铝艺护栏厂:买方业务？卖方业务？——不断消失的投资银行业务界限

近年来，高盛、摩根士丹利等公司在私人股权、对冲基金等方面屡有惊人之举。2004年，摩根士丹利为蒙牛成功实施了香港IPO，后来业内知道摩根士丹利在蒙牛上市前就已几经入股蒙牛，并签订了对赌协议；2005年，这一故事在高盛和雨润食品身上重演；2006年，高盛和鼎晖投资联手收购了双汇，再一次将这些全球领先的投资银行聚焦到舞台中心。

我们对高盛、摩根士丹利等投资银行的最初了解是他们在股票承销、并购方面具有难以撼动的全球优势，他们主导了全球最瞩目的一些交易，也因此奠定了他们在投资银行领域难以企及的领袖地位。但是翻开这些公司的年报，我们发现，股票承销收入在公司总收入的比例其实是很有限的，反而是带有自营性质的交易、投资业务和资产管理业务在收入中占据了相当大的比重。

表1 高盛、摩根士丹利和美林（MGM）的收入结构

高盛

美林

摩根士丹利

承销和顾问

14.52%

12.26%

14.35%

交易和投资

47.31%

41.06%

31.17%

经纪业务

15.04%

12.83%

12.56%

资产管理

5.77%

20.28%

18.52%

利息收入

12.50%

7.04%

14.00%

其它

4.85%

6.53%

9.40%

总计

100%

100%

100%

上表显示，传统的“卖方业务”投资银行（即股票、债券承销和并购业务）业务收入在三大公司中占比仅为12%-15%，如加上经纪业务收入，整个“卖方业务”在收入结构中的比例约为25%-30%，而我们所称的“买方业务” ，即交易和投资业务在总收入中占到了30%-50%，再加上资产管理，则整个买方收入占比达到了50%-60%。这表明，以MGM为代表的投资银行收入来源已经相当多元化，传统的“卖方”的角色正在逐步淡化，而“买方”色彩越来越浓。

这是否意味着对投资银行而言，承销业务不再重要了呢？这个问题要从两方面进行分析。

从收入的比重来讲，承销业务直接创造的收入，即承销费（特别是股票承销费）的比重确实在逐渐下降。随着美国在1999年颁布《金融自由化法案》，商业银行可以从事投资银行业务，股票承销领域的竞争日趋激烈，承销费率由以前的7%下降到现在的3.5%左右。目前，投资银行的客户忠诚度在降低，一个IPO项目往往由多家机构担任主承销。

但是，从投资银行业务的整个链条来看，承销业务仍然是最重要的一环。首先，从客户融资需求来看，通过IPO成为一家公众公司，以及通过再融资来增加公司资本金仍将是公司发展战略中的重要环节，未来全球IPO和再融资的规模仍将十分可观；其次，从投资银行业务的关联性来看，无论是产业基金、私募股权，还是风险投资等直接投资业务，无不需要以IPO为退出手段，否则这些买方业务的收益难以顺畅的实现。

因此，未来买方业务和卖方业务将是融合在一起的。其实我们很难就“买方业务”和“卖方业务”下一个明确的定义。

如果我们从产品或服务的供需的角度，对“买方业务”和“卖方业务”下一个明确的定义。所谓买方业务，就是投资银行从资本市场上购买产品或服务的业务；所谓卖方，就是投资银行向资本市场提供产品或服务的业务。比如承销、并购和经纪业务，投资银行向客户提供证券、财务顾问、过桥贷款和代理交易等产品和服务，因此是卖方业务；而自营、资产管理、私募股权、商人银行和对冲基金等业务，投资银行从市场上购买证券、股权或其他金融产品，因此是买方业务。但是，行业的最新发展表明，承销、并购等卖方业务中，投资银行越来越多利用自有资金参与交易，为自己赚取了利润；而买方业务中，除了自营业务才是真正意义的买方业务，投资银行完全是利用自有资金购买产品之外，资产管理、私募股权、商人银行和对冲基金业务兼具买方业务和卖方业务的特点，因为开展这些业务的相当部分资金来自于客户，投资银行为客户提供了资产管理和代理投资的服务，同时投资银行又从市场上购买产品，因此具有将买方业务和卖方业务融为一体的特点。

如果从是否动用自有资金的角度来划分，无须动用自有资金的是卖方业务，需要动用自有资金的是买方业务。那么传统的承销、经纪、并购以及资产管理业务等可以划分为卖方业务，而自营业务是买方业务。但私募股权、商人银行、对冲基金等业务一般都需要投资银行投入一定比例的自有资金，因此无法将它们明确的划归为“买方”或者“卖方”。

我们还可以尝试种种其他的办法，最后我们将发现，无论用哪个标准，“买方”和“卖方”都无法界定投资银行领域日新月异的产品和服务。因此，“买方业务”和“卖方业务”的划分方式对投资银行业来说将越来越不适用。

从近年全球金融服务业（我们认为已经不能再称为“投资银行业”）的发展来看，传统的商业银行、投资银行、投资基金、直接投资和对冲基金的边界在不断融合，分野不再像以前那样泾渭分明。有谁能过想到，高盛目前已成为全球最大的对冲基金管理者，而花旗银行则在债券承销上铸就了几乎不可撼动的优势。所有这一切变化的原因，在于客户需求的动态变化，和行业竞争的自然选择。