三座大山压顶 银行股系统性低估

　　聂伟柱 黄诗欣

　　上市银行净利润再次刷新纪录的同时，股票价格的表现却让人大跌眼镜。

　　上半年，16家上市银行共实现净利润4650亿元，增速达到34%。上市银行净利润在全部上市公司利润比重达到48%，而银行34%的平均增速也大大快于上市公司整体24%的水平。

　　但在银行利润高增长面前，股票市场却并不买账：当前，上市银行估值水平已经跌至历史低点，甚至超过2008年金融危机时期的低点。银行股正呈现“系统性”低估的状况。

　　“中期业绩证明的只是历史，而证券市场上大家看的是预期和未来。”中信银行(4.46,-0.04,-0.89%)董秘罗焱的解释一语中的。他认为，股票低迷主要缘于投资者对未来预期存在不确定性。

　　从长期看，对资产质量的担心、监管趋严、利率市场化是压在上市银行头上的三座大山。出于对这三方面的担忧，即使利润高速增长，但银行股价上却并未体现。

　　股价低位徘徊

　　自2009年信贷狂欢之后，市场对银行的担心日甚，这一点，从股票的估值上体现无遗。

　　中信证券(11.97,-0.19,-1.56%)本周发布的研究报告称，近1个月，银行业平均PE为7.9倍，平均PB为1.4倍；近6个月，银行业平均PE为8.8倍，平均PB为1.5倍；近12个月，银行业平均PE为9.4倍，平均PB为1.6倍。

　　时间轴上的纵向对比来看，银行PE、PB估值，在近一年的时间里出现了不小的降幅，并且是持续下降。

　　但估值下降的背后，是上市银行净利润的持续增长。统计显示，16家上市银行，今年上半年实现净利润4650亿元，增长34%。而同期，沪深两市上市公司共实现利润约9650亿元，利润增速22%。换句话说，16家上市银行实现的净利润占到上市公司净利润的48%。

　　增速远远高于上市公司平均水平；净利润占据上市公司半壁江山，但银行板块股价和其他板块相比，可谓天壤之别：上市银行平均PB为1.4倍；而全部上市公司的PB约在2倍左右。

　　对于银行利润高增速与股价表现的严重背离，上市银行高管亦感到困惑。在2011年中业绩发布会上，工行董事长姜建清曾表示：“今天在全世界已经很难找到像中国很多优质蓝筹公司这么好的投资机会。”

　　头顶三座大山

　　一方面，银行利润持续高速增长；另一方面，股价却并不“给力”，问题究竟出在哪里？

　　一位证券业内人士表示，上市银行都是大盘股，炒不动；今年资金又紧张，投资者“都炒中小盘股去了”。而在中信银行副行长曹国强看来，银行业低估值是一个系统性的问题，有三个方面的原因造成了当前的这种情况，即对银行资产质量的担心、对监管趋严的担心、对利率市场化的担心。

　　“目前银行股估值水平处于2008年金融危机时期的低点，这可能表现了投资者对于银行资产质量的过度担忧。”联讯证券研究报告称，平台贷款有风险，目前估计其有风险的大约在1.5万亿元。

　　经历了2009年信贷高增长之后，平台贷款的风险一直悬而未决。截至6月末，工农中建交五大行，地方融资平台贷款余额总计2.87万亿元。而由于统计口径的调整，上半年五大行平台贷款余额较2010年末还增加了约7479亿元。

　　而根据审计署公布的审计报告，今明两年，地方政府债务中有约43%的部分，即4.6万亿元将逐渐到期。对平台公司来说，还本付息的压力开始陡增。一位股份制银行信贷管理部负责人表示，今后平台贷款违约的案例将逐渐增加，银行资产质量面临严峻挑战。

　　短期因素方面，央行近日公布的信用证、承兑汇票、保函等三类保证金，将纳入存款准备金缴存范围，再次构成银行股的大利空。根据初步测算，此举将收缩银行资金9000亿元，相当于三次上调存准率。

　　“对于个别中小银行来说，甚至相当于上调存准率五至六次。”中信银行计划财务部负责人表示，以中信银行为例，扩大存款准备金缴存范围，将收缩中信银行400亿元的资金，对利润的影响约1亿元。

　　利率市场化终极考验

　　银行公布中报时间段，短期利空因素频频出现，但相对于中短期因素，资本监管趋严、利率市场化的影响则更让人担心。

　　巴塞尔协议Ⅲ公布之后，银监会推出了中国执行新资本协议的计划。截至目前，尽管相关的资本管理办法还在征求意见稿阶段，但其产生的影响已能大致估算。

　　8月下旬，全国人大财经委副主任委员吴晓灵公开表示，据有关部门研究，几家系统性重要银行近几年有4000亿~5000亿元资本缺口。

　　而据某国有银行人士测算，未来六年中国13家上市银行(不包括3家上市城商行)核心资本缺口合计将达到7885亿元，总资本缺口合计接近1.4万亿元。

　　如此巨大的缺口，光靠银行自身积累显然捉襟见肘。但相比利率市场化，资本监管加强，银行还能通过再融资补充资本，但利率市场化的到来则意味着银行高利润时代一去不返。

　　中国的利率市场化改革已历时16年，近期迹象显示，此项改革有望在“十二五”期间提速。今年年初，央行行长周小川曾在多个场合表示，“十二五”期间将稳步推进利率市场化改革，并会见到一些明显进展。

　　当前，我国一年期贷款与一年期定期存款之间的利率差达到3.06%。根据中行国际金融研究所副所长宗良的估算，按照息差下降至1.2%测算，中国商业银行净利润下降约35%；按照息差下降至0.7%测算，则净利润下降约50%。