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金融 2011-04-24 11:40:45 阅读67 评论0   字号：大中小
美国国债完全解构
作者.塔木德
面对这场美国的发动金融超限战何时收网?美元何时开始止跌回升?从2011~2013年美国国债到期偿付的时程表，或许可以看出端倪，让我们透过拆解美国国债的规模、结构、到期偿付时程，进一步推测美国发动攻可能的节奏以及时程、手段。
一、 美国国库券发行的种类
二、 谁购买美国国债
三、 美国国债的发行规模
四、 美国的财政和其它国家的比较
五、 利率调升和美国利息支出的关系
六、结论
一、美国国库券发行的种类与国库券殖利率的意义
1.美国的国库券是美国财政部通过公债局发行的政府债券，发行通常采用贴现方式，即发行价格低于国库券券面值，票面不记明利率，国库券到期时，由财政按票面值偿还。发行价格采用招标方法，由投标者公开竞争而定，故国库券利率代表了合理的市场利率，灵敏地反映出货币市场资金供求状况。
T-Bills ：是Treasury Bills的简写，美国财政部发行的短期债券，期限不超过一年，有即期、4周、13周、26周、52周5种 。
T-Notes ：是Treasury Note的简写，美国财政部发行的中期债券，期限不超过十年，年限有2年、3年、5年、7年4种。
T-Bonds ：是Treasury Bonds的简写，美国财政部发行的长期债券，期限十年以上，年限有10年、20年、30年3种。
TIPS ：是Treasury Inflation Protected Securities的简写，又叫通涨保值债券，1997年1月15日由美国财政部首次发行。除
了拥有一般国债的固定利率息票外，TIPS的面值会定期按照CPI指数加以调整，以确保投资者本金与利息的真实购买力。
2.国库券的特点
其利率可反映市场利率变动情况：国库券利率与商业票据、存款等有密切的关系，国库券期货可为其它凭证在收益波动时提供
套期保值。
流动性强：国库券有广大的二级市场，换手方便，随时可以变现。
信誉高：国库券是政府的直接债务，对投资者来讲是风险最低的投资，众多投资者都把它作为最好的投资对象。
收益高：国库券的利率一般虽低于银行存款或其它债券，但由于国库券的利息可免交所得税，故投资国库券可获得较高收益。
3.国债的利率水平，基本上和联邦基金利率（effective federal funds rate）连动，联邦基金利率水平是由联邦公开市场委员会 (The Federal Open Market Rate)决定的，它代表一天期的利率，也就是殖利率曲线最左边的起点。到期时间一天以上的债券，会有怎样的殖利率，则由市场决定。例如假如FOMC决定将目标利率从0.25%升到1%，三个月期、六个月期、一年、三年、五年等各种到期年限美国公债殖利率，会跟着升0.75%还是升更多，甚至下降，都有可能。一年期以下的T-Bills，不会跟联邦基金利率差距很多，但中长期国债利率，则可透过市场供需和期现货套息保值操作而有较大的波动。
4. 一般来说，长天期的债券殖利率应高于短天期的债券殖利率，若短天期殖利率曲线与长天期利率的比较，正常应该是时间越长利率越高，当殖利率曲线反转，短天期高于长天期，表示未来降息的预期与经济成长可能反转。
4.国库券殖利率为美国许多房贷和信贷利率的指标利率(Benchmark interst rate)，银行根据指标利率进行加减码，
二、谁购买美国国债
1. 2011 年4月美国国债发行余额为14.218万亿美元。
2. 美国自己包含联准会(FED) + 各个州政府 + 美国地方政府 + 美国退休基金 + 国内基金等等，大约持有这 14 万亿国债的 68%，总额约9.7万亿美元。


3. 外国和包含央行和外国投资单位等大概占剩下的 32%，总额约4.6万亿美元，其中，东亚的两大国「中国」和「日本」加起来大概占了美国国债的 15%，是最大的国外债主。
外国持有美国国债概况
国家地区
2011年初持有美国国债
(亿美金)
2010年初
持有美国国债
(亿美金)
成长
(百分比)
成长
(亿美金)
中国大陆
11601
8948
29.65%
2653
日本
8823
7657
15.23%
1166
英国
2721
1803
50.92%
918
石油出口国
2119
2011
5.37%
108
巴西
1861
1692
9.99%
169
加勒比海央行
1686
1282
31.51%
404
台湾
1551
1165
33.13%
386
俄罗斯
1510
1418
6.49%
92
香港
1342
1487
-9.75%
-145
瑞士
1070
897
19.29%
173
卢森堡
864
884
-2.26%
-20
加拿大
768
528
45.45%
240
新加坡
729
392
85.97%
337
德国
605
478
26.57%
127
泰国
519
333
55.86%
186
爱尔兰
458
436
5.05%
22
印度
405
325
24.62%
80
韩国
362
403
-10.17%
-41
墨西哥
335
368
-8.97%
-33
比利时
332
173
91.91%
159
土耳其
289
281
2.85%
8
埃及
260
189
37.57%
71
波兰
255
229
11.35%
26
意大利
237
211
12.32%
26
荷兰
227
204
11.27%
23
以色列
206
138
49.28%
68
哥伦比亚
202
173
16.76%
29
菲律宾
201
117
71.79%
84
挪威
196
121
61.98%
75
瑞典
168
152
10.53%
16
法国
158
305
-48.20%
-147
澳洲
149
163
-8.59%
-14
智利
139
124
12.10%
15
马来西亚
115
117
-1.71%
-2
其它国家总和
1930
1643
4. FED 透过量化宽松 QE1 + QE2，2009~2010 又多买了一堆国债，目前FED持有的国债头寸1.368万亿，MBS在0.937万亿，银行超额储备金1.571万亿美元。2009年时的宽松量化,是购买1.25万亿的MBS债与3000亿国债，QE2则是购买6000亿的国债，加计先前MBS到期本?再购买公债(每个月约350亿美元)，2010年11月~2011?6月FED购买公债的总额8500亿~9000亿美元，每个月约1100亿美元。另外，超额准备金也可作为购买国债的资金来源。
三、美国国债的发行规模
1. 2003年以后美国贸易逆差激增，尤其在05~07年达到最高峰，美国国债发行余额也快速累积，但03~07年还处于缓升阶段，08年金融海啸后，随着救市方案接二连三实施，加上FED采取债务货币化操作，美国国债发行暴增。09年国债余额比08年激增了2.29万亿美元。国债发行量大增，理论上债券价格应该大跌、利息支出也应该狂升，但FED透过高超的货币政策操作以及配合银行业高核心资本充实率等政策，成功创造「量化不宽松」和「通货紧缩」的货币环境，流动性丝毫没有泛滥下，美国得以用低利率大量发行国债，全世界的投资人和各国央行还加入抢购行列，09年联邦政府利息支出1969亿美元，甚至比2000年5.67万亿美元基础上的利息支出还少263亿美元，美联储称得上是「神乎其技」了。
美国进出口与联邦预算赤字数据
年度
出口
进口
贸易逆差
预算赤字
2003
13,382
17,898
-4,516
-3,771
2004
15,743
21,148
-5,405
-4,128
2005
18,190
24,582
-6,392
-3,183
2006
21,422
28,383
-6,961
-2,482
2007
24,635
30,820
-6,185
-4,108
2008
25,912
31,689
-5,777
-4,548
2009
21,159
24,055
-2,896
-14,157
2010
18,344
23,302
-3,328
-12,942
单位：亿美元

美国国债发行余额与利息支出
资料来源: A bureau of the United States Department of the Treasury
http://www.fms.treas.gov/index.html
2.从美国国债的发行结构来看，08年以后，每年一年期以下的短期国债T-bills，每年发行量达6万亿美元，平均一个月发行5000亿美元，年化利率在0.6%以下，中长期债券的发行余额为2万亿美元，平均每个月约发行2000亿美元，利率则介于0.6~4.6%不等，也就是说，要支应本金借新还旧、利息支出、政府财政短绌，每个月需要7000亿美元周转。
2000~2001年美国一年期以下短期国债发行概况
月份
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
合计
月平均
2002
2,309
2,515
2,335
2,474
3,300
2,920
2,529
3,352
2,544
3,040
2,554
2,534
32,405
2,700
2003
2,981
2,789
3,055
2,719
3,324
3,107
3,096
2,611
2,629
3,426
2,599
2,698
35,033
2,919
2004
3,123
2,814
3,073
3,400
2,782
3,043
3,640
2,994
3,847
2,919
3,098
3,631
38,363
3,197
2005
2,565
2,958
4,049
2,777
2,350
3,375
2,725
2,640
3,426
2,664
2,946
3,689
36,164
3,014
2006
2,553
2,841
4,065
2,669
2,442
3,368
2,580
3,779
2,956
2,364
3,823
2,893
36,334
3,028
2007
2,232
2,917
4,375
2,752
2,938
2,713
2,477
4,695
2,721
2,251
4,236
3,116
37,423
3,119
2008
3,090
4,119
3,755
3,018
4,250
3,120
4,364
4,239
6,770
9,933
5,704
3,914
56,277
4,690
2009
6,187
5,274
5,504
5,538
5,853
5,004
6,854
5,574
3,865
5,192
4,095
5,237
64,178
5,348
2010
2,864
3,855
4,895
5,999
4,664
5,105
6,624
5,485
6,152
4,664
4,695
5,998
60,998
5,083
2011
4,684
4,585
5,839
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
单位:亿美元
资料来源：美国财政部http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/Pages/investor_class_auction.aspx
2000~2011年美国中长期国债发行概况
月份
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
合计
月平均
2000
257
544
172
0
588
143
201
463
0
350
409
0
3,127
261
2001
363
498
0
280
410
0
357
479
0
588
536
297
3,807
317
2002
368
617
0
655
690
0
773
451
692
394
414
661
5,716
476
2003
398
823
352
343
590
777
410
698
911
574
634
942
7,452
621
2004
280
925
953
593
629
889
360
1,205
557
360
1,222
560
8,533
711
2005
650
877
560
330
1,230
487
280
1,023
476
546
793
210
7,462
622
2006
876
950
523
190
1,301
520
621
935
80
995
814
80
7,886
657
2007
993
812
80
944
820
80
909
722
80
904
677
502
7,522
627
2008
620
792
626
682
323
1,193
724
371
1,353
1,138
648
1,825
10,294
858
2009
665
1,434
2,658
1,727
836
2,771
1,921
1,989
1,841
856
3,315
1,959
21,971
1,831
2010
873
2,180
3,178
220
2,971
810
2,975
1,810
766
2,881
2,881
1,709
23,254
1,938
2011
1,817
1,876
1,809
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
单位:亿美元
资料来源：美国财政部http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/Pages/investor_class_auction.aspx
3. 拆解2000年迄今，美国所发行的中长期国债结构，很意外地，10年与10年以上的长期国债的比例仅20.8%，主要品种是2~7年的中期国债，比重达79.2%，此一比例近10年并无太大变化，因此可推估80年代美国在10%以上高利率时代所发行的长期国债余额已经不到几百亿的规模，对整体偿债金额影响很小。10年以上的长期国债，盘子其实很小，总规模不过6000亿美元左右，很容易透过操纵，拉抬或掼压殖利率，进一步影响房贷、信贷利率水平或进行债务重置操作。
美国中长期国债发行余额与发行结构
10年+
10年
5-7年
2-3年
合计
10年+
10年
5-7年
2-3年
合计
2000
220
571
586
1,750
3,127
7.0%
18.3%
18.7%
55.9%
100.0%
2001
214
551
588
2,393
3,747
5.7%
14.7%
15.7%
63.9%
100.0%
2002
0
796
897
3,964
5,656
0.0%
14.1%
15.9%
70.1%
100.0%
2003
0
1,219
1,484
4,689
7,392
0.0%
16.5%
20.1%
63.4%
100.0%
2004
110
1,336
2,066
4,902
8,413
1.3%
15.9%
24.6%
58.3%
100.0%
2005
170
1,204
1,933
4,055
7,362
2.3%
16.4%
26.3%
55.1%
100.0%
2006
464
1,190
2,054
4,088
7,796
6.0%
15.3%
26.3%
52.4%
100.0%
2007
545
1,235
2,248
3,382
7,410
7.4%
16.7%
30.3%
45.6%
100.0%
2008
637
2,115
2,888
4,655
10,294
6.2%
20.5%
28.0%
45.2%
100.0%
2009
1,513
2,863
7,903
9,691
21,971
6.9%
13.0%
36.0%
44.1%
100.0%
2010
1,899
3,268
8,667
9,365
23,199
8.2%
14.1%
37.4%
40.4%
100.0%
合计
5,772
16,346
31,314
52,934
106,366
5.4%
15.4%
29.4%
49.8%
100.0%
单位:亿美元
4. 08年金融海啸后，美国所发行大量发行2~3年期的国债，即将于2011~2013年间进入还债高峰，更精确的细分至月的层级，还债高峰期将为2011年11月一直到2013年3月(仅计算2000年以后发行之中长期国债)，2011年需偿还本金8562亿美元，2012年暴增至1.24万亿美元，FED必须要压低国债的收益率，好发新债偿旧债，所以这段期间美债的收益率只能低不能高，它也需要营造「美元升值」与「通货紧缩」的环境，避免资金流向股市、商品等风险资产，才能顺利吸引美国本土资金与全球资金回流美国加码如此大量的中长期债券。
2010~2013美国中长期国债到期偿付一览表
月份
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
合计
月平均
2010
533
863
470
758
701
472
474
721
501
485
545
538
7,061
588
2011
657
831
594
791
584
587
599
874
613
613
918
903
8,562
714
2012
981
1,201
964
1,142
1,003
925
1,137
1,164
911
905
1,154
926
12,414
1,035
2013
930
1,187
976
787
801
584
783
934
596
573
913
625
9,689
807
单位:亿美元
资料来源：美国财政部http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/Pages/investor_class_auction.aspx
四、美国的财政和其它国家的比较
美国建国200年多来，除了战争时期和金融危机时期，其货币增长率基本上都低于经济增长。平均总量来说，美元货币的供应增长率是美国GDP增长的80%，也就是说美国GDP增加100美元，美联储所供应的美元货币大约相应会增加80元。由此可见，美联储对于美元货币的发行相当克制、谨慎。
美国当前的问题是税收停滞不前，但支出却在社福、健保、纾困等支出不断增长下，年度财政赤字已跨入「万亿美元」的规模，不过和欧洲各国与日本比较，美国整体财政还不算太糟，甚至以国债利息支出占预算支出比例仅有6%的角度(对照组日本：20%)，还有很大举债空间。另外，美国的税赋只占到GDP的10%，英国和德国是35%，所以美国并不缺少增税空间，它的经济弹性的确是世界一流。但以美元是全球结算货币的地位，财政绝不能再恶化下去，以免衍生成债信危机倒逼长期利率走高，让利息支出压垮美国财政。
根据彭博报导，美国财政部向白宫呈报的报告显示，政府负债占GDP比重将攀至新高，形成更大财政负担。财政部预估，政府债务利息净支出将从2010年的1850亿美元，成长两倍至2015年的5540亿美元，若不能控制国债的成长速度，将严重排挤其它预算，更有甚者，万一引爆国债信心危机，殖利率快速飙升，将是可怕的灾难，因此减赤或进行债务重置，提升投资人信心，便成为必要且必然。
美国财政收支概况
年度
税收(亿美元)
岁入(亿美元)
税收占岁入比例(%)
利息支出(亿美元)
岁出(亿美元)
利息占岁出比例(%)
财政收支(亿美元)
2000
12,118
20,251
59.8
2,232
17,881
12.5
2,369
2001
11,454
19,910
57.5
2,061
18,638
11.1
1,273
2002
10,064
18,531
54.3
1,711
20,109
8.5
-1,578
2003
9,255
17,821
51.9
1,531
21,592
7.1
-3,771
2004
9,983
18,798
53.1
1,602
22,926
7.0
-4,128
2005
12,055
21,534
56.0
1,840
24,716
7.4
-3,183
2006
13,978
24,067
58.1
2,266
26,549
8.5
-2,482
2007
15,337
25,677
59.7
2,379
29,784
8.0
-4,108
2008
14,501
25,236
57.5
2,489
29,784
8.4
-4,548
2009
10,535
21,044
50.1
1,906
35,201
5.4
-14,157
2010
10,900
21,617
50.4
1,969
34,560
5.7
-12,942
资料来源: A bureau of the United States Department of the Treasury
http://www.fms.treas.gov/index.html

先進國家財政數據比較
五、利率调升和美国利息支出的关系
美国霸权主义的核心思想，是依靠美元全球结算货币的霸权地位，通过美元指数的上下变动，让欧洲、日本、中国等国家的经济在通胀、通缩，利率调升、调降的不可预期中付出代价，而美国则可以将自己在经济创新中出现的代价输给全球来分担，并再金融危机中到世界各国大肆抄底，从而不断加强美国的全球金融霸权。
然而，向全世界输出通膨，杀敌三千不免自损八百，成本推动型通膨迟早会传导回美国本土，进而带动中长期利率走高，不过，从美国联邦利息支出占总开支不到6%的角度观之，以每年增发2万~3万亿美元国债的规模，利率提高1%，不过增加200~300亿美元，还可以忍受，他最害怕的，是利率「长期」、「快速」走高，一旦利率提升3%、5%甚至10%，他也得倒店，认清这个事实后，美国透过操纵通膨推高利率，只会是短期的「手段」，而不会是「目的」，尤其进入2011年11月以后的借新还旧高峰，美国人更有动机压低利率。
六、结论
从美国决策阶层在金融海啸后所施行的，它采取的是修养生息与厚积薄发的策略，而非冲动地释出大量的流动性刺激经济，就像不断地完善一栋大楼的地基,以及加固修缮不牢固的楼层，以防地震等自然灾害即将到来时，会发生损毁破坏。美国居民储蓄率从危机前的2%攀升至5.8%，美国金融机构手上有1万亿美元现金，非金融企业持有总额 2万亿美元的储备金，再加上世界一流的劳动生产力与价格合理的房地产市场，美国在未来这场世界大萧条中，是最有实力度过危机的经济体，且在强势美元的趋势下，进行债务重置与全球抄底，更何况，美联储手上1万亿美元左右的MBS以及花旗、AIG等股票，若美国房地产价值回升，也是极具价值的好东西，因此，PIMCO主席格罗斯称美债已“没啥价值”的言论，不过是忽悠世人跟着抛售美国债的伎俩。