，总体上焦化产品对焦煤的需求增长稳定。
     然而，焦化行业存在产能过剩，行业集中度低，“两头受压”效益差等问题，对焦煤的采购造成制衡。近日山西又通过焦化行业兼并重组方案，相关企业有望向上游拓展，提高溢价能力，以改善行业现状，实际对焦煤行业的冲击较为有限。
    焦炭大部分向钢铁行业供应，随着我国经济稳步发展，工业化和城镇化进程加速，每年钢铁新增产量维持在较高水平，约4000 万吨，意味着新增焦煤需求2500 万吨左右，近两年大量基建项目启动，钢铁新增量基本在6000 万吨以上，拉动焦煤需求近4000 万吨，今年前5 个月我国粗钢产量2.93 亿吨，同比增长8.7%，冶金行业耗煤量增长近6%，预计将稳定维持在5%-10%的区间。未来几年，保障房、水利交通设施建设，西部大开发推进以及家用车市场扩大都会对钢铁需求形成有力支持。
    此外，随着国家对节能减排的要求提高，钢厂需要降低能耗减少成本，高炉大型化成为必然趋势，推动焦炭和焦煤需求结构升级。2010 年我国炉容平均为965 平方米，是日本的1/5，未来5 年2000 立方米以下的高炉将面临改造升级，优质强粘洗精煤形成缺口。
    我们也对保障房拉动煤炭需求的效应进行了测算，其中关键假设为：
    保障房平均每套 60 平米，今明两年实际开工800 万套。
    每平米房地产消耗钢铁 68 千克。
    每吨钢铁耗煤 0.7 吨，全部为炼焦煤。
    保障房开工对材料的采购年内完成。
    经测算，我们预计保障房拉动焦煤需求最明显，今明两年影响量超过 2000 万吨，但2013 年之后政策能否继续实施存在一定不确定性。
    表： 3600万保障性住房拉动煤炭需求显著
    项目                    2011E     2012E     2013E     2014E      2015E
    保障房开工量（万套）     800       800       700       700        600
    新增开工面积（万平米） 48000     48000     42000     42000      36000
    消耗钢材（万吨）        3264      3264      2856      2856       2448
    钢材耗煤（万吨）        2284.8    2284.8    1999.2    1999.2     1713.6
    即炼焦煤                2284.8    2284.8    1999.2    1999.2     1713.6
    合计耗煤（万吨）        4141.44   4117.2    3567.9    3567.9     3044.88
      其中动力煤            569.04    562.56    480.9     480.9      412.2
           炼焦煤           2284.8    2284.8    1999.2    1999.2     1713.6
           无烟煤           1287.6    1269.84   1087.8    1087.8      919.08
    焦煤出口也是影响需求的变量之一，目前采用的是配额制，但由于量能较少，实际影响不大。04 年之前我国焦煤出口量年均超过1000 万吨，随后呈现逐年递减态势，08 年出口税率又由5%上调至10%，加上金融危机爆发，09 年出现了历史最低点，在此之后山西等产地启动小煤矿整合，全国固定资产投资加大使得国内钢铁需求旺盛，出口量维持低位，而今年上半年澳洲大水影响国际供给，我国焦煤出口量较去年同期增加3 倍以上，但近期已有回落。此外，日本地震对我国焦煤出口的影响是短空长多，上半年量上的比例已由34%升至47%，且经我们测算后期重建预计每年新增焦煤需求近1500 万吨，中国对应量能在42 万吨，相当于2010 年全年的37%。
    2010 年，我国焦煤产量为11.32 亿吨，炼焦精煤占比约43%，为4.85 亿吨，而在需求端，生铁产量为5.8 亿吨，焦炭产量为3.84 亿吨，需要焦煤约5.4 亿吨，再考虑净进口量0.46 亿吨，供需缺口近1000 万吨。经以上分析，我们认为至少未来三年内炼焦煤供需缺口仍然存在，因为：①小煤矿整合产量释放有限，交通运力偏紧；②新建矿少，在建矿未进释放期；③固定资产投资增速较快，下游需求稳定增长。然而，2013 年后煤炭产量开始释放（包括整合和在建矿），运力逐步缓解，净进口扩大，如需求端能够迎合较好的经济环境，缺口还能够维持，否则可能会生变。

    今年涨幅可观，震荡上行是趋势

    目前国际焦煤出口贸易量占比前三位是澳大利亚、美国和加拿大，其中澳大利亚最高接近60%，煤质最优，因此具备绝对的定价话语权。09 年下半年金融危机过后，经济开始复苏，焦煤需求加大带动澳大利亚焦煤价格上涨了近37%，随后在10 年上半年小幅调整后再度走高，并在今年1 季度突破历史高点300 美元/吨，但8 月末澳大利亚FOB 价格回至280 美元/吨，呈现向下调整态势，源于洪灾后产能的恢复。此外，2010 年日澳合同价格由年度定价改为季度定价，2011 年1 季度定在225 美元/吨，环比上涨8%，预计下半年较上半年将有一定回调。
    不考虑短期波动，我们对中长期国际焦煤价格依然看高一线，动力来自：①中国、印度等新兴国家进口加大，尤其是印度已进入高炉扩能释放期；②资源稀缺属性渐显，各国争夺加剧；③日本重建需求释放；④全球经济由复苏期走向再度繁荣。
    今年国内焦煤价格涨势可观，截止到 8 月19 日，全国主焦煤、肥煤、瘦煤和1/3 焦煤均价分别较年初上涨了10%、4%、16.7%和6.4%，尤其是1 季度受澳洲洪灾影响，国内焦煤价大体上涨30-120 元不等，相关上市公司如冀中能源、盘江股份等也纷纷上调合同价格，而3 季度受下游焦炭钢铁提价、保障房效应等影响，山西、黑龙江等部分产地煤价小幅上涨，但预计全年空间有限。未来几年，国家保护性开采，供需缺口存在以及国际煤价走高将形成有力支撑，但下游企业盈利不佳可能会影响焦煤价格上涨的速度。
    经观察，近两年我国焦煤出口均价也在小幅走高，进口均价则基本保持平稳，主要是因为我国是焦煤资源大国具备一定话语权，且对外依存度不高，更多是补充优质焦煤。另外，如将国内外焦煤合同价进行了比较，在假设运至广州的前提下，西山煤电主焦煤较日澳合同煤价差约为108 元/吨，进口企业存在一定的经营压力，而国内合同价较现货价也略低，逐步趋同是趋势。

    上下游价格具备联动效应
    我们将焦煤价格分别与冶金焦、钢铁价格以及钢材库存量进行了拟合，发现：
    焦煤价与下游产品价格基本成正相关，但大多数时间滞后于下游反应。而反过来，焦煤行业主动提价也可能推动下游提价，因为需要将成本压力进一步传导，但焦炭行业在此方面能力上弱于钢厂（近期钢厂上调出厂价，焦炭行业计划提价60元/吨）。
    焦煤价与钢铁库存有一定反向关系，上涨的时点也多在钢厂库存调低之后。
    “煤-焦-钢”产业链中利润主要集中在煤炭行业，但涨价也会考虑下游的承受力。
    主焦煤、肥煤等稀缺煤种价格稳定性更强，调整空间较小。
焦煤类上市公司比较分析

    煤价波动中关注业绩弹性大的公司

    我们比较了各公司在焦煤价格波动过程中的业绩变化，假设焦煤提价 100 元/吨，永泰能源弹性最大，可增厚EPS 幅度为37%，其次为平煤股份、冀中能源和开滦股份，增厚幅度在18%-19%，而盘江股份、西山煤电弹性略低，因此在焦煤价格攀升阶段应优选弹性大的公司，相反在焦煤价下调阶段则要对其加以规避。
    表 10：焦煤提价对上市公司业绩影响分析
公司           焦煤产量    总股本    预期11年                  增厚EPS 幅度
               （万吨）    （万股）    EPS     提价100元   提价150元  提价200元   提价250元
永泰能源          150      56765      0.45       37%         55%       73%         91%
平煤股份          650     236117      0.91       19%         28%       38%         47%
冀中能源          950     231288      1.43       18%         27%       36%         45%
开滦股份          300     123464      0.83       18%         27%       36%         46%
盘江股份          400     110337      1.54       15%         22%       29%         37%
西山煤电(考虑兴县后)1054  315120      1.36       15%         23%       31%         38%

    座拥资源  傲视群雄

    不容置疑，资源禀赋是决定焦煤类上市公司中长期价值的标准之一，可从可采储量、产量规模以及产品结构等方面加以衡量。目前各公司中可采储量最高的是西山煤电和平煤股份，分别为13.2 亿吨和12.5 亿吨，而焦煤产量规模最大的是西山煤电，约为1200 万吨，其次是冀中能源，焦煤占比最高的是永泰能源，超过80%。此外，各公司产品结构也有差异，其中在主焦煤、肥煤等稀缺资源具备规模优势的仍是西山煤电，合计占比超过52%，而冀中能源、平煤股份在主焦煤上具有优势，盘江股份、开滦股份在优质肥煤规模靠前。

    延伸价值来自集团资产注入

    在此基础上，集团优质焦煤资产的注入更能够锦上添花。我们将上市公司与所属集团规模进行比对之后，发现开滦股份的想象空间是最大的，集团产量是上市公司大约6 倍，其次是冀中能源和西山煤电，分别达到2.4 倍和2 倍，而盘江股份大股东整体上市则基本完成，平煤股份可注资产也相对有限。
    此外，从集团资产注入的可行性来看，冀中能源在解决了信达股权问题后障碍解除，150 万吨的九龙矿率先注入的预期最强，盘江股份只待响水矿证照获得即可实现注入，西山煤电、开滦股份虽潜力巨大，但同受信达股权问题的制约，短期内整体上市难有成效，而平煤股份所属集团的梨园矿则承担部分小煤矿整合，不确定因素较多，其他矿注入的条件也不成熟，预计注入时点推至2012 年下半年之后。
    表：焦煤公司及集团生产规模比较
    单位：万吨   集团产量   公司产量   集团/公司比例   集团“十二五”目标
    冀中能源       7332       3102         2.4             15000
    盘江股份       1600       1140         1.4              5000
    平煤股份       5000       3981         1.2             10000
    开滦股份       5000        829         6.0             10000
    永泰能源          -         95         -                   -
    西山煤电       5206       2579         2.0             20000
    焦煤上市公司预计注入资产情况表

    关注经营性差异，防范资源税风险

    通过将各企业煤炭业务的经营指标进行比较，我们发现：
    西山煤电综合售价最高，上半年达到 800 元/吨以上，且在龙头焦煤企业中年复合增长最快，为16.3%，体现出较强的议价能力，其次是盘江股份，年复合增长11.9%。
    盘江股份成本控制能力较强，目前吨煤成本低于 06 年水平，而冀中能源相比之下成本上升速度较快，年复合增速超过20%。
    西山煤电和永泰能源吨煤毛利最高，毛利率分别为 53.5%和59.3%，大幅高于行业平均水平，体现出较强的盈利能力。
    盘江股份、开滦股份和西山煤电吨煤净利领先，分别为 118 元/吨、106 元/吨和103元/吨。
    因此，从这一角度分析，我们相对看好西山煤电、盘江股份和永泰能源。
    此外，今年 7 月份扩大资源税改革方案正式上报国务院，实施范围可能向煤炭延伸，改从量征收为从价征收，或提高从量征收标准至0.3-8 元/吨，预期再度升温。我们分别在从量征收和从价征收两种情境下进行比较，得出的结论是：从量征收对开滦股份的负面影响超过其他公司，而从价征收的话，冀中能源、西山煤电等龙头企业风险防御力较好。

    从宏观层面看，我们不否认当前国内外经济环境对板块乃至焦煤类上市公司的表现形成抑制，但下半年或明年美国QE3 和国内流动性环比改善存在一定可能，国家对优质焦煤保护性管理也是大势所趋，而从大周期角度看，全球及我国经济尚在复苏阶段，待相关问题逐一化解后大趋势仍可向上。
    从微观层面看，国际焦煤供应垄断趋势形成，资源国具备绝对话语权，年均产量增速可维持在10%以下，新兴出口国增量有限，需求端则不乏动力，来自发展中国家发展、日本钢需回暖和资源争夺加剧，同时未来三年国内焦煤仍将保持供不应求状态，源于产量低速增长，运力不足，新建和在建矿增产有限，下游焦炭和钢铁的需求稳定增长。而对于煤价，今年的涨幅较为可观，短期可能会有波动，但中长期继续看高。
    此外，经过对各焦煤上市公司进行比较，我们建议在煤价短期波动中关注弹性大的公司，中长期则侧重资源禀赋高、资产注入预期强烈和经营稳健的公司，焦煤龙头价值有望重估，在此轮调整后可把握介入良机，重点推荐西山煤电、冀中能源、盘江股份和永泰能源。

    表：焦煤上市公司估值表
                  EPS                  P/E
公司名称   2011E  2012E   2013E    2011E  2012E  2013E    PB
西山煤电   1.36    1.73   2.02      15    12     10      4.4
冀中能源   1.43    1.76   1.93      16    13     12      4.5
永泰能源   0.45    0.94   1.59      32    15      9      3.3
盘江股份   1.58    1.96   2.4       18    14     12      5.1
开滦股份   0.83    0.94   1.09      19    17     15      3.5
平煤股份   0.94    1.1    1.25      13    11      9      2.8
平均                                19    14     11      3.9

    资源税改革对焦煤类上市公司的影响分析

焦煤类上市公司重点个股解析

    1、西山煤电（000983）：山西焦煤龙头价值凸显
    本部矿产量稳定，未来增量来自兴县斜沟矿。公司煤炭业务成长性较好，本部各矿虽增量有限，但未来3 年兴县斜沟矿预计将分别释放产量1500、2000、2500 万吨（苛瓦铁路建成会提高兴县煤炭洗出率，提高运营效率和盈利能力），加上临汾地区整合矿和唐城、冀氏新建矿的增量，整体产量年均增速有望超过18%。
    背靠全国最大焦煤基地，受益稀缺资源长期升值。公司隶属的焦煤集团掌控着山西最优质的焦煤资源，目前产量是上市公司的2 倍以上，且“十二五”期间目标达到2 亿吨，随着整体上市进程推进，公司将持续受益。此外，优质焦煤日益稀缺，资源价值与公司价值面临同步重估。
    2、冀中能源（000937）：内外兼修，资产注入道路顺畅
    发行 40 亿元公司债，有助外延式扩张。上半年公司收购了内蒙古乾新煤业和武媚牛各51%的股权，增加资源储量1.45 亿吨，增加产能180 万吨，未来在内蒙、山西和河北仍有进一步扩张的可能。
    信达股权问题解除，集团资产注入预期增强。公司是国内第一家解决信达问题的煤企，迎来了双赢局面，未来峰峰集团的九龙矿在恢复生产后可能优先注入，新增产量150万吨，磁西矿（300 万吨肥煤）也存在可能，而今年集团也提出了产量超过1 亿吨的目标，是目前公司的3 倍，带来巨大的想象空间。
    增量来自“段王”等整合矿。段王煤化现产能180 万吨，未来将扩产至500 万吨，而西庞矿在技改完成后同东庞矿合计将形成500 万吨产能。此外，今年7 月下旬河北煤炭资源整合启动，公司有望直接受益。
    3、永泰能源（600157）：冉冉升起的焦煤新星
    剑指稀缺焦煤资源，完成华丽转型。公司前身是鲁润股份，主营油品生产销售、房地产等业务，09 年7 月开始涉足煤炭业务，逐步收购优质焦煤资源，并同时剥离原有业务实现脱胎换骨。
    低基数高成长，产量成倍放大。短期山西整合矿产量率先释放，洗煤厂建设有所提速，盈利能力具备提升空间，中长期陕西、新疆地区整合矿也将陆续释放600 万吨和120万吨产量，公司未来5 年产量年复合增长率有望保持在50%以上，5 年目标成为千万吨级焦煤企业，10 年目标成为3000 万吨的行业龙头，想象空间巨大。
    强化一体化和终端销售优势。公司依照煤电联营、热电联供、坑口发电的电力产业发展思路正加快电力领域布局，同时也在推动煤炭贸易业务，充分发挥煤炭产销、煤电一体的协同效应。
    4、盘江股份（600359）：西南焦煤龙头成长稳健
    煤炭业务量价齐升对冲成本上升的影响。原煤产量583 万吨，销售商品煤459 万吨（其中精煤194 万吨，混煤249 万吨），分别同比增长5.2%和24%，精煤洗出率提高近3.5%，而年初公司对合同煤价进行了上调，且六盘水市场价也稳步上行，预计全年综合售价可达到790 元/吨，增长10%。此外，今年公司安全费上调25 元/吨，并加收煤炭价格调节基金，吨煤成本升至444 元/吨，提高16.2%，综合影响下，煤炭综合毛利率小幅下降0.45%至29.2%。
    “十二五”产量释放周期开启。目前主力矿井中火铺矿、土城矿、月亮田矿、金佳矿均在技改，松河矿进入释放期，在建的发耳矿二期、马依矿将在2013 年集中投产，预计2015 年产量可超过3000 万吨。
    集团响水矿具备注入预期。根据集团承诺，响水矿在证照问题解决后有望注入公司，增加产能400 万吨，公司还可能受益区域小煤矿资源整合，做大做强地方产业。