足球小将世界杯剧场版:关于比尔·米勒的一封信

    传统上的“增值投资者”是指寻求购买潜在价值被大打折扣的股票，它可以从市净率中表现出来，也可以从市盈率或较高的股息收益率中表现出来。而成长投资者则是从那些能够产生快速增长收益的公司中不断盈利。但是长期以来，关于成长和增值却一直成为一个辩题，而且似乎是永久的辩题。对此沃伦·巴菲特认为，大多数分析家认为必须在传统上认为互相排斥的两种方法中做出选择:“价值”和“成长”，我们认为这种想法很糊涂，因为增长本身就是价值的一部分,因此“价值投资”这样的说法就是多余了的。“依我的观点，两种方法（增值和成长）最终是相吻合的。”查理·芒格也说：“将增值股与成长股严格区分开的整个做法都是无稽之谈，它为那些已退休的基金管理者空谈投资方法并以此收取费用大开方便之门，也为投资顾问的彼此区分大开方便之门，但是就我来说，所有聪明的投资都应是增值投资。”

    比尔·米勒也是一名增值投资方法的使用者，但是他又有别于传统的增值投资者，因为如果使用市净率或市盈率来衡量，米勒并不能完全被套入这个模式中。米勒说：“我们要将那些实质廉价股与虚设的廉价股区分开。有很多公司都在买进低值股，即股价低且不具吸引力的股票。我的窍门在于分清哪些是廉价低质股，哪些是廉价优质股。”由于米勒的增值信托基金持有一系列兼具增值和成长特性公司的股票，因此米勒最终也无法逃脱增值或成长之争。

    1999年，一位名叫吉姆·克莱梅（Jim Cramer)的媒体名人——迈克·卡沃尔在他所著的《真正的海龟交易者——传奇，传授和传承》中就介绍过这个人，“克莱梅很聪明，他把自己的电视节目《疯狂金钱》搞的红红火火，就像交通事故一样吸引眼球。克莱梅给出买入信号时，现场观众又喊又叫，很疯狂。简单说：（他在）胡扯。很多人，包括接受过高等教育的人，都相信运用克莱梅的方法能致富。大众不知道运用统计学的思想研究市场，他们根据冲动做投资，结果各种情绪偏见控制了他们的交易结果。”当时克莱梅在自己创办的收费颇高且具有学术性质网站The Street.com上发表了一篇尖刻的文章，题为《后发制人启示录大错特错了：论共同基金和增值判断》。在这篇文章中，克莱梅公开抨击几家增值基金，因为他们同时也持有完全符合成长概念定义的股票。在引用了《投资者商业日报》上的增值指数图后，克莱梅指出，在这个指数图里的好几家增值基金也持有下列公司的大量股票：戴尔计算机公司、美国在线公司、微软公司以及朗讯公司。克莱梅写道：“上述这些股票代表的是什么样的荒唐可笑的增值概念......增值？别开玩笑了。”克莱梅继续写到：“我本不该这么冷嘲热讽，但我认为资金券商们根本没有动脑子想问题。据我所知，共同基金是本行业最名不副实的。我认为我们应该制订一项规则：增值这个词不应当被用于拥有如此众多种股票的共同基金公司身上。增值在这个世界上已经变成了一个假面具，一个平庸小气的营销战术，他将人们诱入股门，而一般情况下人们是绝不会购买这种令人鼻子出血的股票的。”

    米勒反应迅速，立即致函克莱梅，下面就是这封信的内容：
    吉姆：
　　我经营的莱格·梅森增值信托基金可能是引发你探讨增值/成长问题的罪魁祸首，原因是我们公司被《投资者商业日报》列入增值指数栏中，并持有戴尔和美国在线的大量股票(我们并未持有朗讯和微软的股票)。

　　当然，当1996年我们以4美元的价位买入戴尔并以6美元以上的价位卖出，且资本回报率达到4 0％的时候，没有人会认为我们是异端邪说者。当我们在1996年后半年以每股15美元价位买入美国在线的时候，许多人都认为我们是傻瓜。他们认为美国在线由于因特网和微软的出现，或由于经营不善即将垮台。(注意，由于后来的配股，调整后的价格比尔的购入价要低得多，戴尔仅为每股2美元，美国在线仅为每股7.5美元。)问题仍然是如何估算他们的价值？估算的方法不外乎是在深层次内看他们的价格与收益比以及价格与账面值比。

　　解决问题的部分答案还在于总体投资战略。许多基金管理者每年将他们的资本构成来个百分之百的大转换，疯狂地追寻那些有利可图的股票。相比之下，我们接近冰期的11％的周转率是异乎寻常的。找出好的企业，低价吃进，大量持股，长期拥有，这在过去曾是一个理智的投资战略。

　　在投机市场上，长期持股是极为罕见的，但这正是我们所做的。我们不会因股票上涨或时间的流逝而轻易抛掉好企业的股票。我们没有理由这样做。

　　一个更好的答案在于，价格和价值是两个完全不同、相互独立的变量。正如巴菲特所指出的那样，在增值与成长之间没有理论上的差异；任何投资的增值都是企业未来现金的流通量折成现值的结果。

　　增值和成长并不能在结合点上完全被切割开，这两个术语主要是被投资咨询家用来划分资金管理者并告知其客户的。它们代表股票的特点但不代表企业的特点。正如查理·芒格所说的，将二者区分开纯属“无稽之谈”。

　　自从1982年以来，市场对资金管理者的淘汰率高达91％。这对我来说是一个高效的数字，因为现在计算机已不再是稀罕的资源，数据库亦随处可得，基于财务的股票要素分析(价格与收益比，价格与账面值比，价格与现金流量比等等)也可以通过计算机进行查验，但他们并不能导致辉煌的业绩。　　　　　

　
　　各种对股票要素组合的分析表面看起来掌握了必胜的秘诀，但都会很快消失殆尽。超常表现的秘绝不存在于任何算法之中。

　　任何超常发挥的投资组合，在某段时间内能成功是因为具有价格错位的保险性。市场对这个未来数的估计是错的。我们通过比较市场对此公司的估值以及我们自己对公司的估值，用多种要素组合的方法来找出价格错位。

　　我们首先进行财务方面内容的计算，然后转向私人市场价格分析，还要进行全部购入杠杆分析以寻求收盘额，当然还要进行现金流通折现模式的计算。

　　股价的评估是一个充满活力的过程而不是一个静止不动的过程。当我们首次对美国在线进行估值时，它的交易值在15美元上下，我们认为它值30美元左右。现在我们估算它的股值在110美元到175美元之间，这种估算是基于保守的现金流量折现基础之上的。如果我们关于长期经济模式的说法是正确的，数字可能会更高。

　　当我们购买通用汽车或大通(Chase)股时——古老、易懂的绩优股，亦或当我们购买长期的低价股票反斗星(Toys “R”Us)和西部数据(Western Digital)股时，没有人对我们的做法提出异议，因为我们是在他们大规模亏损的期间购买的。问题出在当我们购买戴尔和美国在线时，他们开始反对我们。

　　他们反对我们最厉害的地方是我们没有像其他增值商人那样在戴尔股票涨到8美元时，将他们抛出。从历史上讲，计算机股的交易收益徘徊在6美元到12美元之间，所以当戴尔股的收益超过1 2美元时它就不再是一个增值股了。

　　看到人们如此头脑简单，只会运用财务方法计算，然后将结果进行线性换算，并基于此进行决策，我们感到有些幸灾乐祸。它比实际估算企业值应进行的工作要简单的多，同时也能使我们为客户进行更彻底的分析，取得更精确的结果。

　　我们拥有通用汽车和美国在线的股票，原因是相同的：市场对价位的估计是错误的。两家公司都在以低于其潜在内在价值的价位进行交易。

　　致以良好的祝愿
                                                                                                                               比尔·米勒

　　由于米勒在这封信中对成长派与增值派论战的实质进行了切中要害的辩析，引起了克莱梅的高度重视，于是他在 The Street.com 网站上积极回应：

    亲爱的米勒：
    哇，这真是令人大开眼界。你的确在做着与众不同的事情。你那直觉般的大规模价格上涨、神奇的选股方略和保持税收低下的需要都使你不同凡响。我很抱歉将你卷入我的“增值”网站。看来仅仅列出股名和股指图还不足以解开“增值”之谜，我还需要进行更深层次的挖掘工作，你对我来信回复真是太棒了，我感谢你能抽出时间与我们分享你的看法。啊，对了，还要祝贺你这么快选择了戴尔和美国在线。
                                                                                                                             吉姆·克莱梅

    由于巴菲特在科技股上一直缺乏动作，所以许多“增值投资者”也跟随着躲避着科技股，米勒解释说，这是因为他们“都依赖历史资料来评估股票价值”，但是历史评估模式实际上只有在未来情况与过去的情况相同的条件下才会起作用。因此增值投资者“面临的问题是，在很多方面未来与过去不相同，而且很重要的一点是，这种不同的最主要方面是科技在社会中的角色不同了。”“事实上，我认为在很多情况下，科技公司与沃伦·巴菲特的投资样板结合得恰到好处。”莉莎·拉普阿诺——莱格梅森公司的副总裁，这样说，“科技是未来经济增长的真正驱动力。许多科技公司在市场上是赢家，产生了超出其规模的回报。”巴菲特曾经说过，新一轮财富的获取在于找出新的专利权。米勒说，“我想技术公司就相当于巴菲特所提及的现代专利权要素。”这也就是比尔·米勒买入诸如戴尔、美国在线的原因之一。而另外的一个重要原因就如同米勒所说的，是因为“市场对价位的估计是错误的。两家公司都在以低于其潜在内在价值的价位进行交易。”