野性大陆上原亚衣:A股再度熊霸全球　刘纪鹏: 中国须引热钱入股市

A股再度熊霸全球　刘纪鹏: 中国须引热钱入股市

2011年 6月 27日　香港商报

人物档案

刘纪鹏　中国政法大学资本研究中心主任，教授、博导、高级研究员、高级经济师职称和注册会计师、全国人大《证券法》修改小组专家组成员、全国人大《国有资产法》和《期货交易法》起草组成员。

新闻事件

上周的最后两个交易日，A股市场出现了久违的「大涨」。然而，综合来看，整个2011年上半年的中国内地A股走势仍是全球领跌。  

对话主角

中国政法大学资本研究中心 刘纪鹏教授

入选理由

为什么A股逆中国经济9%的高增长而跌跌不休？主流观点把其归结于去年10月以来货币政策的紧缩、欧美经济复苏乏力，但非主流观点则认为A股的制度缺陷才是市场牛短熊长、长期低迷的关键。    

上半年表现全球称熊　制度性伤害重创A股

香港商报：上周最后两个交易日，A股出现了久违的「大涨」。这是资本市场即将「阴转晴」的信号吗？您怎么看待A股下半年的走势？

刘纪鹏：关于上周A股出现的反弹，有人说，那是因为再过几天就是建党90周年的纪念日了，各行各业都在献礼，股市也不能太失礼。这当然是玩笑话。我并不认为这两个交易日股市的上涨，是市场即将「阴转晴」的信号。

香港商报：美国股市已明显好转；「金砖四国」股票市场的价格也平均上涨两倍左右，为什么中国股市始终在低位徘徊？

刘纪鹏：通常认为有四个原因导致中国股市持续下跌。一是国际原因，二是中国宏观经济形势的原因，三是上市公司质量有问题，四是政策原因。

首先讲国际原因。美国次按危机一定程度上冲击了中国的出口，但美国在一天一天地弱下去，对中国的崛起不全是坏事。其次来看中国宏观经济形势。中国宏观经济走势以每年10%左右的速度递增，尽管人们对未来增速放缓有所担心，但至少今天中国的宏观形势依然向好，A股本不应呈现出如今的弱势。接着是上市公司的质量问题。虽然有一些创业板公司出现了业绩变脸，但整个2010年A股上市公司业绩平均增长达到了39%，今年上半年上市公司的业绩预计增长仍可在30%以上，也不能说上市公司的质量有明显问题。

那怎么解释A股跌个不停、成交量「日日创新低」的现象呢？我想，最主要的是政策对中国资本市场的影响，具体来说，一是货币政策，二是股市监管政策。中国货币政策对股市的影响显而易见，而股市监管政策不当对股市的负面影响却很少被人们思考，而如果不对股市自身的监管政策进行制度性反思，我们就找不到目前中国A股市场全球最差的真正原因。

发审制有损公平交易

香港商报：「制度性伤害」何解？

刘纪鹏：「制度性伤害」是指，由于A股发行和监管制度的不完善，导致股市功能丧失，如晴雨表功能、价值发现功能，资源配置功能和增值功能。我以创业板为例来剖析一下监管部门自身的制度问题，以及这个错误给中国资本市场造成伤害。

首先是证监会的发审制度。在这个制度设计下，企业要上市都得去证监会排队，繁琐的行政审批不能反映大量中小企业的真实供求关系，却偏要在创业板的发行环节上引入个股的「市场化询价」制度，但是每次放到市场里去询价的准上市公司就只有两三家，规模上不去，询出来的发行价能不出现三高超募吗？伪市场化的发行制度，掩盖的是其背后比审批制还坏的行政垄断的所谓核准制，效率低下不说，还使上市过程中充斥满不公平交易。于是我们便看到了这样一组数据：创业板233家企业合计计划募集587亿元，实际募集了1726亿元，超募资金接近1150亿元。大量资金镕置浪费。一些创业板上市后就拿超募资金吃银行利息，平均每家企业超募5亿元，放在银行里吃利息，账面收入也很可观。而同在利益链上的券商也大发其财，今年一季度券商从40多家创业板上市企业那里收去的手续费已达到5900多万元，约占融资额的8.5%；加上直投加保荐的业务模式，使得它们都有推高发行价格、过度包装业绩的意愿。

上市公司一股独大多隐患

紧接着，就是这些由发审委精挑细选出来上市的企业股权结构普遍存在一股独大的问题。我此前对233家创业板上市企业的调查发现，其中220家企业是家族企业，发行上市前第一大家族股东平均持股比例高达54%，持股超过70%的有68家，超过50%至70%的有64家，30%至50%的有61家，30%以下的仅有23家，其中雷曼光电公司李跃宗家族，发行前持股99%，发行后持股74%……一股独大使得IPO高溢价获得的财富实际上被家族掠夺。220家创业板企业造就了717个亿万富翁与106个十亿以上的富翁家族。

这些创业板企业的财富是创造来的吗？不是。仅仅是社会财富的简单堆积和重新分配，社会财富的蛋糕没有做大，这种合法的剥夺财富都是发生在不合理的发行政策中。

制度缺陷制造虚假繁荣    单腿融资酝酿金融风险

「十二五」规划明确提出要提高直接融资比例，但是没有股市或者股市做不好，直接融资就是空话。企业发展的融资压力都集中在银行信贷的间接融资体系，会使中国的金融系统存在着严重风险！    

香港商报：制度性伤害的结果，是否可以理解为打击了二级市场投资者对股市的信心，使得股市失去了融资和投资功能？

虚假繁荣误导了各方

刘纪鹏：制度性伤害远不止于此。由发行制度和公司股权制度不合理造成的创业板虚假繁荣，第一是误导了决策层，使他们以为这个市场很有钱，以为这个市场仍然泡沫过大。这几年A股持续下跌，但决策层没有推出积极的扶持政策而是一味的融资，一个很重要的原因是创业板制造了中国股市泡沫和繁荣的假象。

第二是误导创业者走入歧途，消磨了创业者的激情。上市使一些创业者发现了一个更赚钱的机会，那就是卖「种牛」的概念。某市一位主管金融的官员告诉我，当地有6家企业登陆创业板，其中起到最关键作用的是第一家创业板企业的老总，因为他成功为后面5家企业打开了「通道」，据说后面5家企业上市所需的中介机构、审查等环节都由他解决了，酬劳就是要那些后续上市公司的股份。

第三是误导了社会风气。大家都想上创业板，因为它带来的财富是百倍千倍，可「蛋糕」并没有做大，创富的实质是：谁通过审批上市谁就能成为亿万富翁。这会使所有二级市场的投资者认为，股市就是一架「圈钱」机器，这对中国资本市场的长远发展十分不利。「十二五」规划明确提出要提高直接融资比例，但是没有股市或者股市做不好，直接融资就是空话。企业发展的融资压力都集中在银行信贷的间接融资体系，会使中国的金融系统存在着严重风险！

应监审分离 下放审核权

香港商报：也就是说，要鼓励直接融资，就要保护投资者的积极性。您对此有什么建议？

刘纪鹏：首先，监审分离，取消发审委，证监会的职责「不是选美人，而是抓坏人」，应将发行审核权下放至交易所，把发行规模搞上去。还是以创业板为例，许多人都认为可以通过调整发行节奏和提高上市公司数量来使发行价格更趋于合理。可是发审委的人抱怨说，他们「5+2」、「白加黑」不休息地工作，才在一年半内推出了233家企业，已经到达负荷的极限了。我认为他们大可不必这么辛苦，工资也不高，企业上市后业绩变脸他们还得承担骂名。应该借鉴国际通行做法，把审核权限下放到交易所，交易所责、权、利一致，而监管部门则腾出精力，抓大放小，主要从政策制定及监管层面进行宏观调控。

建立承销商保荐人评级制

其次，应该建立承销商和保荐人评级制度。这样责任就非常明确，双管齐下，才抓住了中国发行制度改革的本质。对保荐人和承销商的监管，还应该切断其和拟上市企业在超募资金获取超额利润以及券商利益相关直投业务绑定的利益链，让市场回归「三公」本源。

此外，还应该着手治理家族企业一股独大的问题，我建议以后创业板IPO公司第一大股东的持股比例发行前应降到40%以下或发行后降到30%以下，已经上市的家族企业也应限期对股权结构进行整改。其意义有二：第一，在目前的核准体制下，减少在公开募集股票中社会财富配置中的不合理和不公平。第二，通过股权适度分散，改变私人及其家族一股独大的治理结构，在创业板上市公司中尽快形成相互制衡的公司治理机制基础上的现代公司制度。

积极股市政策应先行

回收储蓄是下策，钱进了消费领域会加剧通胀，进了房地产领域又会引发资产泡沫，唯一可去的地方就是资本市场。

香港商报：您刚才提到让发行规模上去，可现在投资者听到扩容就变脸。最近证监会说要推国际板和新三板，股指马上就一泻数百点。扩大市场容量这剂药到底准不准？对现在弱市来说，会不会太猛了？

「两率」治通胀越治热钱越多

刘纪鹏：扩容的前提是必须推出积极的股市政策，中国现在不缺钱，央行最苦恼的就是钱太多，货币政策制定者们每天想的都是怎么通过提高商业银行的存款准备金利率把钱收回央行，怎么通过提高利率把民众的钱吸收到商业银行里去。以这样的方式治理通胀是治标不治本，一方面央行被迫制造了世界最大的流动性；另一方面内地的存款准备金率已经提到21.5%，储蓄率3.25%已经是美国基准利率的13倍。靠简单的「两率」治理通胀，实际上越治热钱越多。

我认为，回收储蓄是下策，钱进了消费领域会加剧通胀，进了房地产领域又会引发资产泡沫，唯一可去的地方就是资本市场。因为中国的城市发展太快，基础设施需求缺口很大，好项目非常多，又需要钱。如果能把货币政策之「水」引到资本市场的「面盆」里来，搭建资本和货币金融的桥梁，做大总量，扩大直接融资，降低间接融资，就可以实现中国的迅速崛起。

扩大直接融资降低间接融资

香港商报：证监会这几年积极建设各种证券板块，股指期货、创业板、国际板、新三板……目的应该也是想「积极股市」。

刘纪鹏：证监会光想扩大融资，可是没有积极的股市政策做指引，不把股市培育起来，不保护二级市场投资者的利益，「积极股市」就是一句空话。

现在的核心问题是，如果资本市场本身内在制度性因素不解决，不要说今后把直接融资比例提高到40%，就是在现在25%的水平我们也支撑不了，所以解决中国股市内在制度性矛盾已经迫在眉睫，不应再忽视中国证券市场监管部门的制度性偏差，和他们对目前股市大盘不该有的持续低迷的责任。

香港商报：什么叫「积极股市政策」？

刘纪鹏：「积极股市政策」我提了4年，借鉴了「积极的财政政策」的提法和思路。

我认为，一个社会应该包含直接融资和间接融资两种模式。间接融资是来自于货币政策、货币市场和商业银行的间接融资系统；直接融资主要就是指债券和股票。随着中国资本市场的开放，中国去年光股票融资就达到一万亿元，再加上发改委和证监会分头管理的企业债和公司债，直接融资的规模也很可观，可我们却没有一个与这种直接融资模式相对应的资本政策。承认资本和股市融资的客观存在，就要相应地制定一系列资本和股市政策的政策，成为一个专门、集中、固定的宏观经济政策的一个分支。

香港商报：为什么冠以「积极」二字？是要通过政策引导股市上涨的意思吗？

刘纪鹏：「积极」意指扩张性、鼓励性、保护性。它应该包含几个层面的内容。

首先，在以后每年召开的中央金融工作会议上，不仅要对商业银行间接融资的总额和指标做出明确规定，也要对资本市场直接融资总额、每年股票发行额度和债券发行额度设立具体规划，让信息公开、透明，让每一个人投资人心中有数，减少随意性。

同时，「积极股市政策」还应该大力弘扬建立中国股市的新文化。股民是中国最重要的投资人，严格保护其合法权益，加大力度督促上市公司分红，减免红利税和印花税，严惩市场违法违规行为。特别是，结合市场化改革不断推进的形势，对于市场主体遵循市场规律挖掘价值、维护权益、揭黑打假的行为，要给予迅速响应、积极支持和丰厚鼓励。

此外，对于限售股解禁后的卖出行为，也要从提高股市政策公平性的角度进行监管。一方面，对国有控股股东的减持行为，要从国资委、中投公司等层面，给予统一把关，明确社会预期，严防跑冒滴漏，缓解市场压力；另一方面，对其他股东的减持行为，要对其资本利得执行严格税收政策。

「履不必同，期于适足；治不必同，期于利民」。展望积极的股市政策，股市自当积极，更需积极对待股市。

超级泡沫正在引爆    2012创业板或现股灾

香港商报：照此逻辑推论，就是因一股独大而暴富的创业板上市公司老板和高管，在解禁期后有着很强的套现欲望。而他们的大举抛售又导致了股票价格的暴跌，中小投资者被套牢了。

刘纪鹏：原因是综合的。人们不仅应看到这些人在一级市场暴富掩盖的不公平分配，也要看到二级市场股民的亏损情况。去年5月1日创业板指数1000点正式启动，现在是800点左右，上周四最低见783.86点，显然，大股东的造富和巨富与二级市场股民的普遍亏损形成了鲜明对比。二级市场没有形成真正的赚钱效应，大家都不想玩了，股市自然就很低迷。

一股独大的股权结构造成治理结构不合理，对二级市场造成的伤害很大。家族企业由于公司治理结构、股权结构、信息披露都是由家族控制，而且解禁后的流通不受约束，他们可以利用信息的不对称玩高抛低吸等手段多频次的资本运作，获取暴利。与此同时，有些家族企业高管为在解禁后售出股票甚至不惜辞职，因为他们已经看到这些靠垄断上市的家族企业控制人，在解禁后「巧取」社会财富的实质。总之，在发审制度和公司股权结构制度极不合理的情况下，创业板企业上市之后连续发生业绩变脸、高管辞职、股东套现等事件，可以说顺理成章。

现在跌到这个程度，人们开始问，是不是最坏的时候已经过去了？我觉得那太乐观了。到2012年10月，创业板大股东三年解禁的高潮开始登场了，他们都是家族企业，独立董事都是他们家聘的，董事会利用资本全流通可以高抛低吸，到时二级市场的压力会越来越大。

可以说，创业板的制度危机仅仅是A股制度危机的缩影。A股市场从发行、上市、公司治理诸方面制度性问题都被聚焦在创业板之上，从而打造了一个超级泡沫。今年以来创业板的持续下挫，见证了这一超级泡沫的引爆过程，见证了二级市场投资者受到的重创。