造价工程师教材2016:富国基金副总经理陈戈：展望中国经济成长

　　陈戈：各位下午好。今天各位嘉宾从中国经济成长的角度谈了一些展望。我们想换一个角度，从我们投资方法的角度，来阐述一下我们的观点，首先我们今天讲的主题是成长，从我们在市场上有很多人是价值投资，实际上从我们部门的特长，随着我们投资组合还是偏成长型。所以大家对于成长和价值，可能会有一些误区，所以我在之前想先做一个澄清。

　　首先从投资者最经典的分类是两种，一个是价值投资，也是成长型投资。我们看价值投资，对成长投资可能就是挑战性的。首先看一下成长型的投资，大家看了很多书，或者说报道的时候，听到一个词叫安全边际。实际上价值投资的方法，是去寻找市场错误的定价，这种错误的定价就是安全边际。安全边际如何产生？安全边际是比较便宜，便宜是什么？当大众把所有悲观的预期转移到一个行业或者一个公司股价上面的时候，这个安全边际就产生了。但是安全边际产生以后，这个时候可以判断他的股值是不是够便宜，价值投资根据企业实际的价值是不是低于应有的价格，这个是核心。这是安全边际产生以后并不代表它就有价值，也有可能，当它跌到价值以下，一年都不涨，两年都不涨，这是都有可能的。

　　逻辑在哪里呢？当它的实际价格低于新一轮价格的时候，买进是安全的，等待的话，在未来如何产生收益呢？当预期发生变化。当大家发现原来没有这么悲观的时候，可能它的价格就有非常大的上涨。最典型的价值投资就是在2008年。2008年当时，当所有人对中国经济或者对整个世界经济崩溃，来一次大危机的时候，这个时候股市下跌是非常剧烈的，这个时候机会就产生了。

　　投资的方法是什么？价值投资不适和长期持有，作为这句话龚总也讲了，价值投资是在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。说起来容易、做起来很难。现在随着市场的持续下跌，大部分人的内心都是很恐惧的，这个时候买这个股票，你敢买吗？我相信绝大部分人都不敢买。从价值投资的角度，这个公司的价格是不是值这个钱，是不是低于它的价值。如果这个判断，也许我今天买入跌5%，也可能会涨更多，这个是能够预计的。我现在讲的就是价值投资，价值投资首先是安全边际，因为安全边际是由悲观经济产生的，当中发生变化的时候，你如何不恐惧呢？要找到安全边际，用安全边际安慰自己，现在它值这个钱，不会跌很多。今天的主题讲的是成长投资。成长投资顾名思义是看业绩的成长。两个最基本的要素，首先需要一个好的行业。一个行业的竞争激烈，最终的利润是不是高于社会平均率的成长。这是成长方面。

　　怎么样判断一个成长股，刚才我们讲了，价值投资判断价值股最核心的是估值因素，在成长股当中判断的因素可能不完全是估值，可能要强调买入成长股一个合理的价格，而不是过高的价格。但是我们把更多的关心放在了企业是不是有核心竞争力。安全边际是在于投资者对预期发生的变化。成长股怎么获得的呢？通过一些盈利的持续增长，带来企业价值的增长，这个是成长股最诱惑的。

　　成长股的公司带来的成长可能性比较大，但是这个公司要具有很强的竞争力，比如说现在的环保行业、新能源、IT，中国今天是不看好新能源，我自己内心里也非常不看好新能源。我不看好新能源的原因，不是说新能源没有前途，可能将来会大有可为。但是我觉得新能源行业没有看到很好的企业，看来看去觉得新能源唯一的就是资金，如果仅仅以资金来对比，如果搞纺织的企业、搞饲料的企业都去搞新能源的话，这个行业是不赚钱的。引用巴菲特一句话，他说科技是用生产力创造的，这个过程中没有核心竞争力，随着产品的升级换代、更新速度很快的话，可能会不断的接受挑战，这个时候可能会产生一个很大的问题。

　　从过去几年来看，新能源行业实际上产生了一些泡沫，泡沫本身可能是加速了资源向这个行业的配置，最终会推动新能源迅速的发展，就像看网络股一样的，整个网络股泡沫，虽然最终大部分的互联网企业都倒闭了，但是我们互联网一直是价值，从这个角度来讲，我们觉得信息行业的股票可能会成为成长股的概率比较大，但是前提是未来成长比较好。我们判断这个股票不是在新能源还是信息领域，而是看它成长潜力怎么样。

　　还有小盘股，我们认为小盘股就是小公司，因为他的基数小，在发展阶段，成长会比较快，机会也会比较多，也容易成为高成长，实际上小公司的成长是以大量小公司的倒闭为代价的。我们在投资、判断一个成长股的时候，不会说它是不是在一个新兴行业，我们关注的焦点是你是不是有足够的竞争力，未来的成长怎么样。判断它的未来会怎么样。这是一个成长股的误区。

　　第三个，我讲一下，我们成长股投资方案，因为买了是要卖的。对于成长股的投资，需要长期持有来分享一个公司带来的收益，因为公司成长是长期的，有时候公司的短期成长并不会迅速反映到股价上。所以通过长期持有分享公司成长带来的收益。第二个买一部分成长股，要适时观察护城河是变宽还是变窄了。第三个理念当中比较关键的就是要有良好的心态。现在有一句话，投资经典的语录里面有一个，不要和股票结婚。因为该卖的就要卖。我觉得在我们投资过程中，我们的理解，有时候投资一个成长股公司的时候，确实有一点结婚的勇气，比如说和成长股结婚的时候，蜜月期前面两三年有新鲜感，觉得又年轻又漂亮，这个时候是很开心的。但是在长期过程中，有可能随着岁月的流失，他变胖了，或者说变得不那么性感了，不那么新鲜感了，这种情况很多，就是考验你的时候了。从我们的角度来说，很多时候要拿出结婚的勇气，因为婚姻是长期投资。你坚持持有，也许坚持下去的结果会给你生一大堆的孩子。

　　在这个过程中，什么时候会离婚，结婚了也可以离婚。什么时候离婚呢？可能变胖了，变丑了，都不是离婚的理由。但是变心了是离婚的理由。变心怎么理解？当这个企业的发展偏离了我们认可的战略，偏离了我们预先的认可程度，或者说他天天在家不干活，打麻将，也不带孩子，在这种情况下，就要去有一个变化。总体来说，在投资一个成长股的过程中，会经历很多意外的事件，有很多经济的波动，在这些波动中难免会有股价的波动，最终可以分享到受益。我们在投资行业没有预期的时候，比如说娶了一个太太又想娶另外一个，从机构投资者的角度，我们的目标是不断找到适合自己的，你碰到了你的太太，把它娶回家，这是一个很重要的方法，也是我们长期的心得。

    上市公司分析

    前面的东西交待完了，后面做一些分析。

　　我们首先以一个案例来讲一下，苏宁，苏宁在2004年上市，上市的利润是3000多万，现在的利润是42个亿，今年到年底还有一段时间，可能还会有很大的成长。这个过程中用了6年的时间，现在看起来很快，我们在苏宁电器（002024）的投资过程当中还是蛮长的，投资刚开始的时候，我们根本就没有想到6年以后会到42亿。这个数字、这个增长率在世界上都很难想到，我们那个时候基本的判断认为这是一家好公司，会增长。当时我们认为有三点比较吸引我们的，第一个有良好的商业模式。孙总也讲了，最后就放心了。第二个当时的判断是没有错的，第二个有很清晰的发展战略，围绕这个战略定位进行扩张。第三点有很好的团队。上市的时候有点虚的，更多是行业的成长，加上他们比较勤奋，在这个过程中，行业成长本身就是很快，商业模式就是一个很好。上市之后在我们投资过程中，我们觉得在走一个教科书式的成长路径，在后面打动我们的就是他们做了信息管理系统，业内最先进的管理系统，第三个他们厂商关系，厂商战略性的资源供应，也是具有不断的拓展，发展了非常好的厂商关系。第四个，他们商业模式不断的发展创新，最后就是他们不断扩张的网络和规模的优势。这些是苏宁电器的特点，大家很认可，在扩张过程中不断的建议改善，这是我们最想看到的，也是坚持与苏宁“结婚”的主要原因。

　　而且我们还有比较，在苏宁进行扩张的时候，他的对手在干什么？他的对手有一个不计成本的大量的收购。他们的想法，其实从我的理解，他们希望通过收购把竞争对手都消灭，最终形成垄断。但是我们认为这不成立，在中国市场经济条件下没有一家可以垄断一个市场。苏宁在业内是有持续创新性的企业，比如说看一本武侠小说，看到内功很深厚的人，学任何武功都很轻松，苏宁在内功方面有很深厚的底蕴。随后又看到在网上销售的挑战。我们要对苏宁竞争对手说一句，靠这种没有成本优势的低价竞争不是可持续的。 现在可能有很多跟苏宁结婚的人，都嫌它胖了，不性感了，从我们的角度来说觉得苏宁还是那么有魅力。

　　第二个案例讲一下海螺水泥（600585）。当时请嘉宾的时候，我说要请海螺水泥来。海螺水泥不是中期股吗，还是一个成长股。在2008年的时候还是成长股，在2002年刚上市的时候，海螺水泥的净利润只有一个多亿，现在2010年的净利润是62个亿。今年按照我们研究人员的预算可能在100个亿以上。在2002年买这只股票的时候，会想到未来这个公司利润可以达到100亿以上吗？这是非常典型的中国式成长。这种成长股我们认为可能带来的机会，不比在成长中的行业差。

　　我们在2004年开始投资海螺水泥，当时对我们的印象，它吸引我们很重要的原因，它讲一个T型战略， 我们知道水泥的运输成本非常高，海螺水泥就是在长江两岸建水泥厂，通过水陆运输，成本优势非常明显。所以说我们觉得这个是海螺水泥的优势。投资之后我们也是长期投资海螺水泥。在这个过程中我们看到海螺水泥实际上在这个过程中也不断的扩展，比如说全国的布局和扩张，利用自己的优势进行全国市场的扩张，同时市场效率不断的提升。海螺水泥的生产效率和管理效率应该是所有水泥行业当中最好的，可以说是世界最好的。还有它的技术创新能力，海螺水泥是国内最早开始做新型干法水泥的企业。对于一个企业未来的增长很难判断，但是在一个企业长期成长过程中，往往会给你带来惊喜，这就是投资成长股的理由。因为净利润从3000万到60多亿，这样一个收益率是任何一个股票的持有股都无法想象的。但是当你跟踪它会给你带来很多的惊喜。

　　我们也是不断的找出最有核心竞争力的公司，可以结婚的公司，这是最重要的。 期一年都不转，也可能两年都不转，也可能马上就转。什么时候挣这个钱，你如果不急可以等着。也许在别人恐惧的时候贪婪，讲的就是这个意思。

　　简单从对市场短期的看法，我们的观点，我们觉得未来确实存在很多问题，但是确实也没有大家想的那么糟，没有大家想的那么坏，我觉得这可能是我们内心中的一个想法。

　　从中长期来看，中国整个经济进入转型期，我比较认同中国式看法，是一个转型期，按照原来的老路去发展，遇到了极大的瓶颈，包括有很多的极限，人力资源是极限，土地资源是极限、能源、矿产资源都是极限，如果按照过去粗放式的增长很难维持了。从形势上逼着政府做出改变。转型就是两大方向，一个是经济结构的转型，经济的增长由出口公司大规模向消费驱动转变。这张图（PPT）中国家庭支出占GDP的比重，美国是持续上升，到70%。中国实际上这个比重在下降，这个下降龋失不代表消费没有增长，只是说投资和出口太快的，它的占比就下降了。我觉得这种趋势在未来应该是中国服务行业，会有大幅度的发展。所以从这个角度消费服务领域里面是孕育成长股非常大的领域。这里面包括重点领域公司，刚才讲了投资成长股要选择未来发展空间很广阔、真正很好的行业，天花板的行业，找它去结婚已经没有意义了。要在非常广阔的领域里面选择结婚对象。

　　第二个方面就是产业升级，刚刚钟伟博士也讲了，产业升级、行业整合、技术进步，和劳动生产率的提高。这里特别讲一下，行业整合的问题，中国现在看到可能在产业升级里面看到是行业整合，这个整合本身就是一个市场发展的趋势。优秀的企业、有核心竞争力的企业在不断整合一个行业。同时政府又加了一把火，这个行业整合好像在迅速加速。整合的意义在哪里？行业过去是恶性竞争、无序竞争，最终导致整个行业的竞争力导致了利润率非常低。用非常低的利润率，几乎没有钱挣了。所以行业开始的时候利润率在上升，这个行业才有力量进行整合。比如说我们投资海螺水泥的时候，最重要的一点通过成本优势获得行业的整合，大家现在看政府加了一把手，把这个行业加快了很多。

　　最后我们讲一下目前看到中小板市场和创业板市场出现了大幅的下跌。大幅的下跌就是泡沫破裂的结果。过去一年这个市场经历了太多的泡沫，必然会崩盘，大家投资不看增长、不看质量的时候，泡沫必然会产生，也一定会破灭。现在市场出现了迅速大面积的，不分青红皂白的大跌。现在我们感觉中小板成长股就像洗澡水，洗澡水有很多的泡沫，泡沫下面有小孩，现在市场上是扩张的过程，但是因为泡沫太多，小孩都看不见了，都成了泡沫。但是小孩代表了快速成长的公司。我们感觉从未来的长期来看，中国经济面临一个转型期，这个转型期经济增速一定会下来。在转型期保持高速成长难度太大了，鱼和熊掌兼德是很难的。在现在下跌的过程中希望有更多成长型的个股机会，不是大面积的，我们希望找到，这是我们的目的。

　　我的结束语是，我们认为中国经济进入转型期，我们对中国经济长期是保持乐观的态度，引用孙总的一句话，虽然有很多问题，但是事在人为。谢谢大家。

　　这是我们讲到的一个对成长股判断。我最后讲一下，对市场简单的看法。为什么讲简单呢？我们其实很少去基于经济或者说基于市场的波动开会，我们讨论相对来说比较少，我们更多会说今天你可以找到什么公司，这个公司有没有核心竞争力。所以今天谈的看法是从投资方法的角度，短期是价值股的投资。为什么说价值股呢？从银行股来说是以安全边际，1.5倍的PV，这样的估值其实是非常安全的，但是低到什么水平呢？大家都知道，未来国家具有大量的坏帐，未来的国家有一系列的紧缩等等，那么当大家的悲观反映到股价的时候，问题就产生了，现在大家又开始悲观，似乎还比较厉害。所以这个时候可能当大家都悲观的时候，预期发生一点点的变化，可能都会带来一个很好的机会。一个是我们从短期来看，可能是价值投资。大家过度悲观，基本上股价反映了悲观的因素，过度反映悲观因素。什么时候转我们不知道，有可能投资者的预 期一年都不转，也可能两年都不转，也可能马上就转。什么时候挣这个钱，你如果不急可以等着。也许在别人恐惧的时候贪婪，讲的就是这个意思。

　　简单从对市场短期的看法，我们的观点，我们觉得未来确实存在很多问题，但是确实也没有大家想的那么糟，没有大家想的那么坏，我觉得这可能是我们内心中的一个想法。

　　从中长期来看，中国整个经济进入转型期，我比较认同中国式看法，是一个转型期，按照原来的老路去发展，遇到了极大的瓶颈，包括有很多的极限，人力资源是极限，土地资源是极限、能源、矿产资源都是极限，如果按照过去粗放式的增长很难维持了。从形势上逼着政府做出改变。转型就是两大方向，一个是经济结构的转型，经济的增长由出口公司大规模向消费驱动转变。这张图（PPT）中国家庭支出占GDP的比重，美国是持续上升，到70%。中国实际上这个比重在下降，这个下降龋失不代表消费没有增长，只是说投资和出口太快的，它的占比就下降了。我觉得这种趋势在未来应该是中国服务行业，会有大幅度的发展。所以从这个角度消费服务领域里面是孕育成长股非常大的领域。这里面包括重点领域公司，刚才讲了投资成长股要选择未来发展空间很广阔、真正很好的行业，天花板的行业，找它去结婚已经没有意义了。要在非常广阔的领域里面选择结婚对象。

　　第二个方面就是产业升级，刚刚钟伟博士也讲了，产业升级、行业整合、技术进步，和劳动生产率的提高。这里特别讲一下，行业整合的问题，中国现在看到可能在产业升级里面看到是行业整合，这个整合本身就是一个市场发展的趋势。优秀的企业、有核心竞争力的企业在不断整合一个行业。同时政府又加了一把火，这个行业整合好像在迅速加速。整合的意义在哪里？行业过去是恶性竞争、无序竞争，最终导致整个行业的竞争力导致了利润率非常低。用非常低的利润率，几乎没有钱挣了。所以行业开始的时候利润率在上升，这个行业才有力量进行整合。比如说我们投资海螺水泥的时候，最重要的一点通过成本优势获得行业的整合，大家现在看政府加了一把手，把这个行业加快了很多。

　　最后我们讲一下目前看到中小板市场和创业板市场出现了大幅的下跌。大幅的下跌就是泡沫破裂的结果。过去一年这个市场经历了太多的泡沫，必然会崩盘，大家投资不看增长、不看质量的时候，泡沫必然会产生，也一定会破灭。现在市场出现了迅速大面积的，不分青红皂白的大跌。现在我们感觉中小板成长股就像洗澡水，洗澡水有很多的泡沫，泡沫下面有小孩，现在市场上是扩张的过程，但是因为泡沫太多，小孩都看不见了，都成了泡沫。但是小孩代表了快速成长的公司。我们感觉从未来的长期来看，中国经济面临一个转型期，这个转型期经济增速一定会下来。在转型期保持高速成长难度太大了，鱼和熊掌兼德是很难的。在现在下跌的过程中希望有更多成长型的个股机会，不是大面积的，我们希望找到，这是我们的目的。

　　我的结束语是，我们认为中国经济进入转型期，我们对中国经济长期是保持乐观的态度，引用孙总的一句话，虽然有很多问题，但是事在人为。谢谢大家。

　　简单从对市场短期的看法，我们的观点，我们觉得未来确实存在很多问题，但是确实也没有大家想的那么糟，没有大家想的那么坏，我觉得这可能是我们内心中的一个想法。

　　从中长期来看，中国整个经济进入转型期，我比较认同中国式看法，是一个转型期，按照原来的老路去发展，遇到了极大的瓶颈，包括有很多的极限，人力资源是极限，土地资源是极限、能源、矿产资源都是极限，如果按照过去粗放式的增长很难维持了。从形势上逼着政府做出改变。转型就是两大方向，一个是经济结构的转型，经济的增长由出口公司大规模向消费驱动转变。这张图（PPT）中国家庭支出占GDP的比重，美国是持续上升，到70%。中国实际上这个比重在下降，这个下降龋失不代表消费没有增长，只是说投资和出口太快的，它的占比就下降了。我觉得这种趋势在未来应该是中国服务行业，会有大幅度的发展。所以从这个角度消费服务领域里面是孕育成长股非常大的领域。这里面包括重点领域公司，刚才讲了投资成长股要选择未来发展空间很广阔、真正很好的行业，天花板的行业，找它去结婚已经没有意义了。要在非常广阔的领域里面选择结婚对象。

　　第二个方面就是产业升级，刚刚钟伟博士也讲了，产业升级、行业整合、技术进步，和劳动生产率的提高。这里特别讲一下，行业整合的问题，中国现在看到可能在产业升级里面看到是行业整合，这个整合本身就是一个市场发展的趋势。优秀的企业、有核心竞争力的企业在不断整合一个行业。同时政府又加了一把火，这个行业整合好像在迅速加速。整合的意义在哪里？行业过去是恶性竞争、无序竞争，最终导致整个行业的竞争力导致了利润率非常低。用非常低的利润率，几乎没有钱挣了。所以行业开始的时候利润率在上升，这个行业才有力量进行整合。比如说我们投资海螺水泥的时候，最重要的一点通过成本优势获得行业的整合，大家现在看政府加了一把手，把这个行业加快了很多。

　　最后我们讲一下目前看到中小板市场和创业板市场出现了大幅的下跌。大幅的下跌就是泡沫破裂的结果。过去一年这个市场经历了太多的泡沫，必然会崩盘，大家投资不看增长、不看质量的时候，泡沫必然会产生，也一定会破灭。现在市场出现了迅速大面积的，不分青红皂白的大跌。现在我们感觉中小板成长股就像洗澡水，洗澡水有很多的泡沫，泡沫下面有小孩，现在市场上是扩张的过程，但是因为泡沫太多，小孩都看不见了，都成了泡沫。但是小孩代表了快速成长的公司。我们感觉从未来的长期来看，中国经济面临一个转型期，这个转型期经济增速一定会下来。在转型期保持高速成长难度太大了，鱼和熊掌兼德是很难的。在现在下跌的过程中希望有更多成长型的个股机会，不是大面积的，我们希望找到，这是我们的目的。

　　我的结束语是，我们认为中国经济进入转型期，我们对中国经济长期是保持乐观的态度，引用孙总的一句话，虽然有很多问题，但是事在人为。谢谢大家。