造梦西游3碧游宫boss:通货膨胀与利率之间的微妙关系（2005年）

        通胀通货膨胀是指一国经济中的纸币发行量超过商品流通所需而引起的货币贬值，物价普遍上涨的现象。通货膨胀按形成的原因一般可分为需求拉动型通货膨胀、成本推进型通货膨胀和结构性通货膨胀。需求拉动型通货膨胀是指由于总需求的增长而引起的商品平均价格的普遍上涨的现象。成本推进型通货膨胀是指因商品和劳务的生产者主动提高价格而引起的商品平均价格的普遍上涨的现象。结构性通货膨胀是指物价上涨是在总需求并不过多的情况下，而对某些部门的产品需求过多，造成部分产品的价格上涨的现象。在通货膨胀期间，需求、成本以及结构这三种因素同时起作用。       总体而言，经济学家认为通货膨胀是一种有害的经济现象。并且从定义中我们可以知道，通胀意味著一国货币的对内贬值。在外汇市场，通胀是影响币种走势的重要指标。但是，汇价走势对通胀的反应往往是复杂的。一国货币的贬值分为对内贬值和对外贬值。通货膨胀引起的一国货币购买力的减少，就是对内贬值。而对外贬值就是相对于其他国家汇率的下跌。        我们要考察通货膨胀对汇价变动的关系，就需要了解货币的对内贬值与对外贬值的关系。以欧元区和美国为例，假如欧元/美元汇率现在为1.2000，也就是说对于同一可贸易产品，在美国需要花费120美元购买的东西，在欧元区100欧元就可以买到了。假如美国的通胀率为5%，一年之後，现在120美元能购买的东西，需要花费120*（1+5%）=126美元才能买到。如果欧元区通胀为0%的话，100欧元的东西，一年後还值100 欧元。这样，理论上欧元/美元的汇价现在变为1.2600。也就是说，一国的通胀将引起本国货币的对内贬值和对外贬值。        应该指出，以上仅是极端情况下的按照货币购买力计算的汇率。在现实经济中，一国政府往往会对经济进行干预，当出现通货膨胀压力时，中央银行往往采取加息或者缩紧信贷等措施以抑制通胀，利率的变动造成了资金的相对价格发生变动。这种变动蔓延到资本市场，造成证券价格的变动。具体体现为股票市场的走低，和债券收益率的提高。而後者使得债券市场相对于别国的债券更具有吸引力，这有可能吸引国际资本流入加息国，从而形成加息国货币的买盘。这对加息国货币是有利的。目前外汇市场盛行的套息交易就是基于这一原因。        在美国自2004年6月1开始加息以来，迄今为止美国已经进行了11次连续加息。当2004年12月14日，美联储的第五次加息宣布联邦基金利率提高至2.25%以後，美元利率自1998年来第一次超过了欧元2%的利率。而外汇市场也逐渐形成一种逻辑思维∶ 通胀压力增大──中央银行可能加息──资本市场吸引力加大──货币上行正是基于这一逻辑思维，美元在今年总体走势强劲，持续的加息预期抵消了市场对美国双赤字问题的担心，欧元/美元从去年底的历史最高点1.3665持续下跌。而每当美国，或者欧元区，或者英国公布强于市场预期的通胀数据时，其货币就会上扬。            但是，加息对于治愈一国的通胀真的是有效的吗？以及，持续的加息真的提高了一国货币的内在价值了吗？         前面提到，通货膨胀的成因有需求拉上型和成本推动型。考察美国的国内经济，一方面由于美国消费者的过度消费，特别是在房地产市场上的投资需求旺盛，引起了一定的泡沫现象，而美国抵押贷款利率的长期处于较低水平正是造成房地产泡沫的主因。另一方面，过去1年多来，国际油价自30美元/桶节节攀升，现今已在60美元/桶上方，涨幅超过100%。而美国作为全球最大的石油进口国，和全球最大的能源消费国，油价的飙升给美国经济带来了一种输入型的通货膨胀，即油价的上扬造成美国企业生产成本高企。但这种输入型的通货膨胀能否演变为成本推进型的通货膨胀，关键要看美国生产企业的定价能力(Pricing Capacity)，即美国企业的输出商品价格能否随著生产成本的上升而上调。        实际上，由于全球化的竞争，制成品的价格很难上调。能源价格的上扬仅仅通过成品油，如汽油价格的上扬来对消费者产生影响。这就造成了美国生产者物价指数较高，而消费者物价指数并不高，而扣除能源和食品影响之外的核心消费者物价指数更加温和的局面。也就是说，油价的上扬并未全面蔓延到美国经济的各个层面。而油价的上扬是美联储的货币政策无法控制的。       从上图可以看出，尽管生产者物价指数(PPI)和消费者物价指数(CPI)最近半年来节节攀高，特别是9月份消费者物价指数达到25年来的最高月比增长率1.2%,但核心CPI却始终维持在0.1%的低水平。显示美国经济并没有出现全面的通胀压力。一方面是由于住房抵押市场利率偏低引起的房地产投资需求过热，另一方面是由美联储无法控制的油价上扬引起的输入型通货膨胀。显然，美联储的持续加息行动可以抑制前者，但加息行动并不能抑制油价引起的通胀，相反，美国联邦基准利率的上扬必然造成企业财务成本的增加，这对于饱vo价上涨之苦的企业来说，无疑又多了一项负担。而商品定价能力的缺失又让企业无法转移这些负担。这就产生了加息的悖论，加息治疗通货膨胀可能无效，但加息却会造成经济的放缓。问题的关键就在于利率的传导机制不通畅。         美联储理事桂恩（Guynn）就认为，美国企业的定价能力偏低影响了货币政策的传导机制。这点从英国经济中体现更明显，从2004年下半年就传言英国将会加息，但出于对经济增长放缓的担心，加息一直未能成行，相反引来今年8月份的减息行动。国内消费需求的不足和能源价格和海外商品价格上涨引起的输入型通货膨胀，令英国经济陷入滞胀危险。因此，通胀不再被市场看作加息的信号，而是出现一种难以治愈的经济梦魇。        能源价格的上扬，将引起可能的消费需求放缓，和由成本推进型的通货膨胀。消费需求的放缓必然导致经济增长的低迷。伴随著通胀的经济低迷给货币政策制订增加了非常矛盾的难度。仅凭加息或者减息是难以治愈这一顽症的。       从经济学理论上讲，当经济增长出现过热时，会伴随需求拉上型通货膨胀，这种情况下采取加息等货币政策效果是明显的。但当经济增长乏力时，经济中最活跃的投资因素对市场价格的敏感度降低，利率等货币政策作用并不明显，此时应该采取财政政策来进行调整。      英国消费者物价指数与核心消费者物价指数的关系──据官方预测，自去年来GDP的增长就远落後于长期趋势水平了，仅达到1.5%。但货币政策委员会仅在今年8月份有一次减息，而且即便这次减息也遭到激烈反对。     2005年在10月13日，英国央行行长梅尔文.金的讲话中解释了其中缘由∶首先，大多数货币政策委员会的鹰派成员怀疑能源格的上涨能减弱生产能力的增长。其次，他们担心能源价格上扬的同时，强劲增长的全球经济（特别是亚洲），将最终推高英国除石油外的其他商品的进口价格。而这之前商品价格出现了长达数年的通缩。最後，从相当强劲的商业调查结果来看，他们怀疑官方GDP数据的完整性。根据采购经理人调查数据，过去一年来类似的数据始终与高于2%的GDP增长率相伴，而官方数据显示今年总需求增长仅为1.5%。虽然结果与采样区间有关，但回归趋势显示商业调查给出了估计GDP增长终值的良好途径。另外，从零售销售来看，英国国内消费情况并没有出现明显的下跌趋势。也就是说，英国经济还没有坏到需要不断的减息来刺激的地步。英国央行现在应关注的仍将是通胀压力。        在高油价的前提下，为什允L去大半年来美联储的稳步加息总是不断刺激美元走高呢？美联储的利率政策虽然不能直接对油价产生作用，但可以通过对强势美元的支持来达到抑制油价的目的。这一思维的逻辑依据是∶加息──美元上扬──美元相对购买力增强──以美元计价的油价下跌──输入型通胀受到抑制。     但是，随著石油生产国不断将出售石油赚取的美元转换为欧元等其他储备货币，这一逻辑路径的延续性受到越来越大的考验。首先，加息使美元走强的前提是美国资产对外国资本的吸引力加大。但在于油价不断走强的情况下，国际资本对美国企业的盈利能力表示担心，而持续不断的加息行动会加剧这种担心。近期报出的美国通用汽车信用等级降低，以及瑞富财务丑闻等事件，都将抑制国外资本对美国资产的需求。虽然美国国债不会受到信用风险和企业盈利的影响，但毕竟其投资容量有限，美国政府不可能无限度的膨胀其国债规模。如果布什政府能实现其削减政府财政赤字的计划，联邦政府依*国债市场来弥补预算的意愿就会减弱，国债的发行量反而会减少。有限的资产供给下，需求的增加会造成价格的上扬──国债收益率的下降，格林斯潘的所谓「长期利率之谜」就会再现市场。这显然就抵消了加息所带来的资本市场吸引力。       从上面分析可以看出，在美联储连续的加息压力之下，特别是未来还将继续加息（市场猜测美联储可能将利率最终提高至5%的水平），美国经济将受到严重的压力。最近我们可以看到，一方面是花旗银行等大型银行利润率的飙升，另一方面频频出现美国企业利润下降的警告。这是因为加息将企业利润通过融资成本转嫁到银行利润了。但这一现象不会持久，企业利润的最终下滑，将下挫投资意愿，而我们知道，投资是经济中最活跃的因素，投资的大幅上升或者大幅下降都是损害经济的。而加息带来的美元强势将最终由美国经济的走缓而抵消。10月14日，当美国公布创25年来高点的9月份消费者物价指数月率後，美元相反出现下跌，这正好呼应了前一段时间美联储理事科恩对通胀处于　宜水平「上界」的警告。这也提醒外汇投资者应密切关注市场对通胀数据反应的悄然转变。
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央行加息:洪水猛兽?

                                      

在前美联储传奇主席威廉·马丁背负着“叛国者”罪名，从杜鲁门总统手中取得了央行货币政策自主权，开创了美联储新时代之后，独立性一直以来是央行权威性的代表。不过如果你现在开始只是根据通胀、经济增长等数据来判断央行利率决策的话，那么在接下来的一段时间内，你的投资可能会犯下致命的错误。

　　最近，政府对于央行利率政策的干预犹如瘟疫一般蔓延，从亚洲到欧洲，货币政策的制定权再也不仅仅掌握在中央银行的手中。

　　11月3日，欧洲央行行长特里谢表示央行随时准备在必要时加息后，政界的反对声音就已经传开，欧盟财政部长们集体反对。而到了11月18日特里谢几乎露骨地表示欧洲央行即将调高利率之后，卢森堡财长兼欧盟轮值主席Jean -Claude Juncker 开始向欧洲议会表示，欧洲央行并没有在本周会议上加息的绝对必要。奥地利财长Karl Heinz Grasser甚至表示，他个人认为加息对市场来说是一个错误讯息，虽然他一再重申相信欧洲央行的独立性。

　　欧洲央行升息有很多理由，但是为什么在政府的眼中，加息却如洪水猛兽？

　　如果央行是要根据经济数据来决定利率政策的话，政府考虑的问题将会更加复杂。近年来，欧洲经济增长不振，失业人数大增，欧元区平均失业率达到了8%以上。 

其最大的经济体德国，失业率更是徘徊在二战以来的高位。区内社会矛盾突出，这从法国日前的骚乱以及德国政坛的易主上可见一斑。

　　在这种关键的时候，政府往往希望以较低的利率支持经济增长，维持民众对于政府的信心，而不愿意让过快的紧缩政策破坏大局。所以今年年中以来，几乎每天都有欧盟高级官员出来呼吁欧洲央行调低利率。

　　相对于欧元区政坛人物的隔山打牛，日本央行面临的压力则更加直接。日本央行行长福井俊彦根据核心CPI数据的好转判断通缩即将结束，这使货币政策调整成为了必要，但是央行的想法遭到了政府的猛烈回应。包括首相小泉纯一郎在内的日本政要纷纷要求央行在重要问题上与政府保持一致。自民党政调会长中川秀直(H ideo Nakagawa)甚至表示，日本央行并没有独立性，如果日本央行不了解这一点，则政府可能不得不考虑修改日本央行法。从目前日本央行的态度来看，将极有可能向政府妥协。 

就像摩根士丹利驻伦敦的全球外汇策略师Stephen Jen 所说的，尽管日本央行在近年来独立性有很大增强，但在独立性这个问题上，日本与其他主要经济体仍有着本质上的差别。

　　目前唯一可以自称在货币政策上拥有绝对自主权的主要央行可能就只剩下美联储了。美国政府并没有对美联储横加干涉可能是因为美国经济的良好表现以及美联储主席格林斯潘的权威。

　　这与欧洲央行不同，欧元区有12个成员国，经济发展各不相同也导致了欧洲央行的政策不能令各方满意。欧洲央行有18个理事，这个数字是美联储的两倍，可是人多却不一定是好事，行长特里谢在其中并没有绝对的权威，这也导致特里谢此次要以如此独特的方式向市场传达升息的信号。特里谢是在11月18日一次银行业协会的会议上宣布了消息，而不是在欧洲央行的正式场合。甚至有分析师认为，在欧洲央行无所事事两年多之后，特里谢希望借此树立权威。

　　但是格林斯潘即将离开，接替他的将是学术背景极强的伯南克。如果在政治压力加大之下，伯南克能否坚守中央银行的独立性，从而作出理性的货币调控决策，实在值得关注。就像伦敦政治经济学院教授歌德哈特对笔者表示的，伯南克缺少格林斯潘那种与政界沟通周旋的技巧。

　　国际货币基金组织在1999年9月26日公布的《货币与金融政策透明度之实践要点》中，将政策当局具独立自主性作为透明化之货币金融政策的要点。但是如果政府干预开始盛行，央行们将不得不重新考虑自身的定位。