曲径通幽处 禅房花木深

我有明珠一颗,久被尘劳关锁；今日尘尽光生,照破山河万朵!

327事件

2010-08-27 19:45:20|  分类： 股票-大盘 |  标签：无 |字号大中小 订阅

327是一个国债的产品，兑付办法是票面利率8%加保值贴息。由于保值贴息的不确定性，决定了该产品在期货市场上有一定的投机价值，成为了当年最为热门的炒作素材，而由此引发的327案，也成为了中国证券史上的“巴林事件”，民间（英国金融时报的说法）则将2月23日称为中国证券史上最黑暗的一天。（解释：327是国债代号，并不是案发当日，出事的那天是95年的2.23）

一、基本介绍

90年代中期，国家开放了国债期货交易试点，采用国际惯例，实行保证金制度，虽然大大的高出了1%的国际标准，但2.5%的保证金制度仍然把可交易量扩大到了40倍，有效的提高了国债期货产品的流动性，我个人认为，是我国金融业的一次重大进步。 所谓的保值贴息指得是，由于通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。为了补偿国债持有人的这项损失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增加，称之为保值贴息。从经济学的角度来看，保值贴息应该与通货膨胀率的实际值相等，而在国际惯例上，大多数国家（包括现在的中国）已经取消了这一补贴，原因在于，国债购买者在购买时应当自行预见金融产品收益的不确定性。

二、发展起源

镜头回到1995年的中国——国家宏观调控明确提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施（这一举措似乎是94年中，记不清了），到94年底、95年初的时段，通胀率已经被控下调了2.5%左右。众所周知的是，在91-94中国通胀率一直居高不下的这三年里，保值贴息率一直在7-8%的水平上。根据这些数据，时任万国证券总经理，有中国证券教父之称的管金生合理的预测，327国债的保值贴息率不可能上调，即使不下降，也应维持在8%的水平。按照这一计算，当市价在 147-148 元波动的时候，管总果断的做空，联合辽国发(辽宁国发集团)的高岭（一个可耻的叛徒），成为了市场空头主力。

话分两头。当时有一家公司叫作中经开——中国经济开发有限公司，其高层领导多数为财政部官员，这位刚刚一命呜呼的名列胡润富豪榜前列，身价70多亿（风险投资的收益还没有计算进去）的魏东先生，就是其中之一。当时的中经开，联合江浙一带的一些大户，“预测”财政部将违背市场规律，上调保值贴息率，而高调做多，曾经创下了一日之内吸纳100多万口327国债的天量大单（每一口等于20000元）。

 2月23日，辽国发高岭兄弟被中经开“劝降”，高岭将其50万口做空单迅速平仓，反手买入50万口做多。一百万手的多空互易，一下子将期货市场价格推高了2元钱。2元，对于一个老百姓来说也就是一根冰棍的价值，但对于万国证券则意味着60亿人民币的巨额亏损。管金生被逼无奈，为了维护万国股东的正当利益，避免公司破产，在收盘前8分钟，抛出2112口空头天量大单压住市场，将327的期货价格从153打压到147元左右，当日开盘的多方全部爆仓。并且由于上交所的收盘，令多方没有时间提价，使得这次激烈的多空绞杀终于以万国代表的中小投资者的胜利而告终，万国公司税前净赚4.7亿，而散户投资人也有接近4%的回报。而另一方面，以消息作为投资理念的中经开和江浙大户所代表的多头投机商，则出现了约40亿元的巨额亏损。

总结这次多空博弈，万国的取胜之道在于三点，一是其雄厚的资金实力，二是其保密工作到位，三是其对证券规则的熟悉。有了这三点，才保证了它能够在收盘前突然发难，令对手措手不及，时任辽国发总经理的高岭顿时傻了眼，50万口做多的倒戈，不但没有为其代来利益，反倒扭盈为亏，损失惨重。

本来，这可以算是中国证券史上的一次以散胜庄的大事，但是，2月23日夜间，却爆出了最为黑暗的一幕：—— 2月23日夜，上海交易所“受命宣布”（大家请注意受命这两个字，谁是发命？这里不谈，是不是财政部，谁也没有确切消息），当日收盘前8分钟内的所有抛单无效！327产品兑付价由会员协议确定——这里对不熟悉证券的朋友做个解释，所谓会员，即交易所会员，也就是各券商。协议参考价为收盘前8分钟时刻的价位，也就是151.4元。上交所的这一决定，使万国最精彩的“尾市天单压盘”操作瞬间化为泡影。万国亏损56亿人民币，破产；中小投资者亏损1.5%左右。多方（这里不谈中经开，后文祥解）获利70亿元。 事发后，万国总裁管金生涉嫌违规操作被捕，并于1997年判处有期徒刑17年，罪名是受贿29.5万元，挪用公款250万元。竟然和违规操作一点都沾不上边。 前情回顾到此结束，下面来看几个后续问题：

三、多方问题

First one，327国债的最后贴息率为12.98%，这一数字让全球关注中国国债的经济学家大跌眼镜！美联储的贴息，如果有增加的话，也仅仅是0.25%而已，而327国债贴息率却由94年的8%一下子提高到13%，整整5个点啊！为了这个巨额贴息，财政部在通货膨胀已经被抑制的前提下，多支出了约16亿元。纳税人们，你们每个人多付出了1.2元您知道么？1.2元，对于此时此刻的我并不算什么，但对于1995年的8亿农民，却等于他们一天半的伙食。而这一贴息举措，连政府也承认是违背市场规律和经济学原理的。那么？为什么海归派的管金生输给了中财系的中经开，这个问题要大家亲自来思考，我不谈。

Secondly，多空双方在贴息问题上的博弈，以不明所以的原因导致了贴息大幅上扬，从而将万国陷入绝境。管金生先生凭借他独到的金融运作水平，在对自己不利的行情下，运用技巧性操作扭亏为盈，可以算是不违背法律的一次漂亮的投机案例。但这精彩的一仗，却被毫无根据的定义为违规操作，理从何来？——当时的政策规定，当日做空，次日必须补回，然而，次日的开盘时间还没到，这一笔交易就被紧急叫停了。如果中经开拿不出钱来早被平仓，次日的万国想怎么补就怎么补。

Thirdly，93年出台的国债期货交易办法明确规定了允许卖方（也就是万国）在保证金制度下进行卖空，而没有规定卖空的限额。因此，有关媒体所指的“管金生卖掉了三分之一个国民生产总值”这是非常可笑的。有期货常识的人都知道，只要卖家在到期日之前把所有产品赎回，就不属于违规，更谈不上违法，这一点在1997年的上海中院判决书中也明确地体现了。——绝没有一个国家会不让某个公司“卖掉三分之一个国民生产总值”，也不会有任何一头法官因此而将该公司的负责人定罪。如果这样，就违背了刑法原理中的罪行法定原则。

Fourthly，上交所判定万国证券违规操作，从而取消2112口卖单的理由是“保证金不足”。这个决定时间为23日夜间约21点，从收盘到取消卖单的时间仅为4个小时多点，而在这四个小时里，上交所明确表态“万国证券保证金肯定不足”。“肯定”两个字，就证明了上交所根本没有去核查万国的保证金到底有多少钱！即使他去查，因为银行和交易所均已经停止营业，也查不到！即便查到了，也从没有任何一条规定说，已经交易的买卖单可以不算数——没有保证金，你凭什么给它成交？你上交所的人拿着工资干什么的？我们投资人的利益谁来保证？

Fivthly，上交所取消的2112口卖单，决不可能100%是万国证券的抛盘。哪怕有1口是小户抛盘，那么，上交的取消决定就是对散户投资人的违约——因为你没有查证该小户的保证金是否充足！事实上，一个散户抛售10000元327国债，法定的保证金是250元，这个数字，是任何一个家庭都能拿得出来的，因为，拿不出保证金的国债持有人，早就被交易所的计算机自动平仓了。

Sixly，万国2112万口卖单的保证金，实际计算下来大约是50亿人民币。万国这样的金融机构，自身资产已经达到了12亿元。再加上信托投资，能够控制的资金在数十亿元是没有任何问题的。况且，95年我国国债交易采取的是计算机自动撮合成交的方式，限于管理的问题，对保证金的监管只能做到“逐日盯市”而不能做到逐笔盯市。327事件过后，管理层不是自我谴责制度和设施的落后，反倒张开血盆大口说道，管金生，你在钻空子！——作为一个站在万国一边受害的散户投资者，我想问问，中经开，你的750万口国债多头需要25亿保证金，你哪来这么多钱？你的董事长是财政部的副部长，一个清白的官员，干一辈子不吃不喝才能赚多少钱？每年就算贪一个亿，也要25年啊。

Seventhly，已经既成事实的2112万口卖单，居然可以在已经收盘之后，为了某些人的个人利益，反悔不干了，交易所的公信力何在？公平何在？散户投资人的保障又何在？你跟我玩可以，但是要让我赢。你要是让我输了，这不算数，我们重新来过！国家开放股票期货等投机市场，就是允许了“投机获利”这方式的合法性。但是万国证券的管总，却因为投机获利太多了，或者说让某些人投机亏了本，而抓去坐牢，证交所的交易记录也返回来重写，这不是天大的笑话么？

Eightly，不管是媒体还是上交所，所作的决定，所陈述的说法，其权利都不会超过人民法院。1997年上海中院宣判管总，因受贿罪和挪用公款入狱17年，而公诉方得所谓“违规操作”却被驳回。该头法官的判决，在一定程度上体现了公正性。然而，发人深思的是，既然万国没有违规，那么，327事件里的2112万口卖盘就是理所当然合法的，而327的价格便也因此应该按照147.4元人民币来结算多方！那么，空方所赚取得约70亿利润又怎么算？众所周知，万国后来被申银并购，其所欠的60亿元债务也由申银及万国的十几个大股东（都是国有企业）分摊偿还。于是，国有资产在327事件里，总共流失了86亿元（70+财政部16亿）。

Ninthly，我们写文章，总是把最精彩的一部分留在最后，算是卖关子，也是压轴。最后我要质疑的是：86亿元的国有资产，到底去了哪里？按照道理，中经开作为多方主力，利用其内幕消息血赚70亿，应该成为了327大战的最大赢家。但是其后来的财物数据却显示，中经开竟然没有赢利！也就是说，中经开在327中买入的“少量”国债所带来的赢利，“刚好”被其他一些项目的亏损所抵消了。这一点在后来的中经开表现中也得到了间接的证明：327事件过后不久，中经开居然几次面临支付危机，甚至不得不挪用客户保证金达6.8亿元！在2002年6月被人民银行依法吊销营业许可证的时候，中经开亏损欠债70亿元，刚好与327案的赢利相同——我们不得不说，会计是一个很奇妙的东西，有的公司可以用它来装点门面，做出财大气粗的样子；也有的机构则可以用它来掩盖资产，达到不可告人的目的。我举一个小小的例子：学财务的朋友应该知道，一件固定资产记帐的时候，是按照成交价格与市值的较低者计算的，因此，在本世纪初，福特汽车公司所买下的底特律汽车城，那么大一片地方，现在会计记帐为多少钱呢？——答案1000美元，这就是100年前的成交价。

四、事件猜测

问题也问完了，下面谈一谈猜测：

One，管金生为什么执意做空？

自从2月9日中经开着手多头，吸纳327国债的时候，就有人提醒过管总，中经开是财政部的儿子单位，它所以敢做多，一定是有其消息渠道支撑的。退一步讲，就算没有人提醒管先生，凭他的判断力也完全能够预料其中的风险。我猜测，管总一意做空，不外乎两点，一是对经济学规律的信任：通胀减小了，国家也明确出台了限制通胀的政策，如果再反过来提高贴息，这不是自己砸自己的脚么？二是对中国政府的信任。世界这么大，舆论监督光明磊落，哪有儿子（中经开）炒国债，父亲（财政部）利用职权，违背经济规律进行干涉的？处于这两点，管总执意效法江恩，这位20世纪不世出的期货奇才，曾在60年代准确的预言小麦期货将在某月某日升值至1.25元。结果到了那一天的上午，小麦价位仍然在1.08附近徘徊，可却就在收盘前的40分钟里，准确地冲高到1.26元，然后回落一分，以1.25报收。那个时候，美国没有一个人站出来说，这个交易太奇怪了，不算数！而我国证券界的前辈精英管金生先生，同样上演了这样一幕精彩的多空对决，却被抓进了17年的牢狱之灾——江恩应无恙，当惊世界殊啊。

Two，贴息上调的直接受害人是谁？财政部！它要为此多向国债持有人支付5%的利息，整整16亿啊！花了国家的钱，违背了经济规律，毁了自己的政绩，财政部为什么会这么傻？让我们来看看中经发的高层领导：董事长为财政部前副部长，总经理为财政部综合司前司长。我无法知道这里面是否有某种猫腻，或者是某些开老鼠仓的人“盗”走了这70亿的利润，以至于中经开在这次多空绞杀中貌似毫无利润。但是，如果是我，我会这样做：我先大量收购327国债多头头寸，然后再利用我曾经是副部长的权力之便，人脉之广，拿出一部分（可能就是几个亿）贿赂财政部上下官员，使其通过贴息方案，国家虽然亏了十几个亿，但是每个人却赚到了好几个千万，即使丢了乌纱，又能怎的？在管金生天量抛盘之后，我再利用我的政府关系，使其变成“过家家”、“不算数”，令期货价格仍然维持在远高于我的买入价的位置上，我尽数赎回，稳赚70亿——当然了，这是我一个小小贱民的猜测，我们的党，是伟大的党；党的干部，是经得住金钱和权力的考验的，是有党性，有人性，有使命感和责任感，全心全意为民服务的好干部，决不会有我这样的龌龊思想的。即使有，也不会说出来；即使说了，也不会这样做，即使做了，也是不会让你知道的。

Three，多方赚到的70亿肯定不会就此失踪，既然没有进入中经开的账面，那么必然是到了某些人的个人腰包。是哪些人？这就是个很值得关注的问题了。管金生被抓了起来，而这些人却堂而皇之的过着“食有鱼，出有车”的日子。中国自古以来就是成王败寇，327事件如此轰轰烈烈，不处分个人对老百姓实在无法交待。这位曾在证券界叱咤风云的操盘奇才，新中国的股票期货教父，大概终于看明白了这一点，在法庭上，他无语向天，没有请任何辩护律师，也谢绝了法庭为其指派的辩护人，黯然接受了对他的指控。作为管总及其万国的忠实追随及崇拜者，在97年步入大学后，我曾查阅了相当多的正规文件，自始至终没有一处提及他违规操作的字样。因之，327仍然称得上是我国期货业背水一战反败为胜的经典案例——只不过，胜得太离谱了，赢了不该赢得人，被人家“不算”了。

Four，万国证券倒下，造就了一大批亿万富翁。刚刚死去的魏东，便是其中较为显赫的一个。这位中财系的首脑级人物，朱派庄家的最后一位江湖大佬，应该是说有学问，有权力，有度量，行事也算比较谨慎的了不起的人物。在中经开炒作银广厦失败后，魏东不但没有损失，生意反而越做越大，控股九芝堂，国金证券，俨然成为资本运作界的领军元帅。除他之外，受惠于327事件的还有，国元证券创始人陈树隆，大鹏证券董事长徐卫国等，这些人，大概就是上一个问题的答案。

Five，327国债的多空之争，实际上是中国证券市场技术面与消息面的力量对比，并最终演变成为一场瓜分国有资产的豪华大餐，不幸的是，这次大餐偶然的成为了技术面教主管金生先生的鸿门宴，管总欲求刘邦之落荒逃跑而不可得，似乎与空有一身本领，却飞鸟尽良弓藏的韩信颇为类似。可见，在中国玩证券，技术还是赶不上消息、权力重要啊。在贴息这一关键性问题上万国与中经开互搏，实际上就是互相抢钱，70个亿，谁赢了，钱就是谁的。可恨的是，财政部竟然与中经开联手操纵市场，全然不顾国家宏观调控“控制通胀”的政策，顶风加息，而后来中经开的账户上实际并没有赚到钱，这给大家留下了一个“中经开出面买入的国债是不是都被财政部官员私人持有了”这一猜想。至少，中经开倒台之后，全国人民一片叫好，政府啊，你办了件好事。

Sixly：中经开纵横股市10年，没有任何败绩。可是赚到的钱都到哪儿去了？为什么会在清算时留下巨额债务呢？会不会有“代客理财”的现象发生？会不会在代客理财的时候，赚了钱归客人所有，赔了钱为中经开负责（这或许能够解释中经开的债务），也就是俗称仓老鼠的现象？中经开倒下后，戴相龙“辞任”人民银行行长，李金华不问世事，金人庆下野，中间有没有什么联系？中经开在327一役中的巨额利润，在电脑单据里肯定是应该有详细记录的，为何至今仍是个谜？

五、事件尾声

猜测说完，本文也进入尾声，谈一谈传说与327心得：

传说戴学民（中经开主管国债的副总）于95年底受到不明人士的刺杀，伤及肝部，但未报案，匆匆包扎后飞往美国。

传说管金生入狱后，从99年底至2002年，通过其个人威望，调动了总计25亿的资金，全力围堵中经开，终于让他在银广厦上面一败涂地，后来东方电子事发，更被永远的钉在了证券界的耻辱柱上。 现在80后的股票炒家，都对327不甚了了。

传说在上海蓝桥监狱，有两个狱警大谈股票，一个说，我技术如何如何了得，消息面有啥用啊？这时便听见一个老犯人哼了一声道：技术有个屁用。狱警都笑他，侬一个老头也懂股票哦？

据说1995年的2月23号，管金生曾对尉文渊（管的好友，时任上交所总经理，在整个事件中，他是反对将最后8分钟的交易抹去的）说，改革开放都是几年了，国家还能把我怎么样？——明显是一个书生的义气和一厢情愿。

327的一个启示，告诉我们要学会赚钱，不该赚的钱绝不能碰，不该赢的赢人绝不能赢。

另一个启示，民不与官斗，这个真理，已经被历史验证了5000年。

如果我是管总，当时就把价格牢牢钉在148.5，这样，万国也不怎么亏，中经开也能小赚一笔，散户们多亏点，毕竟成不了气候，也不至于17年的牢狱之灾。真所谓，中庸之道小心使的万年船啊。 中国的证券市场，为了某些人，某个团体的特殊利益，置“已成交易”事实于不顾，擅自单方面否认合法交易，并公开宣布该2112万口空头交易无效，为国际市场“政府救市”行为开了一个良好的先例，值得所有国家和地区深入学习——以后的证券市场，如果走了弯路，政府救市将会来的特别简单，只见上（深）交所振臂一呼：从*年*月*日之后的交易都不算拉哈，那两天闹着玩儿，现在大家重新开始玩过！ 三十年河东，三十年河西！昔日的证券教父，在囹圄里面呆了7年，“魏东”们则在台面上堂而皇之的过着忽悠全国股民的日子。

7年过去了，中经发作恶多端被英明伟大的党干掉了，而管金生却被批准保外就医了。那个时候，我曾写过一篇，“万国，你可以安息了”。

又过了接近7年，中财系的最后一位大佬——魏东自杀了，而管金生这个身体虚弱，心脏不好的老头子却还活着……世事难料，真的是世事难料啊！谁能经得起命运这个覆雨翻云手的捉弄？

传说一家大型券商总裁曾说过，我们那一拨人，只剩下我们俩了！话出不久，他口中的“那一个”陈浩武也翻身落马。

然而，中经开却在畸形的中国股市上存活了10年！长青之树，莫与争锋！终于，2002年在全国股民的欢呼声中倒下了，真是“云起终还寂，花开仍复凋” 。

股市风暴：“327事件”始末
2010-05-14

1995年2月23日，当天上海国债期货市场发生了惊心动魄的历史事件。此事对于我国的资本市场，震动之大，堪比美国的“次贷危机”，这就是“327国债期货事件”。

困兽犹斗

1995年2月23日，是国际期货市场的一个重要交易日。当时，亚洲货币日元大幅震荡，国内通货膨胀形势也很严峻，债券市场一度流传关于财政部对前几年已发国债加息的消息。

当日上午，财政部提高“327国债”利率的传言终于得到证实，财政部发布公告称，“327国债”将按148.50元兑付。当天开盘，国债期货市场多头借此“利好”，率先动用80万口（期货交易单位）将前日148.21元的收盘价一举推高到148.50元；接着又以120万口推高到149.10元，100万口再上攻到150元。1分钟内，涨了2元；10分钟时，涨3.77元，下午更冲到151.98元。

当时上海交易所共有33家会员，其中北京和其他地方的机构有9家，其他都是上海本地机构，最大的3家分别是万国证券、申银证券和海通证券；其中万国证券公司一家的股票交易总额，占股票交易总额的一半左右。沪市有100多只股票，当天沪市只有13.5亿元的成交量。与股市相比，债市尽管低迷，但每天的成交量仍在800亿元左右。

以当时“327国债”万国证券的持仓算，“327国债”每涨1元，万国证券亏损约为12亿元！

收市前的8分钟，万国证券忍无可忍，开始反击。先以50万口把价位从151.30元压到150元，然后再把价位压低148元；最后一笔730万口，将“327国债期货”，一直压低到147.40元，直至收市。特别值得一提的，是最后这笔730万口的卖单，接近中国1994年国民生产总值（GDP）的30%。

当天，其实无论多头的成交，还是空头的成交，下单的量，均超过“327国债期货”的发行规模（按理，国债期货交易的单笔成交是有限量的，开市初期，一级会员，限2000口；后逐步加至5000口，1万口，2万口，平时，万口以上的单子也很少见）。当时混乱程度可见一斑。

国债往事

国债期货是怎么开始的？上世纪90年代初期，我国国债的发行利率，普遍为15%左右，但是发行并不顺利。100元面值的国债，发行两年之后，按理即使存银行也应该值126元，可当时市场的交易价格却只有70元。

1992年12月，上海交易所经国务院批准，开通国债期货和国债回购两个交易平台，放开资金入市，由此理顺了国债品种的二级市场，这促进了国债价格理性回升。

当时国债期货的保证金定在2.5%（根据投资实力确定，盘中会有些出入，实际上更低的保证金比率也出现过），实行“会员制”。

1994年，以1992年发行的5年期国债为准，价格几乎翻了一倍，从78元涨到150多元，到1994年秋天的时候，国债已成为相当热销的投资品种。

后来出事的所谓“327品种”，就是特指1992年发行的3年期国债的期货合约的交易代号；是交易所成立后，第一批国债交易品种。

由于是3年期，所以，应在1995年2月底到期，因为价格低，令实时利率明显高于基础利率。

并非“对赌”

现在很多人以为，“327事件”，是中经开与万国的对赌，中经开开的是多仓，万国证券开的是空仓，其实这个理解有误。

当时双方虽有各自的交易立场，但是区别不大。这要从1994年的通胀说起，1994年的GDP（国内生产总值）增长约为36%；CPI（消费价格指数）约为22%；当年银行的“定期利率＋保值补贴”约为14%。

这种情况下，加之股市交易低迷，“327国债”的面值100元，现货的价格波动区间，非常惊人；对此，损失最大的人，当然是持有国债的一般投资者。

在上交所的会员里，9家外地机构，实力最强的是代表工、农、建席位入市的华夏、南方、国泰；但这3家，由于持有大量的现货，所以，很少染指国债期货。

剩下的6家，规模很小，以财政部为背景的中经开是6家里最大的一家；一般人也不太在意中经开的动向，但万国与中经开不是对手关系，因为他们都是“做市商”。

为了稳定债券现货，中经开自觉地开通国债现货，并且主动进行“平准式”的交易，低买高卖，维持价格的稳定。

由于财政部头寸大，有一段时间，在个别品种上，中经开的交易量，一度接近万国证券。中经开的操作逻辑是，在低价位“核销”一部分现货，财政部会给他一定差值补贴。

与中经开不同，万国证券是基于中小散户的立场入市交易的；双方“角力”的地方，不是做多头还是做空头，而是对于国债现货的利率究竟定位于多少才是合理的利率？

在这一点上，双方的认识，其实是一致的，彼此均是“做市商”，否则，“327国债期货”这个品种也不会从初期上市时的70元左右，一路猛涨到“327事件”爆发时的150元。

从根本上说，万国与中经开，本来就不是对手的关系；也不存在“多空对赌”的必然，因为，如果万国抬高了债券的实际利率（沽空价格），对谁更有利呢？当然是中经开当时的重要股东之一 ——国家财政部；同样，如果中经开压低了债券的实际利率（拉高价格），对谁更有利呢？当然是持有现货的老百姓。

问题是出在利率的突然调整上。1995年央行的货币政策，是收紧资金，回笼货币；市场内的存量资金，极度紧张。

万国与中经开，如果选择拉高现货，就可以通过回购，兑现更多的差价。但是央行希望国债的交易价格与回购价格差价再少一些；财政部则与央行的立场相反，因为差价大一些，有利于通过新券的不断发行，逐步扩张融资规模，发新券还旧券。

1994年，财政部对于下一年的国债发行量，要求不能低于上年；由于物价不稳，债券发行非常困难。

“利率杀伤”

事件的起因，是由于“327国债”的保值贴补率（其实就是直接加息）。事实上，调整债券的利率，对于可交易品种的杀伤力极其巨大。

当年政策有没有问题？有多大的问题？看看今年以来的市场走势，就可以略知一二。

2010年1月7日，新年第一周，央行在公开市场发行了600亿元3个月期央票，同时进行了300亿元的91天正回购操作，利率分别为1.3284％和1.36％，分别较前期上涨了4个基点和3个基点。区区三四个基点，引发市场各方的多少关注，多少猜测？再看看期货市场，1月7日那天，一共有多少个交易品种，曾被打到“跌停”的价位？当日，股市也曾较大跌幅，上证指数跌70点，跌幅达到1.9%，破位形态明显——这可是最近发生的事。

要知道，这次央票利率仅增加了三四个基点；市场都有如此波动，当年“327事件”，财政部相当于加了整整500个基点，这就等于把大家都逼上了绝路，“327事件”的后果会是什么？无论多头，还是空头，你能逃得过去吗？

如果不是当年管金生审事详明，处事果断，“327事件”的杀伤力，只会更大，不会更小。

草地成了“斗兽场”

按理说，“327国债”是杠杆交易的标的，虽然是浮息债，但也不同于其他债种，因为这是期货交易品种，利率完全市场化的，在结算之前，如果加息，就等于改变了最早的交易基准。

任何人，作为管理层，你必须尊重交易规则，慎重行事，多听一听市场的意见，更不能硬性地干涉、扭曲二级市场的交易价格，否则，对于场内交易的双方，无论多头，还是空头，均有风险（严重影响交易双方的损益）。原本悠闲的各路资本玩家，突然发现，原先一片祥和的草地，骤然成了斗兽场。

正是由于这次“突然加息”，原先很正常的国债期货，突然成了国债“欺货”，市场一片哗然！

“327事件”之中的多空对决，万国直接的对手盘，不仅有中经开；也有政策面，特别是当交易品受到利率政策严重干扰的时候，对于资本市场的交易品种，比如国债期货交易的后果，到底有多严重，现在大家不难想象；如果券商的利益受到损害，特别是当此产品的收益，遭遇“超预期”的“调整”之后，那么，什么是相对合理的“操作策略”，什么是相对正确的“操作选择”，都值得市场深思。

“327事件”的关键在于政府贴息，此前，世界银行也有专家反对搞保值贴补，这种做法，现在称为“指数化”，就是利率和一种定量指标挂钩。

当时，在决策层面，也是两种相反的意见，因而迟迟难做决定。这边越是迟疑不决，市场的风险就越大，炒作就越激烈。当补贴的决定宣布时，“327”已经进入“死角”，风险陡然爆发。当时不但万国很苦，场内的所有机构，做得都很苦，中经开同样做得很“苦”。

市场经典：“空杀多”

后来，不少业内高手以及专家，曾经多次复盘过“327事件”的交易过程，大家其实也相信，在当时那种状态之下，管的决策，其中确有教训，但也情有可原。

对于商品期货来说，大行情，从来都是多头行情。为什么？就是因为，相对于现金来说，任何商品现货，再大，也是小品种，而现金是无穷无尽的；多头想杀空头，永远游刃有余。

但在金融期货而言，“多头必胜”这个结论，却是不充分的；因为金融期货的杠杆率太高，“裸空（无仓抛空）”的成交率非常高。特别是由于“末日结算（最后一个交易日，限制其他交易者进场）”、“生死交割”的存在，多头不能保证，当场吃掉空头。

1998年震惊世界金融证券界的“港汇大战”，港府也是多杀空，但也不敢赌“末日结算”，事实是放了空头一马；将“T＋0”结算，改为了“T＋2”结算；给了空头返券、交割后离场的机会。很多人不满意，认为应当“赶尽杀绝”；这是完全不懂期货的“菜鸟儿”的主张。

“327事件”之所以经典，就在于它是“空杀多”；而且在规则允许的范围之内的、超大规模的“空杀多”，遍观资本市场历史，这种案例，非常罕见；值得今天的我们，认真进行总结。

管金生个人错误？

管金生撤职后，曾有一段时间，对于“327事件”的真相，到底如何，市场评论颇多。但是其中有何内情，却很少有人认真地研究；“327事件”，从此竟然成了一个“市场之谜”，知道的人不说，说的人不知道；而这是有问题的。

我们知道，最后万国的那笔被取消的730万口卖单，面值极其巨大；这说明，当天的交易是不可交割的。对于商品市场的期货交易，理论上不太可能发生不可交割的情况。比如说原油持仓再大，也能在市场上买到足够的现货交割。

但恰恰“327国债”这个品种双方持仓远远大于实际可交割的仓位。这不能不说是市场的问题，交易所无论如何应该在某个时点限仓，绝不能发生理论上不可交割的情况。可以想象以当时的认识和市场监管水平，对于“裸空”的风险，缺乏足够的警惕。

但是，光责备市场机构，是不公平的，真正的问题，还是出在“场外”；期货市场上交易的价格反映了各方对价格的预期，如果场外人士，比如财政部在调整保值贴补率的时候，不考虑市场价格；超预期增加“保值贴补率”，交易哪里还能正常进行？还不如直接关闭市场呢！

今天的我们，应当相信当时管金生也想利用规则挽救市场；理性符合逻辑：“当闪电劈下的时候，你必须在场。”——并非“十足的赌徒”。

有一点，当时不管是证监会，还是上交所，对管金生都是非常客气的，并没有在公开报刊上，公布管金生和万国的名字；很有把管金生保下来的意思，毕竟人才难得；苦心经营万国，白手起家，建立了当时我国最大的券商。

管金生这个人，当年曾经的中国金融市场之王。无奈的是，他只看到了开头，却没看到结尾。不久后，上海国债期货市场被关闭；万国交给申银接管；对于万国，可以说是“一失足成千古恨”；对于资本市场，“再回头已是百年身”。

没有真相的悲剧

对于“327事件”，原上交所总经理尉文渊曾经有过一些评论：“我做梦都没想到会贴息，回头想想，这算什么事呀！美联储调利息时，都是0.25个百分点地调，咱们这一下子就是5个百分点！我记得高岭讲过，当时我买的是泥饭碗，你却让我还一个金饭碗，我怎么还得起呀！”

据说，当时高层考虑的，大多限于国库券的发行和兑付，根本就没顾及，这个国债的下面，还有个国债期货市场。国债利率“浮动”，期货市场“暴动”。尉文渊后来总结说：“从当年的管理者角度看，万国和中经开的行为都是错误的，只不过中经开当时逃过了惩罚，而让万国单独受罚，这是不公平的。”

在当年模糊的风险意识以及低下的市场监管水平下，“327事件”引发的市场和机构的震荡只能说是历史的必然。管金生和阚治东曾经是当年的上交所总经理尉文渊的左膀右臂，尉文渊这样评论这段历史：“由于管金生的行为让一批人的命运随之改变。但对他个人而言，又是一个悲剧，其实‘327事件’是个非常复杂的事情，现在却变成了单单由于管金生的赌博失误而让市场崩溃的问题。”

 上海327国债事件

　　
　　国债期货交易是非常好的金融衍生品交易。国债由政府发行保证还本付息，风险度小，被称为“金边债券”，具有成本低、流动性更强、可信度更高等特点。但是，当时我国国债发行较难，主要靠行政摊派。1992年发行的国库券，发行一年多后，二级市场的价格最高时只有80多元，连面值都不到。行业管理者发现期货这个东西不错，可以提高流动性，推动发行，也比较容易控制，于是奉行“拿来主义”，引进国债期货交易，在二级市场上可以对此进行做多做空的买卖。
　　在本质上，这种交易做的只是国债利率与市场利率的差额，上下波动的幅度很小。这也正是美国财政部成为国债期货强有力支持者的原因。
　　令人疯狂流泪的“327”1993年10月25日，北京商品交易所率先推出国债期货交易。同日，上海证券交易所也向全社会公众开放国债期货交易。“327”是国债期货合约的代号，对应1992年发行，1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。
　　1994年10月以后，人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券也同样进行保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，大量机构投资者由股市转入债市，在市场上多空双方对峙的焦点始终是围绕对“327”国债品种到期价格的预测，1992年3年期国库券到期的基础价格已经确定为128．5元，但到期的预测价格还受到保值贴补率和是否加息的影响，市场对此看法不一，多空双方在148元附近大规模建仓，导致国债期货市场行情火爆。
　　1994年至1995年春节前，全国开设国债期货的交易场所陡然增到14家。这种态势一直延续到1995年，与全国股票市场的低迷的状态形成鲜明对照，形势似乎一片大好。
　　1995年2月327合约的价格一直在147.80元—148.30元徘徊。1995年2月23日，提高“327”国债利率的传言得到证实，百元面值的“327”国债将按148.50元兑付。一直在“327”品种上与万国联手做空的辽国发突然倒戈，改做多头。“327”国债在1分钟内竟上涨了2元，10分钟后共涨了3.77元。327国债每上涨1元，万国证券就要赔进十几个亿。按照它的持仓量和现行价位，一旦到期交割，它将要拿出60亿元资金。
　　毫无疑问，万国没有这个能力。其负责人管金生铤而走险，当日16时22分13秒突然发难，砸出1056万口（每口面值20000元人民币的国债）卖单，（1056万口=1056*10000*20000=2112亿元，需要保证金=2112亿元*2.5%=52.8亿元）把价位从151.30打到147.50元，使当日开仓的多头全线爆仓。这个行动令整个市场都目瞪口呆，若以收盘时的价格来计算，这一天做多的机构，包括像辽国发这样空翻多的机构都将血本无归，而万国不仅能够摆脱掉危机，并且还可以赚到42亿元。
　　当天夜里11点，上交所总经理尉文渊正式下令宣布23日16时22分13秒之后的所有“327”品种的交易异常，是无效的，该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围。经过此次调整当日国债成交额为5400亿元，当日“327”品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。
　　万国证券在劫难逃，如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国赔60亿元人民币；如果按管金生自己弄出的局面算，万国赚42亿元；如果按照151.30元收盘价平仓，万国亏16亿元。
　　1995年5月17日，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地划上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。
　　同年9月20日，国家监察部、中国证监会等部门都公布了对“327事件”的调查结果和处理决定，决定说，“这次事件是一起在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）公司引起的国债期货风波”。1996年4月，万国不得不与它当年最强劲的竞争对手申银证券公司合并。
　　“327”国债参与者如是说：“这个事件对中国期货业影响实在太大了，经历过的人一辈子都忘不了。”“327”国债期货合约上惊心动魄的厮杀，现在说来依然历历在目。当时期货市场管理很乱，国债期货是十分狂热的。
　　贴补率的博弈1994年，国内面临两位数的高通胀压力，银行储蓄利率达到10%以上，固定利率的国债自然少人问津，当时公布的保值贴补率为8%，而且每月都不断上升，到12月突破两位数，受此刺激，“327”国债期货的价格开始直线上涨。从1994年10月的110多元上涨到1995年初的140多元，上涨了20%多。
　　当时，国债期货保证金的标准定在2.5％，也就是缴纳250万保证金可以做1亿元市值的交易，20%以上的上涨幅度意味着在短短的三个月内，买入者已经有了相当于本金十余倍的暴利！投资机构能日进千万，欣喜若狂。当时有这样一个插曲：某机构客户代表上午打电话给公司本部，要求再想办法筹资，趁行情如火如荼再做1000万进去，但过了一小时后，该客户电话再次打回本部，告诉那边说：你那1000万不用筹了，我这边刚才已经赚出来了！
　　“327”国债应该在1995年6月到期，它的9.5％的票面利息加保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比，“327”的回报太低了。
　　于是从1995年2月初开始，市场上开始传闻财政部又将提高保值贴补率，“327”国债将会以148元兑付。面对传闻，市场出现了急剧分化，权倾一时的国内证券界“教父”人物，时任万国证券总裁管金生认为，宏观调控三年的三大目标第一条就是治理居高不下的通货膨胀，因此没有可能再提高保值贴补率，而且财政部也没有必要为此多支付10多亿元的利息，使财政更加吃力。管金生的观点代表了当时一批券商的看法，因此，他们把宝都押在做空上。
　　这个时候，中国经济开发总公司开始进场坚定地做多，当时市场上绝大部分的中小散户和部分机构也做多，他们的看法就是通货膨胀短期内肯定是控制不住的，保值贴补肯定会涨，327国债的兑付价也会跟着涨。到当年的2月中旬，“谁是敌人，谁是朋友”，市场界限已经清楚的划出来了：满山遍野的散户和中小机构，跟着“多头司令”中经开做多；万国证券和辽国发等一批机构做空。到2月23日，“327”合约每涨跌1元，万国的账面上就将浮动4亿元的盈亏。有知情者后来评论说，其实这个时候，多空都已经没有退路了，由对政策预期的差异变成了市场上的资金博弈。
　　后事之师法律手段不健全，缺乏法律法规约束。1994年11月22日，提高“327”国债利率消息刚面世，上海证券交易所的国债期货就出现了振幅为5元的行情，未引起注意，许多违规行为没有得到及时、公正的处理。在“327”国债的前期交易中，万国证券预期已经形成错误，当出现无法弥补的巨额账面亏损时，干脆以搅乱市场来收拾残局。事发后第二天，上交所发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，中国证监会、财政部颁布了《国债期货交易管理暂行办法》，中国终于有了第一部具有全国性效力的国债期货交易法规。但却太晚了。
　　保证金规定不合理，炒作成本极低。“327”事件前，上交所规定客户保证金比率是2.5%，深交所规定为1.5％，武汉交易中心规定是1％。保证金水平的设置是期货风险控制的核心，用500元的保证金就能买卖2万元的国债，这无疑是把操纵者潜在的盈利与风险放大了40倍。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机成分更为加大，过度炒作难以避免。
　　缺乏规范管理和适当的预警监控体系。涨跌停板制度是国际期货界通行的制度，而事发前上交所根本就没有采取这种控制价格波动的基本手段，出现上下差价达4元的振幅，交易所没有预警系统。当时中国国债的现券流通量很小，国债期货某一品种的可持仓量应与现货市场流通量之间保持合理的比例关系，并在电脑撮合系统中设置。从“327”合约在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看，交易所显然对每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交，扰乱了市场秩序，钻了市场管理的空子。
　　管理漏洞，透支交易。我国证券期货交易所以计算机自动撮合为主要交易方式，按“逐日盯市”方法来控制风险，而非“逐笔盯市”的清算制度，故不能杜绝透支交易。交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的疯狂行为得以实现。
　　监管职责不明确。中国的国债期货交易最初是在地方政府的批准下推出的，《办法》颁布前，中国一直没有在法律上明确国债期货的主要主管机构。财政部负责国债的发行并参与制定保值贴补率，中国人民银行负责包括证券公司在内的金融机构的审批和例行管理，并制定和公布保值贴补率，证监会负责交易的监管，而各个交易组织者主要由地方政府直接监管。多头监管导致监管效率的低下，甚至出现监管措施上的真空。“327”是人们心中永远的痛，以至于有段时间一提到期货人们总会联想起欺诈、疯狂和混乱。从1995年到2005年，是中国170余家期货企业日子极不好过的11年，监管层也整整思考了11年。人们还将思考多久？还将等待多久？
　　淮南的柑橘很香甜，但是到了淮北就成了苦涩的“枳”。我们在引入金融创新工具的激情中忘记了要先打理好这里的监管气候和土壤，给它一个营养丰富的环境它才能顺利成长、恢复本性，否则只能是因发育不良而早夭。
　　国债期货的基础是利率市场化，虽然目前利率市场化的工作已经启动，但程度还不够。因此，国债期货的推出应该等待利率真正市场化的那一天。等待需要耐心，等待更需要技巧。
　　文中醒目处：
　　1，“327”国债期货合约参与者如是说：“这个事件对中国期货业影响实在太大了，经历过的人一辈子都忘不了。”当时期货市场管理很乱，国债期货是十分狂热的。
　　2，国债期货的基础是利率市场化，虽然目前利率市场化的工作已经启动，但程度还不够。因此，国债期货的推出应该等待利率真正市场化的那一天。等待需要耐心，等待更需要技巧。
　　在股指期货推出之前,重提“327”国债事件意在提醒各位期货的风险,就算你是绝顶聪明和何其有钱的人,也不能轻易地参与期货交易.现在网络红人带头大哥777,在94年也因为此在国债“3·27”事件中20分钟内输掉了4000多万元，连女朋友也搭上了性命。所以,奉劝各位注意其中的风险

“327事件”——说说前万国证券掌门人管金生

违规操作吃败仗 昔日“证券教父”今安在？

——说说前万国证券掌门人管金生

在中国股市上，被称为“教父”级的人寥寥无几，管金生就是其中一个。他前半生办了两件震撼业界、轰动一时的大事：一是创办万国证券，二是制造国债期货“327事件”。(感受中国股市最具震撼力的攻击型波段……)

万国野心大

1947年，管金生出生于江西省清江县一个贫苦农民的家庭。1965年，他考进上海外国语学院，1982年获得法国文学硕士学位。毕业后，他从公安机关的翻译岗位转到上海市投资信托公司工作，先后任经理助理、副经理，并被选送到比利时布鲁塞尔自由大学深造，成为法学、工商管理双料硕士。

1988年2月，他负责筹建上海第一家证券公司———万国证券公司，任副董事长、总经理、总裁。同时，他还兼任上海证券交易所常务理事、深圳证券交易所理事、中国证券业协会常务理事。在他执掌期间，万国证券一级市场承销业务占全国总份额的60%，二级市场经纪业务占到全国总份额的40%。美国、英国的权威机构评定万国证券为中国第一大证券公司。(我的主页，创造我的财富……)

万国证券使管金生一举成名。他曾应美国CNN广播电视公司的邀请，作为中国金融界第一人，在该公司直播中心用英语向全球介绍上海证券市场。

管金生打起了“万国证券，证券王国”的旗号，声言要令万国成为中国的野村、美林。1994年，他更提出万国证券“要在2000年进入世界十大券商”，何等野心勃勃！

万国证券为何能成为全国最大的证券公司？当时有人半真半假地说，是因为他们的老板有一个好名字：管金生！为管金而生嘛。

一路走顺的管金生却在国债期货市场上跌倒。

国债期货市场是1993年底由上交所提出并经财政部、人民银行批准而设立的试点，最主要的目的是刺激国债市场，使国债能顺利地发出去。

327品种是对1992年发行的3年期国债期货合约的代称。由于其于1995年6月即将交收，现货保值贴补率明显低于银行利率，故一向是颇为活跃的炒作题材。1995年2月，市场传闻财政部可能要以148元的面值兑付327国债，而不是132元。但一向顺风顺水的管金生不这样看，偏要率领万国证券做空。

1995年2月23日，财政部发布公告称，327国债将按148.50元兑付。2月23日，中经开公司率领多方借利好掩杀过来，一直攻到151.98元。随后万国的同盟军辽国发突然改做多头，327国债在1分钟内涨了2元，10分钟后涨了3.77元！

327国债每涨1元，万国证券就要赔进十几亿元！管金生急红了眼，什么都不顾了。下午4时22分，空方突然发难，先以50万口把价位从151.30元轰到150元，然后把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖单把价位打到147.40元。这笔730万口卖单面值1.46万亿元，接近中国1994年国民生产总值的1/3！可以这样说，管金生只差一步就把中国的金融市场搅乱，把中国带入经济危机。多么危险啊！

    当晚上交所紧急宣布：23日16时22分13秒之后的所有交易无效，当日327品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国要赔60亿元；如果按147.40元计算，万国赚42亿元；如果按151.30元平仓，万国亏16亿元。第二天，万国证券发生挤兑。3个月后，国债期货市场被关闭。

 万国证券经此一仗，元气大伤，不久被重组。1996年7月16日，申银与万国合并。

1995年4月，管金生辞职。5月19日，管金生被捕，罪名为贪污、挪用公款40余万元，但没有违反期货交易规则的说辞。1997年2月3日，管金生被判处有期徒刑17年。

后来，有人在上海提篮桥监狱里见过管金生。进去几年了，管金生已不像刚开始时的躁怒，心态平和多了。据说，在监狱里他又回到了翻译岗位，翻译了不少东西，主要是全球化和各国经济的文章。

启示录

作为早期的券商老大，万国证券本来前景不错，却因管金生孤注一掷而遭遇灭顶之灾。当前股市低迷不振，券商的日子大多不好过，市场也传出某大券商严重亏损将要破产的说法，一度令股市百上加斤。管金生的教训是深刻的，“逆势而为”也就是“倒行逆施”，大至大机构，小至小股民，最终的失败也是不可避免的。(羊城晚报)

国债327事件的绝对内幕
　　作者：Jacky
　　1995年，国内国债期货交易如火如荼，当时以上海证券交易所交易量最大最活跃，其中多空两大阵营汇聚当时中国证券市场的风云人物：空方为当时号称“上海滩证券教父”的上海万国证券公司总裁管金生和“辽国发”高原和高岭；多方则是以当时财政部直属的“中经开”为首的上海和江浙一带的私人大户（其中包括安徽的后来创立国元证券的陈树隆和深圳大鹏证券董事长徐卫国及其他江浙个人大户）——这是一次疯狂瓜分国有资产的豪华大餐啊，躺下了一个万国证券，造就了大批千万亿万富豪！
　　管金生等空方为“中国证券市场早期最有思想的一批市场派人士”，他们更相信自己的分析；多方则纯粹是一批“黑幕消息派人士”，他们炒的是“内幕消息”，这本来是违法的，可是在中国，从来都是“老实规矩的人吃亏”，不违法打点“插边球”是很难赚到大钱的。
　　空方在145元附近大举做空，因为他们判断“保值贴补率”不可能再次提高，因为当时已经很高了，经济发展的趋势势必使政府减息，因此他们强力做空。
　　多方则为财政部的直系券商，他们及其客户大举建立“多头头寸”后，就大举公关，到北京财政部大举游说（不知道当时的财政部官员到底受了多少贿，因为财政部本来是最不想提高“保值贴补率”的，因为这样，他就要拿出许多真金白银来给别人），最后终于被他们游说了当时财政部所有官员甚至直通总理，将“保值贴补率”再次提高到12.98%，这就是将万国证券和辽国发逼死了的根本原因......
　　这次正当所有空头们都以市场化的眼光来看，“保值贴补率”不可能再加，而结果却让他们大跌眼镜，“保值贴补率”竟然提高到12。98%！327国债价格井喷！
　　本来，“辽国发”的高岭早就听别的朋友说“保值贴补率”要继续提高，只是他一直不敢相信，正在这几天，他才刚刚又调集3个亿资金（放大100倍做国债期货相当于300亿资金），准备继续大举做空，与多方决一死战（许多空方同盟军都戏称高岭调来了3亿军饷！）最后一天晚上，当他确知“保值贴补率”最终被提高到12.98%时，他不由得悲叹：在中国证券市场还是要关系，要有铁后台，这样才可以赚到钱......于是，当晚，他买通了许多别的单位席位上的“红马甲”，在第二天早上立即将其50万口“沽单”平仓同时追加“买入”50万口反手做多，100万口揸单(揸单就是买单、多单，沽单就是卖单、空单)。将327国债的价格封到152.50这个绝对涨停板上......
　　辽国发的高岭“临阵叛变空翻多”，将万国证券的管金生送上了不归路，当327国债被冲到152.50的涨停价并被封死时，万国证券全线亏损并爆仓，想我们的“上海滩证券教父”怎么可能服气而将自己辛苦多年创立的万国证券毁于一旦？
　　于是，管金生指挥他们万国证券公司在上海证券交易所中的6个“红马甲”，在收盘前15分钟，挂出1000万口空单，将327国债的价格打回147.50，将所有跟风多头杀得立即爆仓，而万国证券立即扭亏为盈并反过头来赚了几个亿！
　　可是，这样的操作是明显违反当时的规定的，于是，证监会紧急开会，宣布当天最后15分钟交易不算数，万国证券遭受灭顶之灾，被申银证券按照规定重组，而管金生则被关进了监狱......财政部直属并散布内幕消息的中经开则没有任何事情，中国证券市场是多么不公平！只要你有铁的关系后台，你就没事，如果你没有后台，只是凭借市场手段开拓出来的局面，则不管你能力再强贡献再大，关键时刻也是难逃一劫！
　　后来我才知道，其实最后那次的“保值贴补率”提高到12。98%，完全是多头“公关”攻出来的，他们买了许多国债期货头寸后，就行贿买通财政部官员，让他们非理性地提高，“保值贴补率”，达到他们多头顺利出货的目的，而将千千万万无辜的中小投资者套死在天花板上......唉，中国证券市场历来都是这样一个基调“升、百姓苦；跌、百姓苦”！
　　于是，这次“327事件”就成了“中国证券市场瓜分国有资产的一次超级豪华大餐”，中经开在江浙一带证券营业部的私人客户都大赚特赚，将万国证券和辽国发的几十亿资金全部瓜分，造就了江浙一带一大批富豪！
　　这就是内幕交易的经典之作，其实就是一个“局”，只要舍得花钱，就可以买通原证监会和财政部等其他管理层的官员，使得政策朝自己期望的方向走，从而“赚得不清不楚”。
　　与国债327事件同时期的深圳证券交易所也曾经推出过几个国债期货品种，因为当时交易量小，交易所的国债部主管就找来几个同学，说“我们先开个局，就象打麻将一样，张三李四你们两个的公司做多，王五赵六你们几个的公司做空，将交易做得活跃一些，然后将别人诱惑进来，当被骗参与的人多了之后，我们这五个人就一起联手做多，将所有参与近来的其他圈外人的保证金全部吃进我们的腰包......”；果然，发起的那几个人后来每人都赚了几千万，逃到国外，后又回来，买别墅开公司，过着醉生梦死的生活......所以，在深圳的证券圈内，许多人热衷于“打桥牌和搓麻将”而懒于研究行业和上市公司，因为所有赚钱的方式都是他们这些圈内人设的“局”----骗人骗钱的“圈套”，就等着“局外人和圈外人”来钻圈套，去调研和考察上市公司有个屁用！？
　　后来中经开在“长虹转配股违规上市”中又故伎重演，赚了很多钱，后来中国证券市场的几个大系如“涌金系的魏东”、“东欧系”、“金信系”、“汉龙系”的成长发展都与“长虹转配股违规上市”获取暴利有关......
　　这就是中国证券市场的黑幕......所以我说中国证券市场本来就是一个大骗局！

国债327事件的事件分析

　　上交所

　　1、管金生在最后交易日的临收市前抛出700多万口合约把合约价格打压下去。但是在收市后所有未平仓的合约都要进行实物交割，他根本交割不了这么多国债。为什么还要这么做?

　　猜测：管金生在临收市前抛出大量空单的目的有两个：(1)促成协议平仓;(2)打压国债期货的价格，降低结算价格。所谓协议平仓，一般都是在多、空双方都出现违规行为的情况下，监管者通过行政手段强制双方平仓。协议平仓的原则一般是“赔者少赔，赚者少赚”。在327事件发生前，国债期货市场上已经有过多次协议平仓，并且在327国债事件中多、空双方都违规了，管金生当然不肯就这么束手就擒。于是乎，他就棋行险招，大抛空单，以造成更大的影响，使监管者和社会注意到该事件，并可能发现多、空双方都违规的事实，从而迫使监管者再次行政干预，促成协议平仓。因为协议平仓时的价格一般是以收市日的结算价格为参照的。所以，如果大量抛单的两个目的都达到的话，管金生就可能不仅减少了自己的损失，还能把多头主力(中经开)也拉下水，以解心头之恨。

　　国债327事件-事件各方

　　曾经代表中经开出战327一役的魏东

　　多头：中经开

　　1988年4月，由财政部和中国人民银行批准成立了中国农业开发信托投资公司。这家小规模的信托公司一开始就有着浓厚的“政府背景”，它以接受财政部农业周转金委托管理起家，之后接受全部财政周转金和农综办资金的委托管理。1992年1月，改名为中国经济开发信托投资公司，简称“中经信”或“中经开”。其业务扩大至信贷、证券、实业投资等自营业务。

　　“中经开”以其进取与凶悍的风格闻名于业界，中经开最为风光的一仗是1995年327国债期货事件。这场惊心动魄的战役以中经开为代表的多方大获全胜而告终。经济学家韩志国说：“中经开是一个特殊企业。财政府部掌管政府调控大权，按常理说，它是不能办企业的。在办了企业的情况下，在327国债期货这样的交易品种中，中经开也理当不能参与，否则就有内幕交易的嫌疑。”中经开的判断左右着多方的判断，而当时保值贴补率与贴息的走势又恰恰与中经开的判断完全吻合，这不能不给中国的资本市场留下一个疑点。

　　此后使中经开“名声大嗓”的还有同年8月发生的长虹转配股事件和近期的银广夏事件。327之后，中经开走了一个“下降通道”。信托业务、房地产投资都不景气，而证券的承销业务又往往因为恶性竞争变得几乎无利可图。1997年，中经开对外支付几次出现危机，78亿元债台高筑。2000年6月，中经开经由国务院批准，成为清理整顿后首批确定保留并移交中央金融工委管理的中央级信托投资公司之一。公司将实业投资剥离给中经投公司，信贷资产已“模拟委托”给资产管理总部继续清收。

　　管金生

　　空头：上海万国证券负责人管金生

　　1988年2月，管金生负责筹建上海第一家证券公司。在他执掌期间，万国证券一级市场承销业务占中国总份额的60%，二级市场经纪业务占到全国总份额的40%。美国、英国的权威机构评定万国证券为中国第一大证券公司。管金生打起了“万国证券，证券王国”的旗号，声言要令万国成为中国的野村、美林。1994年，提出万国证券“要在2000年进入世界十大券商”。但国债327事件后，万国证券元气大伤，不久被重组。1996年7月16日，申银与万国合并。1995年4月，管金生辞职。5月19日，管金生被捕，罪名为贪污、挪用公款40余万元，但没有违反期货交易规则的说辞。1997年2月3日，管金生被判处有期徒刑17年。

　　由做空改为做多：辽国发

　　辽国发掌门人高岭兄弟是中国早期资本市场的大炒家之一，股票、期货、债券、资金拆借，哪里都有其身影。1995年的“327国债事件”更让辽国发“一鸣惊人”。1995年2月23日，抢先得知“327”贴息消息，立即由做空改为做多。

　　“全球交易所中最年轻的老总”尉文渊

　　1955年出生，山西孝义人，上海财经大学毕业。1983-1989年，任国家审计署处长;1990年岁末，上海证券交易所成立，尉文渊成为上证所的创始人和第一任总经理。“3.27”事件之后：1995年9月15日，上交所召开理事会免去了尉文渊上交所总经理一职;1996年，创办新盟集团，任董事长;2000年4月出任158海融证券网首席执行官。