研报滑稽秀接连登场 券商高管揭秘四大主因

来源：每日经济新闻 2011年07月24日03:14我来说两句 (0) 复制链接打印大中小大中小大中小　　每经记者 张冬晴

　　在多家券商的中国宝安（000009，收盘价19.96元）“石墨矿”研报涉嫌虚假陈述遭到证监会查处等事件后，券商研报又陆续被爆出种种乱象。近几周以来，“2200元的天价榨菜”、“专业补脑残”、“产品用药量1次1支将改为1次2支以增加收入”、“目标价18 8元”以及“7倍多上升空间”等券商研报陆续粉墨登场，甚至有消息爆出，近半年来安信证券研究所三分之二分析师离职，这与4月份的“石墨矿”风波的精彩程度相比有过之而无不及。

　　自2007年大牛市以来，惨遭2008年深幅调整的沪深A股市场在长达3年多的时间里积重难返，始终维持大箱体震荡格局前行。完全依附于证券市场的券商（尤其是经纪业务、投资咨询）在告别昔日辉煌后，不得不面临市场日益残酷的竞争，于是，研报风波和集体离职潮相继上演。在券商研报乱象的背后，券商分析师怎么了？券商怎么了？通过对话多家券商高管，《每日经济新闻》试图揭开券商研报滑稽秀背后的四大主因。

　　/事件回顾/

　　五大研报滑稽秀相继上演

　　在卷入中国宝安 “石墨矿”风波的国泰君安证券等券商4月份被证监会查处之后，券商研报乱象又有了抬头的迹象，近几周来更是呈现集中爆发。

　　第一场：

　　股票：涪陵榨菜

　　券商：中信证券研报亮点：2200元天价

　　6月24日，中信证券食品饮料行业首席分析师黄巍发布《推高端产品拉升企业形象》的研究报告称，涪陵榨菜（002507，收盘价20.18元）今年推出的600克装沉香榨菜零售价为2200元，成为公司最高端的产品。“沉香榨菜的制作工艺独特，复制了巴国古法腌制工艺倒匍坛沉香，以2月江风自然脱水，腌榨后要用河沙封坛倒置沉入乌江底进行自然酝酿，全程均为纯手工制作，至少3年才能酿成，极品沉香榨菜酿制8年以上方能上市。”

　　除此之外，上述研报还指出，涪陵地区榨菜质量审核严格，注重食品安全，涪陵榨菜渠道布局多层次，预计涪陵榨菜到2014年将可控青菜头种植面积从15万亩提升至30万亩。黄巍预测涪陵榨菜2011年、2012年、2013年EPS（每股收益）为0.48元、0.66元和0.92元 （2010年EPS为0.36元），目前股价对应2011年、2012年、2013的PE分别为37倍、27倍、20倍，维持“增持”评级。

　　这厢是中信证券的行业首席分析师，那厢是高调上市却遭遇股价超半年下跌的公司，这次涪陵榨菜火了，中信证券的食品饮料行业首席分析师黄巍也火了！

　　然而，涪陵榨菜董事会人士随后表示，沉香榨菜两年前就已经上市，产量很小，基本只在涪陵地区销售，且主要是用来送礼的，对公司利润基本没有影响。

　　资料显示，去年涪陵榨菜实现营业收入5.45亿元，归属于上市公司股东的净利润为5575万元。

　　“（沉香榨菜）现在对涪陵榨菜的影响不大，属于搞噱头的东西。”贵为中信证券食品饮料行业首席分析师的黄巍对此一副轻松的姿态，甚至对是否到公司调研过，黄巍都避而不答。

　　第二场：

　　股票：冠昊生物

　　券商：渤海证券研报亮点：专业补脑残

　　无独有偶。

　　6月24日，渤海证券研究所发布了一份针对冠昊生物（300238，收盘价41.34元）的新股定价报告，标题赫然写着：“冠昊生物：专业补脑残 国产植入医械并蒂莲”。

　　上述研报中称，冠昊生物是颅内手术修复材料硬脑膜补片的国产龙头，可谓专业补脑残。该产品近两年增速均在100%以上，2010年公司已占该类产品国内市场份额的43%，成功实现进口替代。

　　按照公司预计，未来硬脑膜补片的销售增长在30%以上，而无菌护创膜逐渐开始放量，有可能维持一段时间的高增长。预计2011年、2012年、2013年收入增长为40%、35%、30%，净利润增长为40%、35%、30%，EPS(摊薄)为0.68元、0.88元、1.14元，给予2012年25倍PE，目标价22元。

　　实际上，“脑残”一词带有明显的贬义，一般有人在网上发表了一些不靠谱、雷人的言论，都会被其他人描述为“脑残”，但这种网络用语竟然出现在了专业、严谨的研究报告当中。“这个行业算完蛋了，已经为了眼球丧失了起码的对别人的尊重。脑膜有病就是脑残了？”“有没有专业治脑子进水的？”该研报出炉之后，立即遭到了潮水般的网络炮轰。

　　第三场：

　　股票：东阿阿胶

　　券商：申银万国研报亮点：1次1支改为1次2支

　　6月29日，申银万国证券在东阿阿胶（000423，收盘价46.43元）的股东大会之后，推出了一篇题为《东阿阿胶：阿胶块每公斤零售价5000元不是梦》的研究报告。

　　上述研报称，“东阿阿胶计划调整其产品说明书，复方阿胶浆目前是1天服用3次，1次1支，公司计划将说明书改为1次2支，增加复方阿胶浆的使用量。随着驴皮价格上涨，我们预计未来复方阿胶浆最高零售价格将会小幅上涨。”换句话说，东阿阿胶准备通过让服用者增加使用量从而提高产品销量。

　　该研报一出，立刻掀起了轩然大波，东阿阿胶迅速陷入了一场舆论的漩涡。

　　对此，7月5日东阿阿胶对外发布澄清公告称，公司主产品复方阿胶浆，临床用于气血两虚，头晕目眩，心悸失眠，食欲不振及白细胞减少症和贫血，用量为一次20ml(1支)，一日3次。根据《药品注册管理办法》的规定，药品说明书所载用法用量内容变更，要有科学的药物安全研究和临床试验研究结果支撑，同时必须经过国家食品药品监督管理部门审评批准，不是任何企业和个人可以擅自改变的。截至目前，公司未申请修改复方阿胶浆说明书用量，上述关于调整用量的传闻内容不属实。同时，公告还澄清公司产品价格近期不会调整。

　　事后，申银万国证券研究所被迫作出相关的补充说明：“本所就报告制作的缺憾导致客户可能产生误解的情况，郑重向我所客户、向山东东阿阿胶股份有限公司致歉。”

　　撰写上述报告的其中一位分析师娄圣睿表示，对修改使用说明书增加使用剂量一块确实“没写清楚”，而另一位撰写者、连续荣获新财富最佳分析师、位列生物医药行业第一名的罗鶄则表示，东阿阿胶剂量增加与否，正在临床试验，需最后的临床结果决定。

　　第四场：

　　股票：攀钢钒钛

　　券商：银河证券研报亮点：目标价188元

　　7月9日，银河证券分析师王国平发布一份题为《攀钢钒钛：股价被严重低估》的研究报告，将攀钢钒钛（000629，收盘价12.28元）的目标价定为188元。这个价格为现价的15倍。

　　上述报告指出，“按盈利能力计算，公司目前每股资源价值高达277.8元……即使参照三大矿山"股价/每股资源价值"的最小值67.7%的数据，攀钢钒钛的股价目标也将达到277.8×67.7%=188元，未来增长潜力非常值得期待。”

　　7月15日，上述研报被网民挖出来大肆传播。受此刺激，当天攀钢钒钛午后出现了直线拉升涨停。

　　随后，在一片质疑声中，7月15日下午，银河证券迅速将188元的目标价修改为56.12元，并发布致歉声明称，因数据计算错误，将一个原本该放到分母上的百分比放到了分子上，导致上述报告结果相差很大。但7月18日，攀钢钒钛仍被深交所紧急停牌。

　　然而，银河证券修正后的报告虽然对攀钢钒钛估值有所下调，但仍然高达56元/股，距离目前的股价还有3倍多的上涨空间。

　　此后，有媒体报道称，上述研报作者其实不是署名的王国平，作为报告联系人的胡皓才是执笔者。

　　第五场：

　　股票：青岛啤酒

　　券商：国信证券研报亮点：极限市值3700亿元

　　就在银河证券给攀钢钒钛“放卫星”后，国信证券又给青岛啤酒（600600，收盘价37.76元）放了一把“卫星”。

　　7月19日，国信证券食品饮料行业分析师黄茂一篇题为《青岛啤酒：成本见顶估值见底 销量给力12年发力》的研究报告指出，估算青岛啤酒未来的极限市值可达3700亿元，亦即存在7倍多的上升空间。

　　该报告一经公布，再次迅速聚集市场无数炙热的目光。最扯眼球的亮点，无非就是这篇研报中所说的“青岛啤酒具有超出想象的升值空间”。

　　上述研报给予青岛啤酒“维持推荐”的评级，理由共四点：第一，国内外大麦价格出现见顶回落态势；第二，青岛啤酒换帅促使销量业绩爆发增长，2012~2013年仍有再融资可能；第三，行业增速创新高，公司估值处于历史底部；第四，行业中长期空间超过白酒，估值应有一定溢价。

　　在第四个理由中，按照黄茂的估算，青岛啤酒市值还有7倍多上升空间。他的分析逻辑是：如果未来啤酒价格提升50%，青岛啤酒的利润可以提高5倍；如果未来中国人均消费量可以达到目前日本的80升，青岛啤酒的市场份额达到30%，利润水平达到百威英博目前的800元/吨，届时青岛啤酒市盈率回落到15倍，市值可以达到3700亿元，相比现在的500亿元的总市值，还有7倍多上升空间。

　　但是，对于上述观点，青岛啤酒的有关人士在接受媒体采访时直指该分析师太乐观、太冒进。事后，黄茂本人坚称报告不存在任何错误。

　　/原因分析/

　　制度存漏洞 人员素质待提高

　　尽管此前国内某些大型券商高管在公开场合对媒体集中曝光的券商研报乱象颇有微词，但在接受《每日经济新闻》记者采访时，国内多家知名券商高管均对券商系统愈演愈烈的研报歪风深感忧虑。

　　持续关注今年以来多起券商研报乌龙事件的深圳某大型券商发展研究总部总裁分析认为，目前券商系统的合规存在制度性漏洞，激烈的行业竞争导致不少年轻分析师试图借助“出格”、“出位”来出名，同时分析师群体自身综合素质、尤其是职业道德素质不高等因素都是导致研报乌龙事件频发的根本原因。

　　原因1：合规制度漏洞

　　按照目前大多数券商研究所的工作流程，分析师在反复修改、论证相关结论和报告内容后，需要将所撰写的研究报告上传到公司专门的报告审批系统，按照固定流程接受审核。只有经审核通过的研究报告才由公司统一对外发送。

　　据了解，通常一份研究报告的初稿，至少需经过四至五道审核程序，才能对外发送，任何一次审核不通过，都将返回作者重新修改，直至合格后才能进入下一个流程。

　　那么，人们不免要问，如果说“1次1支改为1次2支”等内容无法详尽核实的话，那么“2200元天价榨菜”、“专业补脑残”和“188元目标价”等如此容易发现的纰漏怎么都没有被把住？

　　对此，深圳某大型券商研究所所长向《每日经济新闻》记者表示，目前对研究报告的审核主要还是停留在合规层面，而合规只是一种制度性的东西。

　　据介绍，由于各大券商研究所每天需要处理的研报数量很多，专业方面的内容往往并不是合规审核的重点，并且把关工作人员只负责审核制度性的内容是否合规，对专业知识的欠缺，往往容易导致不少问题的出现。

　　事实上，标题、内容标新立异已成为目前券商研报的一种潮流。无论是个股事件点评、深度调研，还是行业跟踪、市场策略，大多数券商研报都在追求标题“语不惊人死不休”，内容也不乏观点出格博出位的现象。

　　上述券商研究所所长表示，目前无论是券商之间的竞争还是分析师之间的竞争都非常激烈，对于目前盛行的这种情况也只能睁一只眼闭一只眼，审核的重点还是格式化的差错，力争做到专业、严谨。

　　原因2：分析师闭门造车

　　值得一提的是，一位不愿透露姓名的券商分析师表示，现在很多研究报告并非建立在实地调研基础上，而是通过公开的财务数据，再根据行业的估值水平，结合估值模型作出预判，完全是闭门造车。

　　实际上，除了申银万国证券研究所娄圣睿、罗鶄的研究报告是在参加东阿阿胶股东大会并与公司高管层面进行交流后撰写的以外，闹出笑话的其他几位分析师在撰写报告之前似乎都没有进行实地调研。

　　中信证券食品饮料行业首席分析师黄巍发布的 《推高端产品拉升企业形象》掀起轩然大波之后，涪陵榨菜方面坦承黄巍所称的 “今年推出的600克装的沉香榨菜”早在两年前就已经上市。随后黄巍不仅对是否进行过实地调研避而不谈，还公然宣称沉香榨菜对公司业绩没有实质性影响，只是用来搞噱头。

　　此外，根据媒体公开报道来看，银河证券、国信证券接二连三地“放卫星”，也都只是基于公开信息所作出的判断。

　　对于这种没有进行实地调研就轻易下结论，甚至还为了博眼球刻意制造噱头的情况，上海某大型券商研发部总经理向《每日经济新闻》记者表示，“我们几十个分析师，不可能每天都去跑公司，那样是不现实的，无论是经费还是精力都做不到这一点。”

　　但是他也坦言，没有进行实地调研的话，撰写的研究报告可能会存在部分事实出入，不可能做到足够细致、深入。

　　某行业研究员向记者透露，一般情况下，主要是关注和跟踪自己行业的动态信息，一旦行业或上市公司出现新的可能影响股价的情况，就要着手准备撰写相关报告，通过资料准备、实地或电话调研，再形成自己的观点，并通过搜集整理各种材料，确立数据模型，再搭建报告的架构，最后用文字、图表和分析等进行论证，形成自己的结论。

　　原因3：竞争激烈博“出位”

　　据不完全统计，2010年全国各大券商发布的各种研究报告多达56万份。天量的研究报告背后，各大券商研究所同质化的研究队伍早已人满为患。这个行业的特殊性在于，成名与否、名气大小都将直接关系到个人的薪资水平和职业发展。

　　据了解，安信证券首席经济学家高善文3年前就定了1000万年薪的标准，这已经成为整个行业的标杆，中信证券、申银万国和国信证券等券商都是以高善文的薪酬作为标杆。

　　同时，大多数券商主要是靠基金分仓提成，去年60家基金公司总共为93家券商贡献了62.41亿元的佣金收入。因此，只有被基金认可的分析师才能身价百倍。

　　然而，除了分析师核心团队成员，大多数券商分析师的薪酬并不是很高，这无疑给了不少年轻的分析师们巨大的压力，也转化成了在激烈的竞争中通过“出位”博出名的动力。

　　据深圳某大型券商高管介绍，由于分析师的待遇差别非常大，同一家券商的梯级很大，不同券商之间也存在差别。少则年薪十多万元，名气比较大、影响力大的年薪高达几百万甚至上千万，这造成一些年轻的分析师流动频繁。

　　“当然，不管怎么跳槽，还是没有出名来得快。因此，就有人试图借助研报制造噱头，靠标题党博取关注度，借此提升人气和知名度，增加影响力和跳槽的筹码。”上述券商高管指出。

　　实际上，在几份滑稽研报出炉后，幕后操刀手娄圣睿、罗鶄、王国平和黄茂无一例外地成为风波中眼球赚得最足的分析师，但这种行为无一例外地遭遇行业的唾弃。

　　一位不愿透露姓名的深圳某大型券商高管表示，目前的监管制度主要对合规性作出了明确要求，但是对这种“出位”的行为还没有相关的监管制度，监管制度的缺失势必会导致整个券商声誉受损，这比投资损失更可怕。同时，监管层对这种不负责任的行为也没有相应的惩处措施出台，无疑纵容了这种歪风的不断蔓延。

　　因此，上述券商高管呼吁各大券商在监管方面要高度自律，不断完善各项制度，也希望监管层加大监管力度，及时遏制券商行业的乱象。

　　原因4：道德意识不强

　　值得注意的是，就在上述研报发布前后，相关上市公司股价均出现异常波动。其中，攀钢钒钛7月15日午后突然强势拉升至涨停，青岛啤酒和东阿阿胶7月以来也都呈现出了不同程度的上涨。

　　对于这种现象，上海某职业投资人陆先生痛斥券商研报乌龙背后可能存在某种利益交换。

　　尽管一些券商高管对此不置可否，但他们都表示，这种不负责任的行为是违背职业道德的，与大多数年轻的分析师综合素质、尤其是职业道德素质不高等因素有关，同时目前分析师流动性比较强，这对各大券商的管理工作提出了一个新的挑战。

　　我国证券分析师职业道德的十六字原则要求：证券分析师执业过程中必须做到“独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平”。