迎泽区软门帘批发:政府投资扩张导致通胀

　　【内容提要】2008年下半年以来，中国的货币供给迅速扩张，基础货币增加了5.6万亿，M2存量则净增了25.06万亿，导致2010年下半年以来通货膨胀压力很大。广义货币之所以迅速扩张，主要原因是在政府4万亿刺激经济计划促动下商业银行信贷急遽膨胀的直接结果，而外汇储备增加所导致的基础货币增加只是次要原因。由于过去两年中国的经济增长主要是为各级地方政府铁（路）、公（路）、基（建）投资所推动的，因而20多万亿的银行信贷也大部分流向了国有部门和地方政府融资平台，从这个研究视角，我们发现，2010年以来的中国通货膨胀问题，决非只是一个简单的宏观货币政策选择问题，而在根本上是一个政府体制和基本制度安排问题。

　　2010年下半年以来的这次通货膨胀，既非宏观经济学教科书上所说的那种成本推动型的，也非需求拉动型的，而是政府推动的投资扩张所引致的“信贷膨胀溢出型的通货膨胀”。从这一研究视角也可以预见到，控制不了各级政府的基建和其他项目投资的冲动，就很难控制银行信贷。即使未来央行通过提高商业银行法定准备金和加息来部分控制贷款规模，各级地方政府和国有部门在政府发动的基建扩张的宏观政策推动下仍可以通过发城投债等其他渠道进行投资项目融资，广义货币存量继续膨胀就或将是不可控的。如果广义货币存量继续攀高，中国未来的通货膨胀压力只会继续增强，而不会减弱。

　　对目前这次通货膨胀形成机理认识上的困惑

　　 2010年初以来，中国消费品物价指数（CPI）开始缓慢攀升，尤其是自2010年下半年以来，CPI月度环比数据逐月攀高，到11月已达到同比5.1%的高位。之后，尽管央行采取了一再从紧的货币政策，已经9次提高商业银行法定准备金和3次升息了，但近两三个月CPI上涨幅度仍盘桓在近5％增幅水平上居高不下。近期以来，国际大宗商品价格暴涨，国际农产品价格也已经上涨了一段时间，加上一些西方主要国家为刺激经济复苏而纷纷采取较宽松的货币政策，故目前看来2011年中国的CPI上涨压力目前仍不容乐观。温家宝总理最近在两会上所做的《政府工作报告》中提出要把反通胀作为2011年政府宏观政策的首要任务，也说明了政府决策层对目前物价上涨压力的担心。

　　 这次物价上涨的原因是什么？对此经济学界有争议。目前，学界大多数人乃至处在货币政策决策层的经济学家们大都还是相信宏观经济学教科书的主流观点，认为通货膨胀在任何时候都是个货币现象。按照这一经典理论逻辑，CPI上涨，主要原因是央行货币“超发”太多，导致流动性泛滥，最后必然导致PPI（工业品出厂价格）和CPI上涨。然而，近年来，也有一些专业经济学家团队的研究发现，广义货币M2的增长与CPI上涨关系并不明显。譬如，从2006年到2007年，M2增长并不多，但2007年下半年之后我国曾有一段较快的CPI上涨时期，最高接近了两位数。2008年第四季度之后，乃至2009年全年，M2超高速增长，全年广义货币增量高达13.9万亿，但2009年全年CPI几乎是负的。过去人们一般相信，CPI上涨与货币供应量增加一般有半年的时间差，但中金公司经济学家团队的研究数据表明，即使把近几年的M2变动曲线向前平移12个月，与CPI变动曲线也不怎么拟合。这到底是怎么回事？在目前中国经济的发展阶段上通货膨胀的原因和机理到底是怎样的？

　　 不管广义货币增长曲线与CPI变动曲线是否拟合，2010年以来，通货膨胀确实在中国发生了。这次通货膨胀，首先表现为广义货币供应量的超高速增长，其次才表现为物价上涨。从前者来看，仅最近两年，中国的广义货币M2存量就从2008年12月份的47.52万亿增加到2010年12月的72.58万亿，增加了25.06万亿元，增幅高达52.74％。粗略计算，这两年广义货币的净增量，已是这两年GDP增量的2.59倍，与2009年中国GDP总量之比，也高达74.7%。

　　 这么天量的广义货币增量是怎么在如此短的时间里被创生出来？这是否是央行“超发货币”的结果？要弄清这一问题，首先让我们回顾一下央行所公布的数据，然后再来看用什么理论能给予进一步的解释。从《中国金融年鉴》和Wind所给出的数据中，我们发现，从2008年12月底，到2010年12月底这两年期间，中国经济体内部的M0只是净增了1.04万亿，基础货币（高能货币）也才增加了5.6万亿，但是，同一期间，M1却增加了10.05万亿，M2存量则增加了25.06万亿。现在的问题是，如果基础货币增加了5.6万亿，那么这两年广义货币增加与基础货币的增加之间的差额19.5万亿元是怎么创生出来的？难道这25万多亿的货币增量乃至近73万亿的广义货币存量是如《一千零一夜》小说中所描述的那样是某个渔夫从一个叫“央行”的魔瓶中所释放出来的？

　　流通中广义货币的“外生”与“内生”解释

　　照目前宏观经济学教科书中的说法，货币是由中央银行外生供给的，因而央行可以通过银行基准利率、商业银行法定准备金以及公开业务市场操作等政策工具来调节一个国家货币供应量和物价水平。按照这一经典货币主义的理论，通货膨胀最终是由中央银行的货币供给增长来决定的，用芝加哥大学经济学大师米尔顿•弗里德曼的那句名言来说：“通货膨胀永远是、而且在任何地方都只是一种货币现象”。根据这一主流理论和认识，各国货币当局乃至我国政策决策层的通常做法是：物价涨了，央行就升息，或提高银行准备金，或通过公开业务市场收回流动性；物价跌了，就用反向的货币政策手段来增发基础货币，来控制“流动性”。

　　到底货币供应如大多数宏观经济学教科书所教的那样是一条垂直曲线可以由中央银行来任意左右移动因而是全部外生的？或者说基础货币、货币乘数都可以任由央行“收发自如地”来自由和精准地操控？按照纯货币外生论观点，你也许可以这样认为。但是，如果按照凯恩斯（John Maynard Keynes）尤其是后凯恩斯主义的“货币内生说”来看待现代市场经济运行，就可能会达致一个完全不同的认识。凯恩斯认为，货币供给并不完全是由央行可以自行决定的，而是由经济体系内的许多因素所决定，因而流通中的货币尤其是广义货币M2，是有一国经济活动内生地创生出来的。对一般人来说，说货币不是央行发出来的，而是经济活动内部生成的，那肯定是一个天方夜谭。大家一定会问：这怎么可能？

　　事实上，从经济思想史上来追溯，“货币内生说”已经有很久远的历史了。如果说苏格兰道德哲学家大卫•休谟的货币数量论是现代货币主义的鼻祖的话，那么18世纪英国古典经济学家斯图亚特（James Steuart）则是内生货币论的始作俑者。在1767年出版的《政治经济学原理》中，斯图亚特就提出了货币供应不是由政府所决定的，而是与经济体系的活动相适应的内生货币论的思想萌芽。稍晚一些，亚当•斯密在《国富论》中也提出过一些货币供给是由经济体内生的观点和想法。后来，瑞典学派的创始人威克塞尔（Johan G. K. Wicksell）在19世纪末进一步提出货币供应是由或货币需求决定的内生变量。这些古典经济学家的货币内生论的理论猜测，到20世纪30年代在凯恩斯那里得到了较系统地阐发。在1930年出版的《货币论》中，凯恩斯明确地提出，货币供应是内生的，是由企业和个人从商业银行的贷款所决定的，因而并不是能由中央银行所能完全控制的“外生变量”。按照这一理论逻辑，在信用货币时代，“通货膨胀”之所以发生，不是M→PY，即货币发多了导致物价和名义GDP全面的上涨（依照货币数量方程的外生供给说），而是PY→M，即资本资产头寸的增加和生产总量的扩张导致了货币存量增加（凯恩斯主义的货币内生说）。

　　凯恩斯的这一思想，在后凯恩斯主义（Post-Keynesianism）的一些经济学家如明斯基（Hyman P. Minsky）、戴维森（Paul Davison）、卡尔多（Nicholas Kaldor）特别是摩尔（Basil Moore）那里得到了更明确地阐释。按照这些后凯恩斯主义经济学家的观点，当人类经济社会进入信用货币阶段后，货币主要是通过商业银行贷款而产生，因而事实是银行贷款创造银行存款，而并不主要是因为央行在主动地向经济体内注入货币。例如，在1982年出版的一本《对货币主义的惩罚》一书中，摩尔就指出：“在任何时候，或在一切时候，货币存量是由需求来决定，而利息率则是有中央银行所决定。”其后，在1988年发表于《后凯恩斯经济学杂志》上的一篇“内生货币供给”这一影响甚大的文章中，摩尔又进一步指出，信用货币供给的内生性很强。由于中央银行投放基础货币要受制于商业银行、企业以及个人和家庭的经济活动，导致央行无法控制基础货币的供给。由此他还认为，连货币乘数也是市场过程交易过程中的货币需求决定的，因而，不仅广义货币，甚至基础货币，都也可以被视作为内生的。沿着这一论辩思路，这些后凯恩斯主义经济学家们发现，如果中央银行无力控制一个经济体内部的贷款量，那也就无法控制经济体内部的货币存量。

　　货币内生论的这些见解，近些年来逐渐被一些中国宏观经济学家和货币经济学家所接受。在经济学尤其是货币银行学界，讨论和介绍货币内生理论的文章开始出现，并有不少专业研究者尝试用这一理论来分析中国的宏观经济动态，发现中国的货币供给确实具有明显的“内生性”。另外，国务院金融研究所所长夏斌等专家在2001年的研究曾发现，自1996年中国政府正式确定了货币供应量这个货币政策中介目标开始，中国政府决策层的货币供应量目标就几乎没有实现过，因而中国政府的货币政策的有效性也呈现出了下降趋势。这也反过来印证了货币供给并不是央行所能完全控制得了的这一判断。同样，要理解2008年世界经济衰退以来这两年中国经济体内25万多亿广义货币M2的创生，看来也只有依照货币内生论才能给予一些解释。

　　从“银行贷款创造存款”来解释广义货币迅速膨胀

　　理解了后凯恩斯主义的“贷款创造存款”的内生货币理论原理，我们就能沿着这一思路来慢慢梳理出来这两年中国经济体内广义货币M2存量高速增长的“外生”和“内生”原因了。

　　在现代复杂的经济与金融体系中，货币供给取决于多种复杂的因素，并不完全取决于央行的三大货币政策选项，即商业银行的法定准备金、央行基准利率和公开业务市场操作，因而也不完全取决于央行基础货币供给的增减。货币供给作为央行基础货币增减与各类银行主体在经济运行过程中通过其经营活动而创生（广义）货币的互动过程，受整个国家的经济活动、经济发展状况、政府的整个宏观政策以及外汇储备增减等因素的影响。尽管当今世界各国的货币银行体系极其复杂，但至少有以下三点大致为经济学界和金融学界大部分学者所认同：（1）不管目前各国的金融和货币银行体系多么复杂，也不管具体的银行制度多么不同，中央银行的对基础货币的净投放，外汇储备的净增减，可以被视作为一国市场经济运作中货币“外生注入”的两个原生来源；（2）一旦“外生注入”的基础货币进入一国经济的“货币血液运行系统”，在经济的扩张时期，会通过银行贷款和存款不断地放大货币供应量，从而内生出更多的广义货币供给；（3）央行公布的广义货币存量，只不过是这“外生货币注入”和“内生货币放大生成机制”交互作用的一个最后结果。

　　根据《中国金融年鉴》和央行发布的月度数据，并根据Wind的资料库数据，我们现在可以精确地计算出来，自2008年12月底到2010年12月底，中国的基础货币从12.9万亿增加到18.5万亿，净增了5.6万亿（其中2009年只增加1.8万亿，2010年则快速增长了3.8万亿）。同一期间，M0净增了1.04万亿，M1增加了10.05万亿（尤其要注意M1中主要是企事业单位活期存款净增了9万亿以上），M2则净了25.06万亿。从上述数字中，我们现在可以大致判断，这两年广义货币增加和基础货币的增加之间的差额19.5万亿元，应该是在政府4万亿刺激经济计划促动下各商业银行信贷急遽膨胀而“内生出来”的一个结果。

　　理清了这一点非常重要。因为，自2008年第四季度以来，在政府4万亿刺激经济计划的促动下，尽管中央政府的财政收支并没有出现巨额赤字（或言中央政府财政赤字不是“通货膨胀”的一个主要推手，2003年颁布的《中华人民共和国银行法》第二十九条也明文规定政府不得通过向央行透支来弥补期财政赤字，“不得认购、包销国债和其他政府债券”），但各级和各地政府拼命扩大铁、公、地（铁）等基建项目投资，铁路和其他国有企业也趁机大举借贷，导致各商业银行几乎无任何节制地向国有部门和地方政府融资平台增放贷款，这是近两年中国经济体内广义货币迅速膨胀的主要原因。央行的数据显示，2009年，全国的银行信贷规模净增了9.59万亿，同比增长了32.99%；2010年全年又新增贷款7.95万亿元。结果，即使按照央行公布的数字，两年全国银行信贷规模就总共增加了17.54万亿，比上面我们计算出的19.5万亿“内生货币”数字只差不到两万亿元。从这一视角我近来一直推测，这两年全国的信贷规模可能比央行报出的17.54万亿还要高。这已经为一家外资银行专家团队的研究数字所印证，该研究发现，2009年和2010年，中国全国整体银行贷款约为22.5万亿。即使我们用央行所给出的信贷规模的数字，17.54万亿的贷款规模，也差不多是2009年中国GDP总量的一半了！从这一事实中，我们也可以确知，银行贷款的急剧膨胀，才是中国近两年的M1和M2快速膨胀的主要原因。

　　如果我们沿着后凯恩斯主义的分析理路认清了是“贷款创造了存款”这一点，也就会对目前中国经济体内积存下来的近73万亿的广义货币存量有了新的认识。这乍看来近乎天文数字的像是一个巨大货币流量的“堰塞湖”，但是它在很大程度上只是改革开放以来尤其是21世纪以来中国经济运行而存留下来一个看来既“虚幻”但确实又是“实实在在”存在的“数字镜像”。说它是“实实在在”存在的，是因为它是由亿万居民家庭和个人以及企业、公司和单位的存款所构成的（到2010年末，中国本外币存款余额已经73.34万亿元，比M2存量还多了近万亿！），这么大的存款数字，一旦每个存款账户户主都来银行取兑，各银行就不得不给现金——除非银行自己宣布破产。说它是个虚幻的“数字镜像”，因为各银行可用的“储蓄钱”的很大部分已经贷了出去（到2010年年底，全国人民币贷款余额已经高达47.92万亿元，本外币贷款余额更是高达50.92万亿元）。再加上被央行法定准备金冻结的近14万多亿元和4.46万亿流通中的M0，我们就可以知道目前各银行的平衡账户中究竟还剩“几个子”可用了。由此来看，在各银行储蓄的“坝”中所“挡下来”73万亿的M2，在很大程度上竟然只是个虚幻的巨大存款数字而已。正是因为这一点，不久前央行再次提高银行准备金率，各商业银行均纷纷告急，惊叫缺乏资金，银行间同业拆借利率也随之迅速飙升，单周和双周拆借率均攀高到6％以上，各银行又都在用各种能用的手段拼命拉存款，可见是到了燃眉之急的程度。最后，逼得央行不得在今年1月份又向市场再注入4千多亿的流动性。单从这一点，我们就知道在中国银行体系到底处在什么状况了。从某种程度上说，在当今中国，最可怕地可能还不是经济体内钱太多，而是只要央行一收紧流动性，银行部门、证券市场和实体部门（尤其是中小企业）就缺钱。这一“实”、一“虚”，一“钱多”、一“钱缺”，就给政府决策层尤其是央行的货币政策出了道真正的难题：就73万亿广义货币数量之“实”来说，看来中国经济体内看来确实“钱多”，因而不采取紧缩银根的货币政策，可能物价上涨的势头就很难拟制得住；就银行平衡帐户中这73万亿广义货币之“虚”来看，因为“储蓄”大都被贷了出去（超额准备金在2010年1月就接近0了），各银行又都特“缺钱”，故而央行一提高法定准备金，各银行就纷纷告急，一些在建项目又自然有会随之会“缺血断氧”。这一“实”、一“虚”，一“钱多”、一“钱缺”，就决定了决策层和央行只能在货币政策上走钢丝。弄不好，会通货膨胀上去了，但经济增速却下滑了。这种最坏的结果，就是宏观经济学中一个时尚术语叫“滞涨”（stagflation）。

　　目前中国的通胀主要是“信贷膨胀溢出型”

　　沿着后凯恩斯主义的“贷款创造存款”的货币内生论的理论思路，我们基本上已经理清了这样一点：自2008年下半年世界经济衰退以来，中国经济体内的广义货币存量之所以迅速增加，以致出现了目前政府决策层乃至全社会所共同关注的“通货膨胀”问题，其直接原因是4万亿刺激经济计划促动下整个银行系统贷款的急剧扩张，并不是央行在刻意和主动地“超发货币”。甚至连这两年5.6万亿基础货币的增加，也主要是因为这两年中国外汇储备攀高了近万亿而需央行增发基础货币来对冲外汇占款的结果。

　　如果我们弄清了基建投资的急遽扩张以及相应的银行信贷的快速膨胀是近两年中国广义货币快速增加的主要推手，那么，我们会自然进一步追问：这两年多20多万的银行信贷都流向哪里去了？

　　目前，从央行和其他研究机构所的资料库中，我们还找不到2010年全年全国信贷按所有制构成来划分的流向数据，我们还不能对这两年商业银行信贷的整体流向做个全面的评估，但至少从目前所能得到的2009年的数据，可以粗略地估算到，即使把各商业银行向“乡镇企业”的贷款也算作是对民营部门的贷款，这十几万亿的商业银行的贷款80％以上还是都流向了国有部门以及各级政府所发动的投资项目（包括与各级政府有关的地方融资平台）。

　　认清了这一点非常重要。之所以重要性，首先是这一事实可以对前一段时间中国学界争议很大的“国进民退”和“中国模式”有了进一步的数据验证。在过去两三年中，不但4万亿投资大都投向了国有部门所主导的铁、公、基投资项目，就连银行贷款的绝大部分也随着政府的投资导而流向国有部门和各级政府所主导的基建项目。现在我们必须超前的认识到，靠过去两年多的4万亿刺激经济计划计划所促动的商业银行信贷的迅速膨胀，在一个方面使中国在全球经济衰退的外部情况下保持了一个9％左右的GDP增长，但这种主要靠银行信贷所推动的基建投资为主的经济增长，却为未来数年乃至十几年的长期增长留下了巨大的隐患。随着各级地方政府的公开和隐形负债的遽增，一些公益性项目和建成后会常年继续亏损的投资项目将如何偿还银行贷款？这一问题迟早要提出来。

　　其次，如果我们理解了银行贷款创造存款的这一经济扩张时期的广义货币供给的逻辑，就会认识到，现在要控制中国CPI上涨的势头，单靠央行提高商业银行法定准备金和加息，并不能完全奏效。如果决策层一方面继续采取大规模政府投资的扩张计划，如建数千万套经济适用房，再来一个4万亿对农业基本建设的投资，还要如十二五规划所确定那样在未来5年投资近十万亿来发展7个战略产业（新一代信息技术、节能环保、新能源、生物、高端装备制造、新材料、新能源），另一方面又要控制银行贷款和通货膨胀，这是根本做不到的。因为，政府所促动的大规模投资只会扩大银行的信贷规模，从而创造更多的流动性。即使中央政府不允许地方融资平台进行银行借贷，甚至把商业银行法定准备金提高到20以上，并且继续加息，但地方政府如发现从商业银行贷不到款，也会通过发行城投债等其他金融工具进来行投资项目融资，而这将与商业银行信贷增加一样会在经济循环过程中创生更多的广义货币。这样一来，即使从现在起决策层一直保持较紧的货币政策，如果各级政府和国有大企业（如铁路、电厂等）的基建投资规模却在另一方面不断扩大，那么未来中国的通货膨胀的压力只会越来越大。当下，一个明显且简单的道理是：控制不了现行体制下各级政府基建投资的冲动，就不可能控制商业银行的信贷规模和地方政府债券融资，从而“通货膨胀”在未来就是一个不可避免的结果。

　　根据上述推理逻辑，可以判断，在市场经济初成的当今中国经济社会体制中，如果政府越来越是市场的最大参与者和最大投资主体，银行信贷规模不断扩张就很难抑制，随之广义货币存量的继续膨胀就似乎是不可控的。从这个意义上来看，理解中国模式，认识目前中国经济增长动力，以及把握目前乃至未来中国通货膨胀的压力和治理，都必须理解当前中国独特体制安排这个前提背景。目前乃至可见未来的中国通货膨胀问题，决非只是一个简单的宏观货币政策选择问题，而在根本上是一个政府体制和基本制度安排问题。从这个研究视角，我们发现，2010年以来的这次通货膨胀，既非传统宏观经济学教科书上所说的那种“成本推动型”的，也非“需求拉动型”的，而是由政府推动的投资扩张所引致的“信贷膨胀溢出型的通货膨胀”。近些年来PPI乃至CPI与向前平移半年与M1曲线高度拟合，充分说明了这一点：由于中国经济体内的M0多年来基本上变动不大，只是每年春节前后有些波动，而M1的变动主要是由企业活期存款变动引起的，由此我们可以判定，中国最近两次物价快速上涨（2007年下半年到2008年上半年和2010年下半年以来的这次CPI上涨），主要原因是投资膨胀引致M1迅速扩张，先导致PPI上涨，然后再传导的CPI上，最后引起物价全面上涨。由此看来，当今中国宏观经济的这一典型特征和运行机理，决非是弗里德曼的经典货币主义理论和市面上所流行的宏观经济学教科书所能完全解释得了的。

　　在《美国大萧条》这部名著中，奥地利学派在美国的最后一代传人罗斯巴德（Mury N. Rothbard）曾发现，自人类社会进入20世纪以来，西方国家经济繁荣后的任何大萧条，都是对之前在政府干预下不负责任的“扭曲和不当投资”的一种清算。不管你是否同意奥地利学派的商业周期说，也不管你是否赞同罗斯巴德的自由市场经济理论，但这一判断今天却值得我们深思。也许再过10年后，人们才能回过头来领悟罗斯巴德这一警示的真谛。

　　(本文原为复旦大学现代经济学讲座和上海交大安泰经济与管理学院讲演稿，删节版刊登于《文汇报》周末讲演，此为作者最新定稿)