跟踪追击:通胀与73万亿流动性化解之道（下）

• 打印
• 推荐
• 收藏
• RSS
• 分享
  •   Linkedin
  •   Facebook
  •   Mixx
  •   Yahoo Buzz
  •   Twitter
  • 搜狐微博
  •   网易微博
• 
• 单页阅读

　　中国经济货币化加速的深层原因

　　在本文的上半部分，我们对目前中国经济体内部的近73万亿广义货币内生机制做了一些初步的探讨。在后半部分，我们将讨论在中国社会发展的现阶段经济货币化加速的深层原因，并进一步讨论已经在目前积累起来的73万亿M2的可能消解之道。在进行更深入的讨论前，我觉得重温并参考一下美国著名金融学家罗伯特•J•希勒的（Robert J. Shiller）在《非理性繁荣》中所提出的股市价格与房地产市场之间的“反馈回路”（feedback loop）理论，在当今中国可能有非常特别的意义。

　　在2000年出版的《非理性繁荣》这部名著中（2005年出版了第二版），希勒曾发现，在美国这样主要靠直接融资的金融体系中，在股票市场和房地产市场之间有时存在着一种交叉反馈，即股市的繁荣带来投资财富的增加，而财富的增加又会鼓励投资者在他们的房产上花更多的钱。这二者的“正反馈”会导致全社会的资产泡沫不断膨胀，直到资产泡沫破裂和一场新的经济衰退来临为止。把这个理论应用到中国，我们今天所观察到的则是另外一种情形或言另外一种反馈回路。由于目前中国还主要是靠银行信贷进行间接融资的经济体，在股市繁荣和房地产市场之间似乎并不存在希勒所说的那种“（正）反馈回路”，而是在“通货膨胀”（我这里特指广义货币增加意义上的“通货膨胀”）和房地产价格上涨之间存在着这种“反馈回路”。具体的交叉反馈机制大致应该是：经济的市场化加深（以前不进入市场交易的经济活动和生产过程市场化了，尤其是以前不进入市场交易的土地和其他资源进入了市场，并变成了价格不断膨胀的资本资产），资本资产头寸的增加，房地产价格的上涨，企业利润的增加，外汇储备的积累，以及各阶层和各行业的工资和其它收入的增长，乃至王小鲁博士所研究的中国社会内部各种灰色收入的大幅度增长，汇集到宏观经济整体上则表现为M1和M2的迅速增加。这几年中国经济的货币化加速（M2与GDP的比重不断提高，到目前已经达到1.82），只不过是这一动态过程的一个“镜像”和现实表现而已。形象一点说，这些年广义货币的不断膨胀在很大程度上只是政府资产、国有部门和一些大型房地产企业乃至少数富人资本资产头寸急剧膨胀的一个“数字镜像”。从另一视角看，这近73万亿的M2又好像是在这些年中国经济市场化过程中由政府和国有部门资产膨胀、土地价格上涨、千百万个公司集团乃至不断积累着大量财富的个人和家庭的货币资产的膨胀而最终汇流银行系统所形成一个巨大“堰塞湖”。这“堰塞湖”挡下来的这73万亿的广义货币，初看起来像挡在三峡大坝中滔天洪水，但走进了一仔细察看，好像又仅仅是挡在所有银行储蓄水库大坝中的一个巨大数字“mirage”。2010年年底，当央行一开始收紧基础货币和紧缩银根，各银行就感觉吃不消了，就试图努力运用各种手段吸纳和争夺存款，并到最后不得不请求央行放宽些流动性。这一现象说明了一个什么问题？这73亿钱都到哪里去了？这73万亿难道不是仅由一个电子化数字搭积起来的“mirage”？也正是从这一观察问题的视角，笔者最近一直在忖度这样一个问题：这73万亿M2在很大程度上是否就是这些年中国房地产泡沫的一个倒映？对此经济学诸家可能会见仁见智，笔者目前还不敢贸然做出自己确定的判断，但它是近些年随着中国市场化而发生的经济的货币化过程加速乃至资本资产头寸快速增加的一个“数字镜像”，对于这一点我却敢说已经确知。

　　综合上述分析，我们可以得出以下初步结论：不管央行作为中国的央行在过去两年多的时间里有没有（有意识地）超发货币，但在发改委提出的4万亿刺激经济计划的“冲锋号角”的促动下，在过去差不多两年半的时间里，确实有近25万多亿的M2给“内生地”创生了出来。这一天量的M2的创生，一方面是各级和各地政府以及国有部门投资和负债融资急剧膨胀的一个直接结果，也是中国经济体内资本资产头寸膨胀（主要是房地产价格急剧上涨）的一个数字镜像。

　　如果这两年中国经济内部的真实故事大致是如此，那么，我们可以进一步判断到，尽管这一天量广义货币的创生和增长对CPI的上行肯定有压力，但在中国农产品连年丰收和各行各业目前均存在产能过剩的经济大格局中，其压力也许并不像某些经济学家所想象的那样可怕。同理，既然这天量的广义货币的增加在很大程度上是资产价格（主要是房地产价格）膨胀和一些企业集团（尤其是房地产开发商）和个人家庭的资本资产头寸快速增长的一个数字镜像，那么，近些年已经放出来的巨量广义货币，也并非可以通过加息、提高准备金率来就能收回进央行的“魔瓶”中去的，换句话说，这巨量的广义货币反过来对资产价格膨胀尤其是房地产价格上涨的压力，也不是仅仅通过央行提高银行准备金率和升息就能真正消解得了和降得下来的。

　　 既然这近乎魔影似的73万亿M2已经从这些中国经济过程中被放了出来，现在看来就再也不能用任何“咒符”把它再收回到央行的“魔瓶”中去了。从这一认识视角，我们可以预想，除非中国经济遭遇到了1929到1933年那样的世界大萧条，中国的M2似乎还是只会在不断增加，而不会减小。央行所采用的各种紧缩货币政策工具，最多使这已经积累起来的广义货币的膨胀过程变得慢些下来，但却不能让其在数量上减少。按照这一推理，我们似乎也可以预计到，除非采取一些合宜的疏导政策（这一点我们将在本文最后一部分讨论），如果仍然是目前这种宏观格局和体制安排，中国经济体内的M2总量下降之日，也就是中国经济高速增长期到了尽头之时。

　　 根据上述判断，我的主张是，在目前的货币流动性已经近乎天量的情况下，央行采取紧缩的货币政策是必要的。但是，在当下的中国经济格局中，货币政策却似不宜一紧再紧，因为再紧也似乎没有多大效果。合宜的宏观政策是，一方面要坚持货币紧缩政策的连续性，保持个一年两年，而不为短期的一些经济波动所动摇，从而把确定的预期留给民间，把经济自身的调整留给市场、企业和个人家庭；另一方面且更为重要的是，真正采取一些根本性的制度改革方案和措施，真正制约各级政府以及国有部门几乎不受约束的投资和扩张冲动。如果政府和国有部门的投资和扩张冲动不受制约，且动不动又要来他个新的“4万亿”，那中国经济体内的广义货币还会更加膨胀，而这种膨胀却是我们可怜的央行所握有的有限紧缩基础货币的政策工具所根本控制不了的。

　　 最后要说的是，在过去数年，不管在中国经济的高速发展阶段上经由一种什么样的运作机制和经济过程使这73万亿广义货币“被创生”出来了，这主要作为企业和个人在银行储蓄存款形式存在的巨大的数字已经在那里，无论是从法理上说，还是从现实中来看，都是不能由任何机构将其抹去任何一分一厘的。但现在的问题是，决策层必须发现某些化解之道或言流出通道。不然，这巨量的广义货币以71.58万亿的居民家庭和企业存款的数字形式储存在各个银行的储蓄账户中，总像一个巨大的货币流动性“堰塞湖”那样悬在下游中国经济的头上。进一步的问题是，这73万亿的广义货币消解和流出的安全渠道到底在哪里？采取什么样的宏观政策，才能引导这个魔影般的巨大流动性引向某个地方而让它“发电”而不是让它“泛滥”？

　　探寻73万亿广义货币存量的流出和化解之道

　　 既然这巨量的M2已经在近些年中国经济的市场化过程中积累生成，现在的当务之急可能并不是试图用不断提高银行准备金率和加息等紧缩政策工具把它再收回到央行的“魔瓶”中去（再说，即使央行有个“魔瓶”或“池子”，它也不是吴承恩小说《西游记》里所描述的那平顶山莲花洞中金角大王和银角大王的应一声自己名字就被收进去且一时三刻就能把一个血肉之躯化为几滴血水的“红葫芦”和“玉净瓶”），而是要发现一些可行的流出和化解之道，让使其从银行储蓄账户大坝中较安全地释放出来，并在其释放的过程中尽量让其“发电”，而不是仅仅只是“泄洪”而让其任意泛滥。如让其任意流出和泛滥，肯定会不断推高CPI和PPI。这里需要进一步探讨的问题是：合意的流出和化解渠道究竟在哪里？何处才是这巨量流动性可释放之地？

　　这里我们不妨探讨一下的几条可可考虑的释放渠道以及其可行性：

　　首先，把它引导并释放到房地产市场？这显然不是一个理想的渠道。如果把这巨大的流动性大部分引入中国的房地产市场，只会推升已经很高的房价（现在我们虽然说不准中国各地——尤其是上海、北京和深圳——的平均房价已是全世界最高的，但至少从居民的平均收入与房价之比可以这么说）。更深一层的考虑是，即使把它引向房地产，这巨大的流动性也不会静寂地储存在房地产商的保险柜中。钱流向了房地产，会变成房地产开发商的利润。开发商自然会再把赚取的收入和利润存入银行，从而又增加了广义货币，使“流动性”重新流入带有货币乘数的货币创生和放大回路中去。由此来看，房地产并不是当前中国经济体内已经积累起来的巨量广义货币的一个合意的流向渠道。若要把这以巨额储蓄存在的流动性引向房地产，会推动房价再度攀高，这一结果既不是决策层想要的，也显然不是社会所再能接受的。

　　 其次，另一种可以考虑的引导流向渠道是股市的一级市场，继续不断地扩大IPO融资和上市公司的再融资。笔者自己猜测，自2009下半年以来，证监会大开IPO企业融资和上市公司增发、配股等再融资的闸门，并在2010年4月推出了创业板，可能就有这种考虑？这种思路或许认为，反正当今中国社会“不差钱”，通过IPO进行融资和再融资，一方面可以消解目前存储在银行储蓄账户中的巨量M1和M2，另一方面又可以扩大投资，拉动经济增长。不管决策层和证监会是否有这样的想法，但确实是这样做了。据统计，2010年全年A股的IPO融资总额就达到了9400亿元，加上配股、增发等等，A股市场总募集资金额度也高达10,016.32亿元（其中，仅包括中行、建行、工行、交行在内的11家上市银行的再融资额超过4000亿元，还有农行和光大银行的800多亿元的IPO），超过之前最火爆的2007年7985.82亿元的募资规模，也超过2009年的5115.48亿元。结果，2010年全年，中国股市融资额度与上市公司发行家数均排名世界第一。决策层和证监会为什么这样做？其中是否就有当今中国不差钱，通过股市一级市场融资可以化解部分流动性压力的考虑？如果真有这样的考虑，那可能是打错了算盘。因为，我们可以推想，当一些企业通过IPO上市和一些已上市公司通过配股、增发再融资圈到钱之后，这个募集来的钱，并不会静寂在这些上市公司的保险箱中，也不会仅储存在他们的会计部门的电脑账户中，而可能是会很快花出去，扩大企业投资，把募集进来流动性再流出去。即使募集来的资金花不出去，这些上市公司也会把超募的资金存入银行。无论是花出去扩大企业再生产，还是把超募资金存入他们在银行的储蓄账户中，都会如后凯恩斯主义（the Post-Keynesianism）的内生货币理论——尤其是以著名经济学家卡尔多（Nicholas Kaldor）以及欧洲货币环流学派（circuit school）——所见的那样，让这种作为流动性的货币再流回到经济体内货币循环创生的反馈回路中去，并通过货币乘数再不断地创生新的广义货币。由此来看，即使我们承认通过企业的IPO融资和上市公司的再融资可以在一定程度上扩大投资，推动实体经济部门的增长，但也根本达不到消解中国经济体内已经创生积累起来的巨量流动性的目的。概言之，从“货币内生论”的理论视角来分析目前中国经济的货币化进程，就会醒悟到，近年来股市一级市场的巨量IPO的“开闸引水”和已上市企业的再融资，在目前非但没能吸收已经创生出来的M2，而是实则与房地产价格暴涨一样快速增加了一些商家和个人的资本资产头寸，从而加速了中国经济的货币化过程，直接创生并增加更多的“流动性”，目前看来实在是决策层在权衡是采取“堵之法”还是采用“疏之道”来治理中国的通货膨胀问题时在短期所应竭力避免的。

　　 其三，把这巨量的广义货币引向一些消费品市场，如汽车市场、高档消费品市场，甚至古董或集邮等市场等。但这一流出出口看来一方面会推高已经抬头的CPI，另一方面也不会消解任何流动性。因为，无论买汽车，还是消费高档商品（除非是进口名牌奢侈品），都会把银行储蓄变成国内制造厂家的收入，他们卖得的收入,仍然会在经济体内的货币创生回路中流动，或仍然积累在他们在银行的储蓄账户中。即使一些从民间新发现的古董收藏和从地下新挖掘出的和田玉进入市场被天价拍卖，但也不会消解任何现有的流动性。因为卖出这古董和和田玉的人会把卖得钱存入他们的银行账户，这货币流动性仍会流回到经济体内的货币循环回路中再不断地孳生新的流动性。甚至今天我们可以推想，古董、金银首饰、和田玉等奢侈品市场的价格越是膨胀，这些商家的利润赚得越多，我们经济体内的M1和M2就会被创生出来的越多、越快。因此，尽管鼓励居民家庭消费高档商品或鼓励人们在古董市场投资是花出一些已经积累起来的银行储蓄的一个途径，但却在整体上却并不是消解已经积累起来的巨量广义货币的一个可行渠道。再则，只要把这巨量流动性一点点引向消费品市场，都会推起CPI上涨的引擎，且非但消解不了这巨量的流动性，而且会通过货币创生的内生反馈回路创造更多的流动性，而这一点正是目前央行的紧缩货币政策所竭力遏制和避免的。

　　 既然把这近73万亿已经创生出来的广义货币引向房地产市场不行，引向股市一级市场也不行，引向高档消费品和古董、集邮等投资市场均都不是理想的流动性的化解渠道，除了把这巨量流动性放向国外（如购买其他国家政府和公司的债券，或在国外投资，或增大增加国外商品进口，以及鼓励中国居民出国旅游、消费和花钱等）外，在中国经济体内还有消解巨额流动性的池子和地方否？

　　股市二级市场可能为当今中国巨量储蓄的理想释放之道

　　 在上面的分析中，我们已经探讨过，对目前近以71万多亿各类储蓄为主体的73万亿广义货币存量“堰塞湖”来说，下游的理想释放之地并不多。想来想去，看来目前能想得出来的可以引放储存巨额流动性的部分储水池，只有是股市的二级市场了。

　　为什么说股市二级市场是一个化解已经积累起来的巨量流动性的一个合意渠道和储水池？道理在于，若股市的二级市场能持续繁荣，就会吸引上亿中国家庭（股市二级市场注册账户）进行“储蓄搬家”，即把自己在银行储蓄账户中的存款搬来股市投资，让钱流入一个没有再流出出口的真正储水池（反过来看，如果股市长期低迷，熊气冲天，股民们会反向把钱从股市账户中斩仓出来，把它再“搬回”到自己在银行的储蓄账户中，或进行其它投资）。用英语来说，股市二级市场，是货币“流动性”的一个“dead end”。如果决策层能进一步在制度上规范中国的证券市场，让数千万股民尤其是中小股民对中国未来股市的繁荣有信心和确定预期，从而引导机构和股民把天量的储蓄（在银行账户中就表现为M1和M2）搬家到股市的二级市场，这样至少可以部分消解目前已经在各银行储蓄账户积累下来的巨量存款数字。

　　 这里我们也可进一步计算出，股市二级市场所能吸纳的流动性，并不是沪深股市市值的增量差额即资本资产的头寸总量，而应该只是二级市场资金净流入的资金数量总额。当然，尽管这天量的储蓄流出来而进入到二级市场的没有出口的“dead end”池子，既可以会推升股市繁荣，也可能会吹起股市泡沫。如果是这样，是否又会在将来使中国经济落入罗伯特•J•希勒所发现的那种美国式的证券市场泡沫与房地产市场泡沫之间的交叉反馈回路中去？这是我们今天不得预先考虑的问题。但是至少在目前看来，引导机构和居民巨量储蓄流入股市，整体上看来没有多大问题。因为，在中国这个高储蓄国家中，中国经济的证券化率还很低。譬如，不算政府和企业债券，目前沪深股市总市值与GDP的比率还不到1，或精确地计算到2011年1月29日才只有0.65。按照陈志武教授的研究，到早在1880年，美国的金融票据证券总值与GDP之比就达到两倍以上了，到1929年则已经超过了4倍；到1999年之后，这一比例则接近于10倍。单从这一数字比较来看，中国的金融证券市场（包括股市）还有相当大的发展空间。当然，中国证券市场的繁荣发展，取决于诸多因素。除经济的高速增长和必要的制度建设外，当下中国经济体内已经积累起来的以企业储蓄和个人家庭储蓄为主要存在形式的巨大流动性，显然为之提供了一个绝好条件和可能性。因此，股市二级市场和其它证券市场的繁荣，不仅是吸纳和化解以银行储蓄形式存在的M1和M2的一条较为理想且可行的渠道和储水池，而且对未来中国经济社会的长远发展，也具有多方面的积极作用：

　　第一，这样从银行储蓄账户所搬出来的钱，流向二级市场这个没有下游出口的“池子”，可以消解已经在各银行企业和个人储蓄账户中积存起来的巨量流动性。从社会的金融资产头寸的迅速增长与广义货币消长的转换生成通道来看，至少在目前中国经济的发展阶段上，不必要也经受不了向转型到美国经济体系那种股市繁荣与房地产资产泡沫之间的交叉反馈的回路安排。因而，现在看来，在中国可能是一个股市和房地产市场之间的一种此消彼长的跷跷板。在目前巨量银行储蓄的情况下，引导作为银行储蓄存在形式的广义货币转化为股市金融资产的头寸，促使股市二级市场持续稳定的繁荣，这一方面可以消解在银行储蓄账户中积累下来巨量流动性，另一方面也可以缓解对房地产市场的巨大压力。为什么会有这么一个房地产市场和股市二级市场的一个跷跷板，而不是像美国那样存在一个二者之间的交叉正反馈回路？道理在于，股民们经历了股市长期低迷，大起大落，使许多投资者尤其是中小股民财富缩水，甚至把他们大半生积累起来的一点资金短时期损失惨重，致使他们或畏股市长熊急跌为虎，或对未来的股市没有信心而空仓或轻仓观望。在整个社会CPI上涨率高于银行储蓄的情况下，大多数有一些银行储蓄的家庭，会转头发现房地产才是自己财富保值、增殖的惟一投资渠道。在如此一方面有银行巨量存款另一方面有股市长期低迷的格局中，中国的房地产价格还能降得下来？反过来，如果股市和其它证券市场持续繁荣了，人们会发现股市和其它证券市场亦是一个个人资产和财富增殖的快速渠道了，就会自动转投股市二级市场。这样一来，既消解了挡在银行储蓄“堰塞湖”中的流动性，又推动了股市繁荣，还减小了其房地产价格上涨的压力，可谓是一举三得。

　　第二，股市二级市场繁荣了，也会真正联动IPO一级市场的理性发展。股民在长时段中发现在二级市场上有钱赚，才会理性地投资一级市场，而不是像现在这样把一级市场作为二级市场不赚钱的一个替代投机选择来炒作。正是这一原因，导致目前一级市场中不少经由IPO新上市的股票一开始就有数十倍甚至上百倍的市盈率。这一现象反过来说明二级市场的运行本身就不正常，肯定在哪里出了问题。由此看来，加强中国证券市场的制度建设，促进股市二级市场的持续和稳定的繁荣，不但能消解目前已经积累在各银行中的流动性，也可以促进中国的经济体系从间接融资向直接融资体系的渐进转变。

　　 第三，也是最重要的，把银行储蓄账户中的M1乃至M2的货币引向股市二级市场，推动股市持续和稳定的繁荣，无疑能较快增加普通百姓手中的资本资产财富，从而能较快地富民。具有关方面统计，目前已在沪深股市注册的股民已经上亿，目前活跃的账户也高达数千万。股市持续繁荣，至少会导致上亿家庭，乃至中国三分之一人口的资本资产财富增殖。无论从西方发达国家走过的路来看，还是从逻辑上推理，都会发现，在一个现代社会中，只有资本资产的收入已经成为大部分居民家庭收入的一个很重要的组成部分时，才能真正民富，一个巨大的中国中产阶层才能形成。只有一个巨大的中产阶层形成了，随即大多数居民家庭的资本财富增加了，居民家庭消费持续增长的发动机才能真正启动。民富了，民间消费旺了，中国经济增长才有后劲，才是可持续的。不然，老是采取政府投资和国有部门不断扩张的增长模式和发展战略，只会国家越来越强，政府越来越富，国有部门越来越大，而普通民众却从经济增长中却得不到多少实惠。这样一种经济增长模式，只会导致社会收入分配和财富占有上的差距越来越大，这反映在金融体系上，是靠近权力的企业家以及少数个人的货币资产越来越快地膨胀，从而使中国经济体内的广义货币越积越多，直到有一天爆发恶性CPI上涨，到最后整个货币银行体系崩溃和大衰退的到来。

　　另外，从中国经济社会的长期发展道路来看，只有一个巨大的中产阶级形成了，社会才能是稳定的，现代民主政治的生成和建设也才有其社会基础。不然，如果我们的经济社会仍沿着目前这种正在渐渐成型的“中国模式”或“中国式发展道路”向前演化，即政府和国有部门的资产越来越庞大，且操控经济与社会的财力和手段越来越强，少数人积累财富的速度越来越快，而绝大多数只靠工薪收入的中国普通家庭则收入增加甚少甚慢，中产阶级又在股市的慢涨暴跌中被逐渐消磨殆尽，这样一来，最终会形成中国人均财富占有上的一个蘑菇形结构，即少数人占有社会的绝大部分财富，而社会大多数普通家庭却陷入相对贫困。这样下去，不但未来中国的政治体制改革和社会转型会越来越难，而且中国社会迟早也会要出大问题的。

　　（笔者感谢黄有光、周其仁、汪丁丁、张军、袁志刚、孙立坚、陈钊、杨长江诸位教授又及郝延伟、张志华、陈刚、孙统和我的其他一些学生对本文初稿的修改意见，尤其感谢其仁兄对拙文的逐字逐句地批改和商榷。他们的一些意见已经吸纳到这最终定稿之中，但本文的任何观点、谬误和纰漏当然还是作者自负。——韦森于2011年2月11日补记）

　　韦森为澳大利亚悉尼大学经济学博士，现任复旦大学经济思想与经济史研究所所长，教授，博士生导师，本文初稿发表于《东方早报》