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中国经济短期内硬着陆风险很低
2011-06-22
草根简介

经济学博士，现任职于中国社会科学院世界经济与政治研究所。研究领域为宏观经济学和资本市场。E-mail：zhangyuxuan@gmail.com
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近日来，关于中国经济是否会硬着陆的讨论卷土重来。财经网对35家机构与经济学家的调查显示，关于中国GDP增速的预测被普遍下调，其中今年第二季度GDP同比增速预期由9.7%下调至9.4%，2011年全年GDP增速预期由9.6%下调至9.3%。不少中国经济学家指出，考虑到消费环比增速偏低、工业生产明显回落、房地产宏观调控得以维持、外需面临新一轮萎缩，如果中国政府继续维持当前的紧缩政策，那么中国经济硬着陆的风险将增大。世界银行在《全球经济展望》更新版中提醒到，新兴市场经济体应逐步将工作重点转移至防止经济过热和抑制通胀上来，以避免宏观经济的“硬着陆”。来自法国兴业银行的一篇研究报告更是警告，中国经济已经失控，正在重蹈美国2007年的覆辙，中国经济泡沫的破灭将是世界经济面临的最大风险。
尽管上述观点都在提示中国经济面临的硬着陆风险，但如果仔细分析则不难发现，上述观点中给出的政策建议恰好是相反的。中国经济学家指出的是，如果中国政府继续实施紧缩性政策（尤其是紧缩性货币政策），则中国经济短期增速可能显着下降，从而导致硬着陆。而世界银行与法国兴业银行的研究指出的是，如果目前中国政府放弃继续实施从紧的宏观政策，导致产能与资产泡沫进一步扩大，则中国经济将在中期内面临硬着陆。那么，中国政府究竟是应尽快调整其紧缩政策呢，还是应该将紧缩政策进行到底？中国经济是否会在短期内或中期内面临硬着陆？
笔者认为，从宏观经济增长的动力分布来看，2011年中国GDP增速恐怕不会低于9%，2012年中国GDP增速不会低于8%，中国经济在短期内出现硬着陆的风险很低。2011年下半年CPI同比增速将由5%～6%下降至4%～5%，通胀压力的下降会导致中国央行货币紧缩周期的结束，货币政策从2011年8、9月开始将逐渐趋于中性。然而，如果中国政府不抓紧时间进行经济结构的调整，而是重新回到依靠投资与出口驱动的老路上来，那么中国经济将在中期内面临产能过剩与资产泡沫的威胁，中期内经济潜在增长率的下降是完全可能发生的。
从消费来看，近期消费环比增速的偏低，在很大程度上是与汽车销量同比增速大幅下滑有关。汽车销量的下滑则是由于购买汽车购置税减半的政策优惠在2010年年底前结束，从而使得很多潜在购买者将购买提前所致。但目前中国每千人机动车拥有量仍仅为60辆左右，远低于全球每千人拥有机动车220辆左右的水平。这意味着中国汽车市场未来仍有很大的发展空间，只不过汽车销量增速将由2009年53%、2010年33%的井喷期回落到20%的正常水平左右。
2009年至2010年中国沿海非熟练劳动力真实薪酬水平约上升50%左右。随着中国人口年龄结构逐渐步入刘易斯拐点，预计未来一段时间劳动力薪酬水平仍将出现较快速度的上升。“十二五”规划也提出，居民收入增长速度应不低于GDP增长速度。在国民收入初次分配中，劳动报酬所占份额的上升将持续推动中国经济消费率（即消费占GDP比重）的上升。此外，中国城市居民消费呈现出服务品消费严重不足的特征。如果未来几年内中国服务业能够获得较快发展，这也将推动居民最终消费的增长。
从投资来看，目前企业固定资产投资与房地产投资都面临着进一步下行的风险。5月份，制造业采购人经理指数（PMI）进一步回落至52.0，创9个月以来的新低。制造业经营活动的疲软主要有两个原因，一是持续的货币紧缩政策造成中小企业融资成本显着上升；二是国际大宗商品价格回落导致中国企业开始实施原材料去库存化。我们认为，尽管银监会最近出台了对给中小企业的银行贷款降低风险权重的政策，但中小企业的融资难仍将维持一段时间。未来国际大宗商品价格将持续在高位窄幅盘整，进一步显着回调的空间不大。这意味着中国企业的原材料去库存化不会维持太长时间。
房地产投资方面，尽管4月份房地产投资同比累积增速仍高于30%，但来自搜房网的数据显示，2011年5月35个城市的房价同比增速已经回落至零（2010年5月高达50%）。这意味着未来一段时间，如果宏观调控政策没有放松，那么商品房投资同比增速可能显着回落。
然而，有三方面原因使得我们对今年下半年的投资增速保持乐观。第一，从企业固定资产投资来看，由于今年是“十二五”规划的开局之年，对于“十二五”规划中确定的七大战略性新兴产业，今年将有大规模的投资计划，而这些投资有望在今年下半年全面铺开。第二，从房地产投资来看，尽管商品房投资增速将会在今年下半年显着下滑，但这种下滑将在很大程度上被保障性住房投资的上升所抵消。今年中国政府的保障性住房开工目标是1000万套。截至今年5月底，这1000万套保障性住房的开工率仅为30%左右，这意味着今年下半年保障性住房投资增速可能大幅提升。第三，根据我们对通货膨胀走势的预测，今年下半年CPI同比增速有望回落至4%～5%区间内，这可能导致本轮加息周期在第三季度前半期结束。加息预期的转变可能推动投资增速反弹。
从进出口来看，近期美、欧、日经济增长预期都被普遍调低，新兴市场国家仍在集体实施紧缩政策，中国出口可能面临外需进一步疲软的格局，出口增速可能在下半年进一步下降。然而我们同时也应该看到，中国经济增长环比增速的下滑也会导致中国进口数量的下降，国际大宗商品价格的高位回落意味着进口价格指数的适当下滑。如果在出口同比增速回落的同时，进口同比增速也相应回落，则下半年中国仍将迎来适度的贸易顺差而非逆差。即使2011年净出口对中国GDP增长的贡献为负，其幅度也将是非常有限的。
综上所述，从宏观经济增长的动力分布来看，2011年净出口对经济增长的贡献非常有限，经济增长主要靠消费与投资推动。投资层面，战略性新兴行业的新增投资与保障性住房投资将使得今年固定资产投资增速不会低于20%。消费层面，居民收入的增长与服务业的发展将推动最终消费增长。2011年中国季度GDP同比增速的低点可能出现在第二季度与第三季度之间，但全年GDP增速低于9%的可能性很低。中国经济短期内出现硬着陆的风险很小。
CPI同比增速已经连续几个月高于5%（编注：5月份CPI同比上涨5.5%），而且在6月份可能进一步走高。今年春夏之交中国主要产粮区的旱灾与洪涝灾害，可能导致食品价格增速持续维持在高位。然而，基于以下两方面因素，我们认为CPI同比增速将在下半年有所回落。其一，目前欧洲主权债务危机卷土重来，美元汇率下跌趋势有望暂时中止，国际能源与大宗商品价格将在高位回落之后窄幅盘整，再加上人民币汇率的持续升值，中国经济面临的输入型通货膨胀压力有望趋缓；其二，由于去年物价走势呈现出前高后低的特征，造成今年物价的翘尾因素变为前高后低，这会导致CPI同比增速的自然回落。基于上述考量，我们认为，今年物价的顶峰将出现在6、7月份，CPI同比增速可能达到6%上下。之后CPI同比增速将逐渐回落，到今年年底可能回落至4%左右。
基于对通货膨胀走势的判断，我们认为，到今年第三季度，本轮货币政策紧缩周期可能会暂时告一段落。未来可能还有1-2次加息的空间，但1次加息的可能性更大，这可能出现在6月底7月初（即6月份CPI数据公布之前）。未来还有2-3次提高法定存款准备金率的空间，但考虑到目前中小银行与中小企业的资金已经相当紧张，银行间拆借市场与民间资金市场利率已高居不下，超过3次以上提高法定存款准备金率的可能性不大。央行将继续视外汇占款的增加状况与央票到期状况，相机发行央行票据来进行对冲。以上分析意味着，随着CPI同比增速的回落，紧缩性货币政策将会自然趋缓，出现政策剧烈变动的概率不大。
简言之，用通俗的话来讲，2011年的中国经济，好也好不到哪儿去，坏也坏不到哪儿去。中国经济仍然有望维持9%左右的增长以及5%以下的通胀。但这并不意味着我们可以高枕无忧。
中国经济过去20年的高增长，建立在投资与出口驱动的模式之上。目前中国经济已经将这种增长模式发挥到极致。固定资产投资占GDP的比率接近45%，居民最终消费占GDP的比率仅为38%，这意味着，一旦外需出现问题，中国经济就很可能出现大规模的产能过剩，产能过剩将导致企业投资收益下降、银行不良贷款上升、政府财政赤字增加。2008年以来全球金融危机的爆发，非但没有改变中国经济的增长模式，反而加剧了中国经济的结构性失衡。如果中国政府不能抓住目前的宝贵时机，进行痛苦的结构转型，尽快将中国经济的增长引擎由投资与出口转移到国内消费上来的话，那么在未来几年，中国经济很可能面临制造业与基础设施领域的双重产能过剩，专事基础设施投资的地方投融资平台可能破产，中国商业银行可能卷入新一轮不良贷款浪潮，而地方以及中央财政将面临新的负面冲击。如果中国经济持续的双顺差格局不能得到转变，那么中国的外汇储备将会继续攀升，大规模的外汇占款既会给央行带来更大的冲销压力，也可能加剧国内流动性过剩，形成新的资产价格泡沫。此外，未来的美元贬值与全球通胀将使得中国庞大的外汇储备面临巨大的资本损失。
换言之，中国经济没有近忧，但有远虑。世界银行与法国兴业银行的警告值得我们重视。我们不能满足于眼前中国经济还能取得的高增长。中国政府应该摆脱利益集团的阻挠，尽快实施结构调整，转变经济增长方式，夯实中国经济未来可持续增长的基础。
发表于《理财一周报》，2011年6月17日
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