酒桶技能加点s6:塞思?卡拉曼：成功投资最需要的是果断和决心

　　题目这句话，原创者是价值投资先驱Ben Graham（塞思?卡拉曼）在一次年报中引用，以阐述自己的投资理念。意思是，市场永远不会是衡量价值的准确工具，如果认为市场是一杆标准的称，那么必输无疑。精明的投资者应该将市场视为汇聚各方观点的投票器，并利用其中的波动获取收益。

　　截止2007 年底Seth Klarman 操作的对冲基金自成立后累计收益率为5903.7％（最好一只基金累计收益为10434.2％，注意，小数点没有标错），同期标普500 的收益率为1828.4％（虽然没有最新数据，但本轮危机中稳健而超越大盘的表现，反而为其基金积累更多优势）。对于这一点，Seth Klarman 将投资比作赛车，“很多人都希望每一圈都领先，但最重要的是，冲过终点时，你还在赛道上”。事实上，无论是对旁观者，还是崇拜者，都不得不承认，Seth Klarman最为持之以恒的就是强调投资风险。想来也是，与其花时间精力去猜测市场一/三/六个月后的点位，倒不如实实在在做好风险测算和准备。对于风险的定义，Seth Klarman 在各种场合都表示，“风险与beta 和标准差无关，而是指一项投资有可能损失多少，而且这样的可能性实现几率又有多大”。

　　这一次我们在其历年年报中梳理了更加全面系统的描述：

　　首先，好奇心。“我们总是在寻找更多的信息以验证或者否定此前的假设。从来不满足于一项‘还不错’的投资，不满足于以‘低价’买入一项品种，而是要清楚是什么造成其低估，从而尽可能降低风险。好奇心保证我们不会因为偏见和固执，而错失可以帮助我们做出投资决定的新信息。”

　　其次，一路“逆”到底。“我们经常在所有投资报告的卖出名单中挖掘投资机会，从来不会关注强烈买入推荐名单，倒是如果华尔街给出买入评级，可能正是我们卖出的机会。”【www.i rich.c o m.c n 交易 之 路 投资经验荟萃】

　　再次，将自身优势淋漓尽致地发挥。每个投资机构够应该明确自己比他人“长”在哪里，以便更加合理分配时间。“现在我们都能够得到最完整和准确的数据库，功能强大的电脑，训练有素的分析师……但是这些已经逐渐成为必备条件，不再成为独有的优势，也不能保证长期成功……”“我们和其他人的投资观点一样，最什么最终可以胜出，答案就是避免过于分散的投资……寻找新的投资机会挑战很大，而买入我们已经了解的品种需要花费的额外努力一定是最小的，我们会毫不犹豫地将资源向自己最擅长的领域倾斜……一家公司如果能够将自己最擅长领域发挥到最好，一定是收益最高，客户和股东最满意，员工成就感最强的公司。”

　　最后，利用自身优势的另一面是同时利用对手的劣势。虽然随着经济的增长，上市公司的价值整体呈上升趋势，但作为投资者，跑赢市场的业绩一定意味着对手跑输大盘。“所以，你应该密切关注对手哪些地方做对，哪些做错。你一定要了解他们的局限性，投资时限，以及资金流动性情况。你一定要清楚他们忽视和回避的领域，因为这往往蕴藏着你最大的投资机会。也只有这种情况下，你的对手不仅不会与你竞争，反而很可能成为这类品种的卖家，也就是帮助你找到常说的所谓bargains （最理想的投资标的）……而且这些领域往往最容易发展为你的优势领域。记住，你的对手畏惧和忽略的领域，往往会造成不经仔细思考的卖出操作。”

　　我们从历年年报中找到两则投资案例，可以为Seth Klarman 认可的投资文化和理念（本文题目）提供注解。第一，在其投资团队中，会有专门的分析师负责跟踪指数成份股的变化。因为该情形很可能凸现竞争对手的投研弱点或者不得已的局限性。例如有一家公司被剔除出指数，很多指数型基金会被迫卖出，很有可能造成价格与内在价值之间的超常规背离。第二，Seth Klarman 在金融危机最严重时，购买了很多雷曼公司持有的证券，因为很多包括专业人士在内的投资者都会唯恐比之不及，在不经过仔细分析的情况下抛售与雷曼有关的所有品种。

　　关于当下投资者最为关心的投资风险控制，Seth Klarman，在即便危机爆发前的各年年报中都会涉及，而且在他看来“我也希望我们可以做出炫目的PPT，然后到处去演讲……但事实是，我们只是遵照了最基本公式，即投资团队和投资者保持一定比例的共同投资（aligning of interests），在恐惧和贪婪间维系适当平衡，常年积累的管理和投研团队间良好的合作关系，买入和卖出严格按照基本原则，在没有好的投资机会情况下宁可手持现金，时刻保持一定恐惧心理。”

　　Baupost 基金一贯以高现金比例闻名，Seth Klarman 在年报中屡次提及，“我们认为资产配置比例不应该是自上而下因素决定，而也应该是根据自下而上研究决定。”事实上，2006 年Baupost 平均收益为21.4％-22.8％，同期标准普尔500涨幅15.8％，但这段时间Baupost 现金比例为48％。2008 年年报中也提到我们08 年初现金比例为35％，并不是因为自上而下看得准，而是按照我们的安全边际确实找不到投资品种”。

　　早在危机前，Seth Klarman 就根据多年经验指出，“很多股票和公司债券出现暴跌，确实看上去很有吸引力，但这样的暴跌很可能恰好反映了迅速恶化的基本面，特别是在金融和地产领域，所以并不构成好的投资标的……而缺乏真正安全的投资标的（没有可买的），在我们看来恰恰是卖出的信号。”“有种趋势，越来越少的品种‘非常便宜’（被极端错误定价），越来越多的品种‘比较便宜’，而且‘纠正’错误定价的速度在加快。”

　　Seth Klarman 还提醒投资者不要盲目被自我感觉“抄到底”而蒙蔽，做出接下来错误的投资决定。牛市中，任何人都可能一夜成为“专家”，但没有严格按照买卖原则很可能由“抄底”演变为“扫货”，“水位整体上涨，所有的船都会跟着涨，这点很难抗拒”。

　　但是基金手中持有现金比例过高，势必招徕股东和投资者的质疑，对此SethKlarman 采取的措施（据说这招是从巴菲特学来），对投资者预期也实行管理。2007 年出色业绩后，2008 年管理资产迅速增加，于是在2007 年年报中，SethKlarman 提到，“我们仍然要保持不骄不躁的作风，吸取成功的经验和失败的教训，继续贯彻低风险策略。我们要不断提醒自己，过去的25 年，我们并没有特别辉煌的成就，不过是靠多年个位数的增长累积至此。未来的25 年不可能像过去的25 年，否则，我们再过25 年的资产规模将达到1 万亿。所以大家的预期应该降低，不仅我们，对投资者也是一样。”

　　市场风险多种多样，有些完全属于“不可抗力”，例如经济走势，战争，技术革命，劳工问题，自然灾害，会计诈骗等等，所以进行“对冲” 就像购买金融灾难保险，也许最终（灾难）并没有发生，但是“可以给我们更强的信心，特别是仓位集中的品种。这些实实在的风险控制成本，在Seth Klarman 看来这样的成本是“看似没有必要，但实则必需的”。对冲可能是针对某一项投资，也可以是针对整个组合。Seth Klarman 推荐的“保险”措施“包括购买单只股票，一揽子股票和股指的价外认沽权证（out-of-the-money put options），以及黄金的认购权证，以及价格不高的利率和汇率的价外权证。”【www.i rich.c o m.c n 交易 之 路 投资经验荟萃】

　　另有一些最重要的风险控制措施是投资者完全可以掌控，但却常常忽略，例如“买卖原则是否严格贯彻实施，是否始终在自己专长领域内发挥，客户资金期限和投资时限是否匹配，是否实行谨慎的分散投资战略，是否保证对市场信息理性反应等等”。

　　作为自下而上的投资者，Seth Klarman 认为正确的方式应该是一步一个脚印，“谨慎选择每一项投资品种，构建一个全部由被低估品种的组合”。但很多人会本末倒置，将注意力集中在下面这些问题上，两个典型不应该问的问题：

　　第一， “市场当下的热点或者驱动力是什么？“投资的本质是回归中值或者零和游戏。当下跑赢大盘的品种，不会，也不可能，永远保持高位。如果某一个板块跑赢大盘的时间持续相对较长，这样的表现一定是从未来‘借’来的，将来‘还’的方式要么是未来长期的跑输大盘，要么是通过暴跌实现。最近一段时间市场热点，必然得到热捧，推高股价，因此可以看做对未来的‘诅咒’。当然，人的本性使我们很难去接受最近表现很差的品种，但这正是长期投资成功的关键。”

　　第二，“怎样才能成功地分散投资？“ 认为每一个品种都应该持有一点的想法，背后应该是对市场有效理论的信仰。这种做法只能够实现降低组合波动性，避免跑输大盘，而所谓有效市场理论，与基本面研究本身背道而驰。道理不难理解：一个投资品种无非存在三种情况，低估、合理估值、高估。所以投资时机的选择应该是低估时买入，合理估值是回避，高估时卖出。如果选择分散投资，就意味着放弃对以上三种投资阶段的把握，是屈从于‘不要犯错’思维的表现……最后永远也对不了。”

　　最后，被称为“年轻巴菲特”，同时作为经典着作《证券分析阅读指南》和《安全边际》作者的Seth Klarman

　　注：《安全边际》一书因脱销，在Ebay 和Amazon 上分别卖价2000 和1200 美元）曾经发出这样的感悟：“即使整个国家的人都成为证券分析师，都会背格雷厄姆的Intelligent Investor, 都每年去参加巴菲特的股东大会，很多人，仍然，会去追逐热捧的新股，会采取趋势投资策略。简言之，人们永远会被短期，且快速致富的投资主题所吸引。”