青春期2西瓜影音:李迅雷：中国更像1970年代的日美

　

　　投资的理由从来都是基于预期，而不是基于现实。但是，在股市投资上，最说不清道不明的，就是未来的预期是否已经反映在股价上了。当然，对于现金流的贴现是容易计算及判断出股价水平的相对低估或高估。但难以判断的是基于这种低估或高估的结论，股价的近期的走势将会怎样。比如，银行板块的市盈率只有8倍左右，而银行上半年盈利增速都在30%左右或以上，该盈利增长率如能保持3年，到2013年市盈率只有3.6倍了，即便未来盈利增长降一半，到2013年市盈率也只有5.3倍，故当前股价也是明显低估了。显然，市场投资者对银行板块的未来的盈利预期是非常负面的，甚至担忧亏损。

　　因此，当前市场交易量萎缩、估值水平下移的现象，实际上反映了投资者对未来中国经济的悲观预期。比如，在06-07年这波大牛市中，欧美经济繁荣，投资者憧憬的是中国黄金十年；而目前投资者却担心通胀高企、地方债拖累银行、欧美经济的下行危及中国等诸多问题。投资人作为情绪的动物，通常会在悲观的时候把负面因素看得更重一些，而在乐观的时候把正面因素看得更重一些。正因为如此，不少信赖估值的投资者或难以理解为何估值已经那么低了，股价却还会继续下跌的道理。                           目前，通胀见顶回落基本也在预期之中，而近期加息和提高存款准备金率的概率也大幅降低，但为何市场对此不作正面的反应呢？或许是因为通胀回落幅度有限，即便不加息、不上调存准率，但从紧的货币政策依然没有改变，只是在货币工具的选择方面做了变换。因此，市场要摆脱平淡，必须有超出预期的事件发生，而最容易发生超预期的，莫过于政策。中国股市的波动走势与政策的一致性要明显好于经济周期，这或许是因为政策的出台容易超预期，如08年的次贷危机对中国造成经济急速下滑是超预期的，所以股市最低跌至1600多点；09年推出的4万亿投资计划是超预期的，引发了股市一轮行情；而2010年初以来货币政策持续收紧，尤其是提高存准率至21.5%也是超预期的，导致了股市不断下跌。从日前投资增速依然维持在高位，以及刚刚公布的PMI出现5个月来首次反弹的现象看，从紧政策的持续时间可能会更长些。

　　对于近期政策的判断相信也代表了市场大部分投资者的预期，而这些偏悲观的预期或使得市场在低迷中徘徊。但市场出现转机的前提是要有超预期的事件发生，9月份会有超预期的事件发生吗？既然是超预期，我们就无法预期9月份将发生什么出人意料的事情。但是，我们可以来推测近期或未来在哪些方面容易发生超出我们预期的事件。

　　从大的方面看，超预期的事件无非是两个方向的超预期，一是经济平稳向好超预期，地方债压力减轻，房价缓慢回落；二是“经济出现硬着陆”，因为目前大家都认为不会硬着陆，但房价是否会出现急跌呢？房价急跌会导致经济硬着陆。但无论是哪个方面超预期，对股市而言，向上走好的可能性更大。因为经济软着陆意味着转型成功，股市理应走好；而硬着陆则表明“靴子落地”，投资者的悲观预期提前兑现，伴随着货币政策转向及经济改革和转型的契机来临。因为中国毕竟不像现在的欧美或上世纪90年代的日本，病得那么重。中国更像1970年代的日美或1990年代的韩国，经济在经历转型之后，将再度出现经济和资本市场双双繁荣。当然，最差的结局就是经济没有超我们预期，仍是为了维持平稳增长而修修补补，导致问题越积越多，改革难以推进。

　　（作者系国泰君安首席经济学家）                 李迅雷：热钱将流出中国吗

2011年09月02日 08:47 来源： 价值中国网 【字体：大 中 小】 网友评论

　　近日央行公布的7月份新增外汇占款2196亿元（约合340亿美元），较6月份大幅减少577亿元，而7月份的外贸顺差却创下了315亿美元的年内新高，若加上83亿美元的FDI，那么，外汇占款意义上的“热钱”（外汇占款减去外贸顺差和FDI，属粗略匡算的热钱，通常比实际的热钱数据要大）为净流出58亿美元。这是去年5-7月份出现新增外汇占款额少于外贸顺差与FDI之和后，再度显现“热钱”净流出的现象。这是否意味着今后热钱将流出中国呢？

　　热钱进出与VIX指数波动明显相关

　　VIX指数（Volatility Index）又称恐慌指数，是指标准普尔500市场波动率指数，波动率上升意味着恐慌程度的加大，回落则意味着投资者情绪趋于稳定。据国泰君安宏观团队的研究，中国外汇占款意义上的热钱进出与美国VIX指数的波动呈明显的相关性。每当VIX指数上行，即恐慌度增加时，中国的外汇占款绝对额会下降，且在此意义上的热钱也呈现净流出现象。

　　比如，当2008年三季度次贷危机最为严峻、VIX指数大幅攀升至超过60％的时候，中国国内也出现了五个月的热钱净流出现象。同样，在去年年中欧债危机再度显现、VIX指数也超过30％的时候，中国则对应5-7月连续三个月出现热钱净流出。                                             最近随着标普下调美国的主权信用评级，加上欧美经济增速的放缓，引发了投资者对欧美债务问题及经济前景的担忧，截至8月16日VIX指数月度均值上升至33.5％，已经高于去年二季度的高峰。在风险厌恶情绪上升的情况下，热钱开始向发达国家低风险低收益的资产转移，同时撤出以中国代表的高风险高收益的新兴市场国家，从而使得中国热钱出现流出。这与7月份的中国外汇占款规模的再度下滑及热钱的净流出也恰好对应起来了。

　　但这仅仅只是7月份的单月数据，今后热钱是否会持续净流出，还得看VIX指数的走势是否还会持续上行。目前VIX指数虽然超过去年最高水平，但要到达次贷危机时的水平恐怕不大可能，毕竟次贷危机是房地产、金融衍生品的泡沫破灭引发的，是急性的危机；而目前的欧美债务问题都属于主权债务，是慢性的问题。因此，不能简单地把7月份的数据看成是新一轮热钱流出的开端。

　　升值预期稳定预示热钱仍将维持净流入

　　一年期NDF（无本金交割远期）是反映人民币升值预期的颇具代表性的指标，8月26日一年期NDF美元兑人民币的报价为6.285，相当于一年后人民币升值1.87％，比前段时间的升幅有所回升，但相对于2008年初13％左右的年度升幅预期而言，还是要低了很多。在升值预期下，热钱净流入的现象仍将维持下去，只不过过去两年多以来，一年期NDF所隐含的未来12个月人民币升幅一直维持窄幅波动，平均升值预期大约在2.5％左右。尽管年初至今人民币对美元实际已经升值了3.5％，超出年初NDF的升值预期，但实际升值情况毕竟代表过去，未来的热钱流向及流量还是主要根据NDF的变化。                     影响NDF走势的中国因素中，主要是进出口顺差和中美之间的利率差这两大因素。其中进出口顺差多少更多取决于中国的内需和外需情况，中国的货币紧缩和欧美经济放缓都将是中国内需和外需走缓的原因，未来进出口的增速都将明显回落，加上人民币不断升值也缩减了出口利润，故未来贸易顺差总额减少的趋势将持续下去，这应该会降低人民币升值预期。

　　而从中美利差来看，美联储已经承诺在2013年中期之前维持目前的低利率水平，而中国国内由于通胀将趋于回落，故即便还有加息，应该也属于五次加息之后的尾声了。值得一提的是，从去年10月份开始的热钱净流入大幅增加到今年7月份出现净流出来看，热钱与中国的加息周期基本一致。

　　上述因素决定了今后热钱流入的规模与过去相比将下一个台阶，但由于人民币升值预期依然存在，中国经济的强盛与欧美经济的衰弱也标志着人民币作为强势货币的地位还将延续，国际社会还是看好人民币成为国际货币的前景，加之美国存在推出QE3的可能性，故不能因为7月份的外汇占款低于预期就断言热钱将流出中国。   热钱流入减少为货币政策工具转换提供契机

　　上半年中国所运用的货币政策工具主要是存款准备金率，而存款准备金率的六次上调，几乎完全是为了对冲外汇占款，可以说，六次上调存款准备率实际上是把上半年新增的20885亿外汇占款完全装入了“池子”里，而付出的代价是存款准备金率达到了21.5％的历史高位。因此，下半年货币政策工具就要换一种使用了。正如央行第二季度货币政策执行报告中所提及的那样，“要综合运用利率、汇率、公开市场操作、存款准备金率和宏观审慎管理等工具组合，保持合理的社会融资规模和节奏。”

　　其中，公开市场操作在货币政策工具运用的顺序上被提前，表明下半年货币政策工具的运用方面，或用“轻武器”（发行央票为主）来取代“重武器”（存款准备金率）。当然，前提是外汇占款的增幅必须得下来。从6、7月份两个月的外汇占款数据看，都有明显的回落，这一方面是欧美经济增长超预期放缓的结果，另一方面，是否也与前段时间以来，央行严控热钱流入有关？

　　近日，国家外汇管理局公布：上半年查处各类外汇违法违规案件数量和涉案金额两项指标，分别同比增加26.2％和26.9％。同时，上半年共处罚没款2.6亿元人民币，而去年全年，这一数字仅为2.43亿元。可见，当存款准备率这个货币工具对冲热钱已经用到极致的时候，严控热钱这样“窗口指导”的政策工具就得积极发挥作用，以控制住货币增加的源头。              可以预期，8月份外汇占款规模依然不会大，热钱净流出的趋势还将延续，且8月份的CPI也将低于6.5％的前期高点，这将给货币政策带来休整的时间。不过，由于热钱净流入的长期趋势应该不会变化，且在热钱净流出的情况下，外汇占款的规模与去年同期比还是增加了不少，这就意味着，对冲基础货币投放所创造的流动性还是必不可少。而8月26日央行通知，将商业银行的保证金存款中的承兑汇票、信用证、保函保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，从9月5日起实行分批上缴。经计算大约要上收存款准备金近9000亿，这相当于在今后六个月内对六家大银行上调存准率0.8％，其他中小银行则相当于提高存准率3.1％。此举使得今后提高存款准备金率的概率大幅降低。央行变被动为主动，而央票发行规模也可以大幅缩减，如果CPI能如期回落，则再次加息的可能性也不大了。

　　而从货币政策工具中的汇率来看，最近人民币升值的速率明显加快，似乎也在印证最近央行在货币政策工具运用上，给了汇率排名第二的重视度。但如前所述，过去的升值幅度与未来的升值预期无关，故在一年期NDF低位横盘的时候，让目前人民币升值幅度加快些，是否是为了加大热钱获利了结的愿望呢？这当然只是个猜测。

　　（本文已在华尔街日报中文网发表）
  李迅雷：中国经济是时候放弃奇迹幻想了

2011年09月02日 08:47 来源： 价值中国网 【字体：大 中 小】 网友评论

国泰君安总经济师 李迅雷（资料图）

　　核心提示

　　不断堆积的各种矛盾终将爆发，倒逼相关体制改革，市场调节机制终将发挥作用。

　　过去60年中国经济最反常理的时期应该算是1958年的大跃进，“人有多大胆，地有多大产”。在前30年中，中国确实也创造了不少奇迹，如原子弹、氢弹爆炸成功和卫星上天等，但代价也是惨重的，即长期的贫困。而在后30年中，GDP年均增长率接近10%，这样一个泱泱大国的经济增速如此之快，也可谓是奇迹。但奇迹之后是否将出现危机，现在还难下定论，不过，创造奇迹的逻辑是什么，还将怎样演绎下去，应该要反思了。　“要想富先修路”的奇迹和逻辑缺陷

　　中国高速公路和高铁的增长速度堪称全球第一。到2010年年末，高速公路总里程已达7.4万公里，明后年总里程将超过美国（9万公里），成为世界第一；到2020年估计将达到16万公里，谁都望尘莫及。而高铁建设规划原本是到2020年达到1.6万公里，结果变成十二五期间就要达到1.6万公里，这个总里程要超过所有发达国家的高铁总里程之和，而世界最发达的国家美国居然还没有高铁。

　　中国在修路筑桥方面所创造的奇迹确实举世瞩目，也正是因为中国基础设施较为完善，使得中国经济增长远超另一个大国印度。但问题在于中国在基础设施建设的过多过早的巨额投入是否必要或值得？有言道：要想富先修路。交通所带来的极大便利，确实也给贫困落后地区的经济发展注入了活力，但高速公里总体过剩的现象却早已发生。 1997年日本每公里高速公路对应的汽车保有量达到12623辆，韩国也有8414辆，美国为2257辆，中国只有609辆。虽然到了2010年，中国乘用车的保有量大幅上升，每公里高速公路对应的汽车保有量也达到了1149辆，但还是倒数第一。尽管中国今后汽车的保有量还会较快增长，但高速公路总里程的增幅会更快。

　　再看一下高铁，这属于交通工具中的奢侈品，投资回收期很长，且长期亏损的可能性也很大。目前铁道部的负债总规模已经超过2万亿元，拉高政府债务率约5个百分点。“先修路”对于老百姓生活水平的提高到底起了多大作用呢？目前城乡居民收入差距大约是3.2:1，而1990 年时只有2:1，目前基本是过去10多年来城乡差距最大的时期，且社会贫富差距也在过去10多年中急剧扩大，可见，“要想富，先修路”之说并没有兑现。原因在于，经济的集聚才能产生规模经济效应，世界一半的GDP是由占世界土地面积1.5%的地方创造的，贫困地区居民摆脱贫困的最经济的方式就是迁移，发达国家的发展过程，其实就是人口迁移的过程。其实，中国也是如此，过去30年中国中西部地区人口不断向东部沿海地区迁移，因此广东目前已经成为全国人口第一大省。中国从一个低收入国家成为一个中等偏下收入国家，主要是靠规模达2.5亿的农村廉价劳动力所创造的财富，其中大部分是农村移民。但在这场漫长的移民过程中，高速公路和高铁并没有承载太多的移民，农民工承担不起高昂的交通费用，也无法等到高速公路或高铁通车了才去外地打工，大多农民工是通过国道往返家乡与城市之间。高铁和高速公路建设确实拉动了经济增长，带动了相关产业的发展，创造了可观的就业岗位，同时也给中国造成了巨额债务。因此，无论从经济健康平稳发展的角度看，还是从财政支出的轻重缓急考虑，中国道路交通建设的“大跃进”是值得商榷的， “要想富先修路”的逻辑存在缺陷。

　　不可持续的高增长奇迹终将触发体制改革

　　中国经济持续繁荣，主要表现为经济总量的增长，而经济总量增长中投资增长的占比过高，居民消费的占比过低，大约在 37%左右，而发达国家的占比一般在70%左右。这种投资拉动型经济增长模式，是由政府主导经济增长的行政体制决定的。尽管中国本世纪以来每次五年规划都把GDP年均增长率的预期目标设在7.5%以下，说明最高决策层完全意识到经济增速过快会导致诸多问题，而且，转变经济增长方式最早在1995年就提出了，那么为何这些最高决策层提出来的目标最终难以实现呢？

　　这是因为目标提出后并没有为实现该目标进行相应的制度安排。这或许是GDP增长率目标属于预期性目标，故各地方政府不像对待节能减排、计划生育等约束性指标那样来对待。由于地方政府拥有土地等资源，还有下属国有企业、银行渠道等，以及给予不同税收水平等权力，这使得地方政府理所当然成为主导区域经济的主角，实质上地方政府更可以看成大型企业集团的CEO角色，而市场经济国家的地方政府主要职责是维持较高的社会保障水平、解决就业和缩小贫富差距，故更像一个福利院院长的角色。这就可以解释为何中国在教育、医疗和社会保障方面过去投入一直严重偏低的原因，也可以解释各地的GDP增速一直居高不下的原因。若把地方政府当成企业，那么，它的投资增长率、营业收入和工业增加值增长率等与一般企业相比就不再高的离谱了。更关键的是，它是一个准企业，没有利润考核要求和资产负债比率限制，于是借钱扩张、大兴土木、铺摊子就成为地方政府的普遍行为。

　　因此，中国经济高增长之所以能持续那么久，其实有它的体制逻辑，当然还有其他因素，在此不一一展开。尽管所谓的高增长奇迹至少在过去10年中并不是最高决策层希望看到的，因为这已经导致资源的过大耗费、地方政府债务水平过高以及教育医疗等长期投入不足等问题，但如果不从体制上入手去改变它，那么，即便再过10年，中国经济还将保持政府主导的投资拉动型模式，经济发展方式的转型将依然遥遥无期。

　　不过，触动经济及行政体制改革的因素也在不断累积，主要是地方政府的资源支配能力在削弱，如地方融资平台的巨额偿债高峰即将到来，同时，由于房地产的低迷让土地出让收入减少，而经济减速又将减少财政收入。此外，社保等民生方面财政支出的缺口日渐扩大，也将倒逼政府调整支出结构。从今年上半年的固定资产投资增速看，基建投资的增速下降最为明显，表明政府在民生方面的投资已经开始增加了。　放弃奇迹幻想 遵循逻辑规律

　　中医的基础是整体观念和辨证论治，哲学基础是阴阳理论、五行学说等，故相对缺乏实证研究和逻辑推理过程，比如经常有人推荐医治疑难杂症的偏方，但这些偏方很难用药理学的方法来证明其有效性。同样，中国几千年来儒学的哲学基础也是阴阳五行，讲究正心、修身、齐家、治国、平天下的精英政治，与中医治病重在提高身体免疫力的着眼点是一致的。由此产生的问题是缺乏逻辑分析和实证研究，讲究人治，不习惯从体制机制中找答案。

　　这种延续几千年的思维习惯导致至今中国还是偏重于通过普及精英思想来实现远大目标，而不是通过逻辑分析来获知不同制度模式下个人和群体的不同行为。如上世纪的文化大革命，就是为了要实现统一亿万老百姓思想的目的，但最终证明这种压抑人性的计划经济思想还是严重阻碍了经济发展。中国从上世纪70年代末开始劳动生产率的大幅度提高，本身就是制度重新设计的结果，即改革开放、包产到户，走社会主义市场经济的道路。30多年过去了，中国的制度或面临再一次的调整，借用现在一个时髦的词叫“顶层设计”，而引用马克思理论则为“上层建筑要与经济基础相适应”。 但是，正如不少人还是畏于西医的手术而宁可接受中医的偏方一样，有人总是期望经济领域内奇迹的发生而不愿接受经济将面临硬着陆风险的逻辑推理结果。如果仔细分析十五规划、十一五规划中每次提出却都没有实现的目标，原因都可以归结为制度安排或设计上的缺失。尽管全国上下都有强烈的意愿去实现该目标，但这样的“奇迹”还是不会发生，因为不符合逻辑规律，如缩小收入差距目标、提高消费占比目标、产业升级目标和区域振兴目标等。

　　如今，十二五规划再度提出同样的目标，尽管还是没有看到有对应的财政资源或制度调整来为此作铺垫，但我反倒相信实现这些目标的可能性反而大了，这是因为随着经济高增长已经难以持续下去，不断堆积的各种矛盾终将爆发出来，最终倒逼相关体制的改革，市场自身具有的调节机制终将发挥作用，这也是市场的逻辑规律。