贴身高手杨平江边傩送:巴菲特21岁时写的个股分析

我最喜爱的一只股票

    沃伦·巴菲特 1951年12月6日

    全面就业、繁荣时期的利润、创纪录的股息支付不会带来压低的股价。大多数行业在过去5年乘着繁荣大潮发展，只有很少的例外。
       汽车保险行业并没有分享这一繁荣。在战后的巨额亏损之后，情况在1949年开始有所改善。1950年，意外险上市公司又遭受了打击，经历了15年里第二差的保险承销业绩。最近一些意外险公司，尤其是有着大量汽车保险承销业务的公司的糟糕的盈利报告，让这些公司的股票远离了牛市的狂热。从正常盈利能力和资产因素上看，很多这一行业的股票都被低估了。（知远察微注：在牛市中选择被冷落和低估的行业。）
 
　　这一行业的性质是减轻周期性的冲击。大多数购买者把汽车保险看作必需品。每年必须根据经验确定的费率续约。费率滞后于成本，这在价格增长的1945-1951年期间虽然是有害的，但是如果通货紧缩发生，这将会是有益的。
 
 
　　这一行业的其他优势包括没有库存、应收款、劳工和原材料问题。产品及相关的设备过时的危险也不存在。（知远察微注：了解行业特点和优势，包括非周期性、财务优势、运营模式等。）
 
　　政府雇员保险公司（GEICO）成立于30年代中期，致力于给符合条件的几类人提供全国性的全面汽车保险。这几类人包括：（1）联邦、州及市政府雇员（2）军队现役及预备役有军衔的军官，以及最高3级军饷的无军衔军官（3）服役时曾经符合条件的退伍军人（4）以前的投保人（5）大专院校教职员工（6）完全从事国防工作的政府合同雇员（7）公司股东。（知远察微注：了解公司的服务对象）
 
　　这个公司没有保险代理人和分支办公室。所以，投保人收到标准的保险，比人工销售的保险享受最多30%的优惠。保险索赔由遍布全国的约500个业务代表迅速处理。（知远察微注：公司的直销模式能够比代理模式节约成本，从而在产品定价上具有优势。）

    “增长型公司”这个词在过去几年被用在很多公司上。而这些公司的销售增长只不过是价格的通货膨胀和商业竞争的总体缓解。基于如下数据，GEICO称得上是一个真正的增长型公司:
 
 
　　年度—   保险费      投保人数
 
　　1936---   $103,696.31          3,754
 
　　1940---      768,057.86        25,514
 
　　1945---   1,638,562.09        51,697
 
　　1950---  8,016,975.79       143,944
 
 
　　当然，今天的投资者无法从昨天的增长中获利。在GEICO这个例子，我们有理由相信GEICO未来有巨大增长。在1950年前，GEICO只在包括华盛顿特区和夏威夷的50个州中的15个有保险执照。今年初，在纽约州只有不到3000个投保人。但是，在纽约州价格为125美金的保险上节省25%，比起一些地广人稀的区域价格50美金的保险上节省25%，纽约州的节省显得更多。（知远察微注：公司走过了高增长历程，未来依然具备高增长潜力。）
 
　　当成本竞争在衰退时期加剧，GEICO在保险费率方面的吸引力将会更加有效地分流其他保险公司客户。当保险费率随通货膨胀上涨时，25%的费率差换算成美元值将变得更大。（知远察微注：同业竞争中的优势，通货膨胀的影响。）
 
　　GEICO没有来自于代理人的压力，被迫接受有问题的申请或续保高风险保单。当有的州费率结构不足时，可以停止新的促销。（知远察微注：运营模式的潜在风险较低。）
 
　　GEICO最大的吸引力可能来自于其享有的利润率的优势。1949年GEICO的承销利润与保费的比例为27.5%，而同期Best统计的其他135家保险公司的这一比例仅为6.7%。在经营情况变得很差的1950年，Best统计的135家保险公司的利润率跌到了3%，而GEICO降到了18%。但是，GEICO并不承销所有的意外险。GEICO的两个重要的险种：人身伤害险和财产损失险都是最不赚钱的险种。GEICO承销大量的碰撞险，这在1950年是赚钱的险种。
 
　　实际上，1951年的上半年，所有的保险公司都亏钱，人身伤害险和财产损失险是最不赚钱的险种。GEICO的利润率被降到了9%以上一点点。马萨诸塞保险亏损16%，新阿姆斯特丹意外险亏损8%，标准事故保险亏损9%。
 
　　由于快速的增长，GEICO必须维持很低的现金股息。股票分红和25比1的拆股让流通股数从1948年的3000股增加到了1951年11月的25万股。GEICO还发行了宝贵的购买子公司股票的购股权。（知远察微注：公司在股票分红政策方面的一贯做法。）
 
　　本杰明·格雷厄姆的投资信托基金在1948年购买了大量的GEICO股票。从那时起，本杰明·格雷厄姆就一直是董事会主席。Leo Goodwin在GEICO成立后就一直指导着公司增长。他是一个有能力的总裁。在1950年底，10个董事会成员拥有三分之一的流通股。（知远察微注：大股东、管理层以及公司治理的评估。管理层持股状况。本杰明·格雷厄姆是巴菲特的老师，价值投资理论的鼻祖。）
 
　　1950年每股盈利3.92美金。与之相比，1949年在更小的规模下，公司每股盈利4.71美金。这不包括这两年大量的，尚未取得的保费公积金增长的预提。1951年的盈利将会少于1950年，但是今年夏天的这波保费增加将会在1952年的盈利中体现。在1947到1950年间，GEICO的投资收益增长为4倍，这反映了公司资产的增加。（知远察微注：评估公司的盈利状况。）

　　GEICO目前的价格，大约是1950年盈利的8倍。而1950年是保险业很差的一年。看上去，公司未来巨大的增长潜力并没有体现在股价上。（知远察微注：以市盈率进行估值。）

知远察微注：巴菲特生于1930年8月30日，这是60年前、巴菲特年仅21岁时写作的投资分析报告，至今巴菲特仍然钟爱这只股票。六十春秋一甲子，时光荏苒，从美国到中国，今天的投资者也不见得能够具有这种沙里淘金的慧眼。