超级仙气境界划分:货币供应量决定股市波动

　　是什么决定经济的波动？货币政策是经济波动的最重要因素，而货币政策中间目标的改变是一个重要分界点。在货币中间目标于1989 年真正转向利率之前，美国经济波动的决定性因素是货币供应量，不论是凯恩斯主义应用的鼎盛时期、还是货币主义掌权的阶段都是如此。

　　日本的货币中间目标改变的比美国更早，但在转变之前，经济波动的决定性因素也是货币供应量，直到“失去的十年”开始才打破这种局面。

　　一个合理的逻辑：货币供应量波动决定股市波动？这是事实！

　　既然股市是经济的晴雨表，那么合理的推理是，货币供应量的波动也是股市的决定的因素，事实的确如此！在美国五六十年代，尽管凯恩斯主义货币政策是盯住利率，但财政刺激政策总是会伴随货币投放量的增长，因此，货币投放量是顺周期被动扩张，当凯恩斯主义应用达到鼎盛的时期，也是货币供应量波动和股市波动的密切程度较高的时期。

　　日本的历史也表明，在货币中间变量真正转向利率之前，货币供应量同样是股市波动的决定性因素，这种密切的相关性在1976 年之前最为显著。

　　中国货币政策的中间目标依然是货币供应量，而且仍将延续。尽管中国的经济体制和运行规则与西方国家有一定区别，但从本质上讲，中国政府对经济干预较多的做法是对凯恩斯主义再一次比较成功的实践。

　　货币政策对财政政策的依附也表明了这一特征，到目前为止，人民银行仍然不是一个独立的机构。因此，货币政策从未像西方国家那样可以制定一个清晰的目标（通胀），而是模糊的包含很多目标，如保证经济经济增长、保持价格稳定、甚至包括经济结构调整。

　　单独考察中国的货币政策的中间目标，自 1984 年中国人民银行行使中央银行职能以来，中国货币政策中间目标只经历过一次重大的变化，即1998 中央银行取消了实行近五十年的贷款规模限制，转而确定了货币供应量的中间目标地位。其实这两者并无本质区别，即使到目前为止，年度信贷投放量仍然是货币政策调控的重要目标之一，因为新增信贷占广义货币（M2）的比例高达70%。

　　在新的中间目标出现之前，货币供应量的中间目标地位仍将延续。随着金融创新的发展，货币供应量的货币政策中间目标地位正在接受挑战。比如，随着直接融资的迅速发展，非银行金融机构作用明显增强，中央银行正在考虑用社会融资总量取代M2 成为新的货币政策中介目标。

　　我们认为，这只是货币供应量中间目标的改进，而不是改变。对比美国和日本货币政策中间目标的改变，由于金融创新的发展，货币政策中间目标的改变是不可阻挡的趋势，但相对来说，这种改变需要较长时间，从关注货币供应量到关注利率是一个质的改变，中国目前还不具备这种条件。即使货币政策中间目标现在就从M2 转向社会融资总额，这仍然不改变货币供应量的中间目标地位，而且这一改变可能持续至少3~5 年才会考虑再次改变。

　　中国货币供应量和产出波动的关系比美、日更加紧密。由于中国政府参与经济的程度高于美国和日本，中国货币供应量和产出波动的相关性更高。代表工业产出的工业增加值同比增速通常落后代表货币供应量波动的M2 增速3个月左右，这比美国和日本的时间间隔更短。

　　中国的股市也是经济的晴雨表。根据能获得的数据，1997 以来，除股权分置改革从提出到真正实施的4年时间外，股市和经济的相关性还算是比较高的，尤其是2006 年完成股权分置改革以后，股市波动对经济晴雨表的作用体现的越来越明显。股指同比通常领先工业增加值同比增速3 个月左右，这和M2 增速领先的时间大致相同。

　　从产出和货币供应量、以及产出和股市波动之间关系的描述中已经可以看出，中国货币供应量和股市之间的关系非常密切，事实比想象的更加密切。

　　2002 年以前，股市波动和货币供应量的关系就已经非常一致，只是由于2002 年开始的股权分置改革传言使得股市的走势逐渐和经济脱钩，但股市总体波动趋势仍然与货币供应量非常一致。股权分置改革开始后，股市上升的制度性障碍逐渐消除，从而开始了一波真正的大牛市，这轮牛市开始的动因显然是为了反映2002~2007 年经济高速增长的成果，即所谓的“资产重估”。

　　从股市波动时点和货币供应量波动的时间间隔来看，货币供应量同比（M2 同比）领先股市波动的时间越来越短，从7个月到5个月、再到1个月，现在股市波动和货币供应量的波动基本是同步的。

　　未来货币供应量的预测：上半年下降趋势已定！

　　由于过去两年的货币过量发行，中国未来几年的通货膨胀都将会受到影响。起于2010 年下半年的通胀压力实际上就是这轮货币过量投放的结果，因为流动性没有及时收回，货币政策宽松的空间很小，小幅度的货币宽松都会带来通胀的快速上行。

　　2011 年的货币政策通胀受制于2009 和2010 年的货币政策超发，总体的趋势是回收流动性，货币供应量也会相对过去两年明显减少。反映在具体的货币政策工具上，作为回收流动性的重要工具，法定准备金率将会持续提高。到目前为止，加上票据市场冻结的资金，73.56 万亿的M2中约17 万亿已被央行锁定，其中准备金率冻结的资金约占总冻结量的80%，未来准备金率仍将是冻结资金的政策首选。

　　2011 年的货币供应量继续回落已是公认的事实。根据我们的测算，加上表外的银信合作项目，2010 年的总信贷量约为9 万亿，而2011 年这一数字将下降到7~7.5 万亿，对应的全年M2 增速约为14%-15%。对市场来说，2011 年信贷的投放节奏是一个重要的变量，因为这会影响货币供应量同比增速的波动，从而影响市场的波动。

　　目前对信贷投放的节奏存在两种不同的看法，第一种认为信贷投放应该按照3:3:3:1 的比例投放，而我们认为，这种投放节奏意味着前两个季度的信贷占到全年的60%，这高于去年58.3%的比例，信贷环境明显偏松，在目前通胀压力较高的情况下，这种情景出现的概率不大。

　　我们认为，受通胀压力影响，信贷投放应该前紧后松。我们认为，前两个季度，月度新增信贷应该平均比去年同期下降至少10%；如果上半年通胀受控，下半年货币政策将可能获得一定的宽松空间，这最早可能出现在二季度的4、5月份。