防身学摔跤和擒拿:全球股市暴跌源于美国国家信用的危机

2011-08-08 12:01:01

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可以说，今年8月份的第一周，全球金融市场经历了2008年下半年以来最为惨痛的一周。不仅美国股市三大股指出现暴跌，道琼斯指数累计跌幅达5.8%，标准普尔500种股票指数跌幅7.2%，纳斯达克指数更跌去了8.1%。随着美国股市暴跌，德国、英国、法国、亚太国家等股市暴跌无一可以幸免。

同时，国际原油的价格一周也大幅下跌11%。其他大宗商品的价格连续走低，美元及非美元的汇率大幅波动。全球金融市场产生的巨大震荡使得芝加哥期权交易所波动率指数（Chicago Board Options Exchange Volatility Index，简称VIX指数）或“市场恐慌指数”攀升到35%（2008年美国金融危机爆发时该指数上升到100%）。全球市场波动和投资者紧张情绪逐渐在加剧。

更为甚者，屋漏偏逢连夜雨，面对暴跌美国股市及脆弱的全球金融市场，在上个星期五美国股市收市之后，国际三大评级公司之一的标准普尔宣布下调美国主权信用评级，由AAA调降到AA＋，评级展望负面，从而使得近百年来固若金汤的美国主权信用首次出现下调。下调美国主权信用评级，标准普尔的理由是是国会与美国政府达成的提高债务上限协议缺少标普所预期的维持中期债务稳定举措。而且如果标普认为实际财政削减的力度不够、利率太高、或新的财政压力使政府总体债务负担轨迹高于标普设置的基准，标普还有可能在未来2年内将美国长期主权信用评级进一步下调至“AA”。有市场分析表示，标准普尔举动，将再次引发世界对美债危机的担忧，增加全球市场的不确定性，当前投资者信心将面临巨大考验。更有人认为，标准普尔的行动对当前脆弱的金融将造成沉重的打击，新一轮的全球金融危机即将爆发。

现在我们要问的是，上一周全球股市暴跌原因是什么？是实体经济的衰退还是金融市场泡沫的破灭？是市场信用失灵还是国家信用危机爆发？是信用评级机构的招谣还是投资者恐慌？这次全球股市的暴跌及金融市场震荡与2008年美国金融危机爆发有哪些相同与不同？新一轮的全球金融危机会不会由此而引发？它对中国的金融市场或亚太金融市场会造成多大冲击与影响？等等。这些都值得我们认真深思的问题。

有人分析认为，这次全球股市暴跌，金融市场出现巨大震荡，主要原因在于投资者担心美国可能出现第二经济衰退、欧洲主权债务危机不确定的蔓延、日本和瑞士对汇市的干预导致金融市场利差交易的洗仓潮等；也有人这次全球股市的暴跌也有投资者的恐慌、国家信用的崩塌、政府决策部门的无能等原因，但这些都应该是表象，还不是问题的核心所在。不过，在本文看来，所有的金融问题都是一个信用扩张问题。无论是中国还是美国，无论是发达市场经济国家还是新兴的市场经济国家，其信用扩张的合理边界一旦过度，其金融危机爆发就不可避免。

一般来说，金融就是对信用的风险定价，而不同的金融市场、金融产品、金融工具等是对不同的信用进行不同的风险定价。比如股票是对上市公司信用的风险定价，债券是对债务人作用的风险定价，而存款则是对商业银行信用的风险定价等。那么，信用又是什么？信用则是一种承诺，是一种个人、企业、政府的承诺。由于个人之间、企业之间、政府之间，及个人、企业及政府之间的信用不同，因此也就有了不同的信用风险定价的市场、产品及工具。由于有了信用风险定价的金融市场，它就能够化解不同经济主体面对的金融约束并为其经济增长增添动力。可以说，在现代文明社会，金融神奇的功能就在于能够把经济主体的主观信用（这是无中生有的东西）转化为经济增长的动力。但是，由于任何经济主体的信用都是主观的，它是要受到许多制度所约束的。如果这种信用一旦过度使用或超过了合理边界，金融市场将面临着巨大的风险。从世界历史来看，几百年来，为何金融危机会不断，无外乎都是信用过度扩张的结果，只不过不同的时期不同国家其信用过度扩张的方式不同罢了。

我们可以看到，2008年美国金融危机爆发，就是以美国影子银行为主导的证券化的信用扩张体系突然崩塌，从而使得整个美国证券化市场的信用风险定价机制突然失灵、市场信用崩塌、市场流动性中断，并由此引发全球金融市场危机（因为当时美国是全球规模最大、最为活跃及最为开放的市场）。

为了避免全球经济出现严重衰退的风险，美国金融危机之后，欧美各国对金融市场采取一系列的去杠杆化的方式（或缩小信用扩张的方式），国家也加强了对金融市场的监管，重造金融监管的法律规章制度，但是由于欧美各发达国家基本都采取了量化宽松货币政策，以国家信用的方式向金融市场注入大量的流动性，从而导致全球流动性泛滥，比如目前有15－16万亿美元的“热钱”在全球金融市场迅速大规模地流动。这就使得上一轮金融危机中的不少金融衍生工具不仅没有在这次“去杠杆化”的过程中减弱，反之又以新方式在金融市场中强化。比如当前全球金融衍生工具的市值达到600万亿美元，是全球实体经济的10倍以上。这不仅使得在金融危机后不少国家的股市及相关的资产价格快速上升，并很快恢复到2008年金融危机之前的水平，比如美国股市指数快速上涨、中国房地产泡沫吹大等，而且这些快速流窜的资金也让全球金融市场的汇率、油价及大宗商品等价格造成极大波动，黄金价格飚升到历史以来最高水平。这些现象很大程度上都是与信用快速扩张有关。只不过，2008年金融危机后的信用扩张主要以国家信用扩张的方式来进行而是与以前那样以市场信用的方式来进行。因此，当信用扩张边界远远超过实体经济需要或超过合理性边界时，泛滥的流动性一定会推高各种资产的价格，潜在金融风险随时都可能爆发。

国家信用就是国家的一种承诺，无论是货币发行还是国债发行都是国家信用扩张的形式。一般来说，只要国家不灭亡，那么国家信用都不会出现太的问题。但是为何这次全球股市是由于“国家信用崩塌”所导致？或这次全球股市暴跌很大程度是欧洲主权债务危机及美国债务协调闹剧所引发，尽管两者的国家信用危机本质上有很大不同。

对于欧洲主权债务危机来说，由于欧盟国家体系内实现了统一的信用货币，但欧洲央行又不是这种欧元的最后贷款人，即各国政府不能够对其欧元信用作政治上担保。在这种情况下，信用差或经济实力弱的国家，就可能过度使用欧元这种信用货币，并让其风险让其他国家来承担。这些国家过度发行主权债就是这种滥用欧元信用的结果。因此，对于欧元体系来说，如果不解决信用货币的统一性及信用货币最后担保一致性问题，其欧元国家的主权债务危机或国家信用危机是个无边无际的问题，潜在金融风险只会这过程积累得越来越大。

对于美国来说，其量化宽松的货币政策阻止了2008年下半年后美国流经进入全面衰退，但是它对美国实体经济增长所起到作用则是十分有限的。因为，在完全开放性的美国金融市场，当美联储把大量的流动性注入金融市场及银行体系之后，这些流动性或是留在银行体系没有进入实体经济，或是流向各种资产，即让美国股市在短期内很快恢复到危机前的水平，或是通过美元利差交易流向全球金融市场。这样，不仅容易导致国内股市价格快速上升，也容易造成全球金融市场流动性泛滥及美元全面贬值。

同时，我们也应该看到，在当前以美元为主导的国际货币体系下，美元既是本币也是国际货币，美国的货币政策就是国内货币政策也是国际的货币政策。因此，美元汇率价格任何波动都会导致国际市场经济利益调整。在这种情况下，如果作为一般国家信用的扩张本来就不会出现任何问题，因为只要美国不灭亡，这种国家信用就有国家政治来担保，但是当美国国家信用作为一种国际货币体系的信用时，美国国家信用出现问题或波动，都容易造成国际市场巨大震荡及其他国家不满。美国民主共和两党提高债务上限博弈，本来其债务上限的风险远远低于日本等国，在当前的情况下，美国政府提高债务上限也不是太不了的事情。但美国两个政党却因为政治考量互不相让，陷入僵局，把提高债务上限的谈判演化成政治人物谋己的闹剧，把美国的国家信用作为一种儿戏或导致一场美国国家信用危机。再上美国的经济基本面原本就薄弱，就业市场也萎靡不振，欧洲主权债务危机不断蔓延等。在这样的情况下，过度扩张国家信用就要面对巨大的危机，全球资金的流向就可能出现逆转。这不仅会出现挤出股市泡沫的股价暴跌，也可能导致美元利差交易洗仓潮而造成全球金融市场巨大的震荡。而美国债务危机就是引发这次全球股价暴跌导火线。这次全球股市暴跌也应该是美国国家信用危机的开始。我们要密切关注这种态势会走向哪里。

对于标准普尔下调美国主权信用评级，这是对美国国家信用一种重新定价。这种举动对全球金融市场冲击不可低估也不要过度夸大。最为关注的是美国国家信用危机是否对以美元为主导的国际金融体系造成巨大冲击，是否会改变美国负债经济的增长模式。这两大方面变化将是决定了美国未来经济发展及全球经济何时才能够真正走出2008年以来金融危机的困境。至于新一轮的金融危机是否出现，应该是为时尚早，我们要密切关注市场之变化。